新春伊始，经济活动正在加速恢复常态，社会各方把稳住经济增长当成头等大事，争分夺秒，自加压力，因此是值得期待的一年。

过去的三年，不仅仅是疫情本身，创投行业内外所处的环境也发生了巨大的变化，无论是俄乌战争及全球通胀带来的资本市场的重大调整、供应链的重组，还是大国博弈带来的科技创新领域的脱钩，都对主要国家的创新方向产生重大影响。

前所未有的挑战

过去的一年，企业和投资机构遇到的严峻形势和复杂局面，都是前所未有的。2022年我们所处的投资环境，是我从业20多年来最具有挑战性的。

与新冠的攻防，从大部分时间的防控到年末的放开，持续引发经济活动在各地不同程度的受阻，对企业的影响很大。

需求下降对企业产生了直接影响，企业难以完成营收目标，发展不前甚至停滞。

首先是消费的萎缩。消费者个人消费能力明显下降，2022年双十一天猫大多数品类，包括家用电器、服装等的销售都是同比下降30%左右。这点跟疫情早期的美国消费状况非常不同，当时美国是企业消费受阻，但个人线上消费仍比较强盛，中国来到疫情暴发的第三年，不论是因为信心还是供应链的原因，线上消费在下降，线下消费更是受限，如出行、餐饮等。

科技产品另一个主要的需求端是企业对信息科技的投入。传统上大互联网平台是新技术（比如最新的云原生技术、最新的网络安全设备、最新的交换芯片）的大买家，现在这些平台本身业务面临挑战，且受到反垄断等政策的影响，基础设施投资欲望不高，对新技术的购买大幅下降；政府已经成为信息科技最重要的客户，但政府出现财政吃紧的情况，除非是在某些特定领域的特别投资，比如信创；另外，外需压力也很大，2022年全年出口减速，第四季度出口开始负增长。

企业成长必需的融资环境持续未能好转，通过融资支撑发展的道路走不通。众多投资机构已经“躺平”，尤其是投资相对成熟企业的PE机构，2022年投资项目为0的不在少数；仍然活跃的投资机构，几乎全部压缩了投资数量及金额，平均降幅在30%左右；投资机构的从业人员普遍情绪波动，由于疫情面对的不确定性及出行限制的双重影响，项目融资需要的时间大大延长；此外，互联网平台作为策略投资人的投资意愿大幅下降。

IPO通道越来越窄。2022年，赴美上市通道不畅；香港科技股大幅回调，流动性枯竭；A股的等待时间，科创板的科技属性认定、股东背景（如前证监会人员持股，或互联网平台持股）等不确定因素仍是巨大的困扰。

基金融资环境处于凛冬。美元投资人对中国经济，政策环境的忧虑相比过往大大增加，开始发问“中国是否仍然适合投资”这样的根本性问题，而过去20年，其投资判断主要取决于选行业、选阶段、选团队等因素。大多数美元LP已经3年没有来过中国。人民币投资人其中的一个组成部分是高净值人士，目前投资意愿不高；另一个组成部分是政府引导基金，其策略需求、引导需求不断增加。母基金募集普遍存在困难。保险资金是人民币融资的唯一亮点。

美国对中国部分产业链的限制产生了一连串的连锁反应，行业对此忧心忡忡，比如，这些限制是否会演变成彻底的封堵？类似的限制是否会蔓延到其他行业？

好的迹象是，2022年底开始解封，中央经济工作会议已经明确了2023年头等大事就是稳经济，在度过解封的阵痛后，提振消费是明显的，市场情绪也会恢复。

值得期待的确定性

我们做科技创新投资的机构就是要在纷乱的信息中找到一些规律，找到一些确定性。

从最近国内外的总体反应来看，市场对中国经济活力的恢复有很大期待，尤其是到2023年春季，一旦生产、消费恢复正常且不可逆转，市场情绪会迅速改变。在国际局势不稳定因素得到较好管控的前提下，2023年，国际资本对中国资产能带来高于国际平均水平回报会持正面态度，这一点在开年以来短时间海外中概股量价皆升的表现上得到了初步的证明。

值得期待的还有民众消费意愿的提高。2023年春节前夕，我们已经开始注意到线下购物、餐饮等人流显著增加；春节期间，3亿人次实现了国内出游。当然，经过2022年的困难，企业在2022年终奖金发放上多持谨慎态度，应届和往届毕业的大学生不少仍在寻觅人生的第一份工作……种种现状意味着民众消费上只能说会稳步提升。

信创推动政府及大型国企升级换代到国产的技术、产品，所产生的自主可控和创新机会，带来的市场消费和投资需求，这些都很值得期待。

癸卯之年，各地方政府开始铆劲“拼经济”，追求高质量发展和建立现代产业体系，积极以创投促进创新，密锣紧鼓地推出规模更大的引导基金。

投资逻辑

在这样的背景下，我们的投资逻辑如何适应新的形势？我认为最重要的是在中国经济全面走出疫情的大背景下，去发现一些新的机会、新的动力、新的趋势。

1、民营经济发展进入一个新阶段。过去30年沉淀的财富积累、竞争壁垒，甚至人脉圈层等，被一连串的行业洗牌（比如房地产）、反垄断（互联网平台）、疫情等打破。企业家的行为需要结合相关社会政策（如共同富裕）。有破就会有立，有淡出舞台的企业家，也会有准备出发的创业者，这三、四十年培育出来的中国的企业家精神，不会一朝磨灭，政府呵护中小民营企业创新、创富、创就业的能量。这意味着民营企业从破土到壮大在中国的成长之路仍是宽广的，这里有足够我们VC/PE行业耕耘的天地。进一步地，民营企业壮大以后，继续发展成支柱产业、国之重器之后，如何妥善处理超大型民企和政府之间的关系，仍是一个时代性的话题。

2、人民币基金会越来越占据主导地位，新一代的创投投资人会立足于中国的创新环境管理基金。美元LP对中国的兴趣会趋于谨慎，假如美国政府出台限制性政策，美国LP将逐步离场。美国以外的其他美元资金仍然会以寻求投资中国的经济收益为主，而不会太受到地缘政治影响。美元基金管理人对项目分析所熟悉的标准，应该有所调整。项目的政策性诉求等变得普遍，压缩了基金的巨额回报空间，但是政府为主要出资人的基金，对本地创新创业的扶持、对产业的引进落地会起到更直接的作用，基金管理的范式预期会有较大的改变。

3、资本密集型项目会更难吸引创投资金，尤其难的是资本密集型创新项目。人民币投资生态里缺乏这样一类财务投资人，他们在企业的早中期有能力和意愿投资数亿，甚至数十亿元人民币，这个阶段是大型美元VC和部分PE可以参与的阶段。一个大型的美元VC基金投资3000-5000万美元，甚至领投一轮上亿美元融资的案例，过去都是司空见惯的，对于一个5亿以上甚至20亿美元规模的投资方来说，这个金额仍可以是一个高风险高回报的项目。但是对大多数人民币的财务投资人，要么就是用比较小的金额（比如1000万元人民币左右），在企业创办早期冒比较大的风险，要么就是以比较大的金额在企业成熟期追求低风险的投资，不会选择用数亿元去冒险。特殊情况只有一个，那就是产业基金出于策略原因进行此类投资。因此，在大型美元基金逐步减少的情况下，未来大多数的VC项目会以小而美的单点科技项目为主。

4、随着对互联网及平台型巨头的规范、整顿暂告一段落，国家开始鼓励平台经济的发展，参与国际竞争。2023年平台经济、互联网企业有望逐步回到发展的轨道；但短期内财务投资人不会再投资新的流量平台，而平台的打造离不开大量的投资，因此新型的平台还没有出现在地平线之上，而现有的流量平台仍会占据舞台的中央。

5、读懂中国的能力与洞察科技发展的趋势同等重要。中国正在走一条跟美国不一样的创新之路。相比2022年，这条投资逻辑现在看来更加明显。2022年年底，中国进一步优化疫情防控措施，通过积极的财政政策和稳健的货币政策推动经济，鼓励消费；世界的另一边，包括美国在内的西方早已全面放开，正通过加息抑制通胀；中国的新能源车以及上游的电池产业在2022年高歌猛进；美国2022年的加密货币崩盘在中国只是作为茶余饭后的故事谈论；中国半导体行业成熟制程企业正如火如荼地吸引大量投资；ChatGPT为代表的美国人工智能底层技术正迈上新的台阶……未来这样的差异会越来越多。在两个平行世界里，要在中国做科技投资，读懂中国的能力显得更加重要。

6、全球供应链和中国供应链都在重组，新全球化更像是在两个轨道上前行。所幸中国拥有非常庞大的市场，供应链的重构有巨量的空缺需要填补，人口里面的科技原住民比重高，疫情加快了数字技术的推广，让国民对数字产品的应用更加得心应手，因此在未来几年可能在有些领域的供应链会发生重构，产生出一些中国独有的技术和产品。这几年中国企业和中国产品在国际市场上的地位也越来越高，在新兴市场已经达到了与欧美企业平起平坐的地位，尤其是东南亚及中东，都对中国的产品表现出越来越大的兴趣；美国营造的竞争对抗气氛，客观上把中国企业的实力展示到国际市场上，这对中国企业出海反倒是利好。而平行世界的另一侧，监管者越来越从地缘政治的角度审视中国的产品，本已得到西方消费者喜爱的中国品牌如TikTok、华为，家电产品如家用路由器，甚至新能源电池等，也会受到越来越多的质疑和打压。

我们生活在一个多变的世界，我们期待2023年重启经济的自信与活力，在多变中找回一道恒定，这个恒定就是中国的企业家和企业家精神，只要有这个恒定，中国的经济发展就有希望，我们创投的投资人就有机会。

（作者系启明创投创始主管合伙人）