（报告出品方/作者：兴业证券）

1、微观经营：长期来看依然是大幅跑赢GDP的优质赛道

1.1、财务表现：依托规模增长实现近两位数的利润增速

从财务表现来看，保险系资管公司安联资管的收入利润绝对规模保持行业领先。 从收入利润看，作为保险系资管公司的安联集团在收入利润的规模方面领先于其 他欧洲银行系和独立系资管公司；2021 年，东方汇理、DWS、法盛资管1、安联资 管、施罗德的收入分别为 31.36 亿欧元、27.20 亿欧元、36.00 亿欧元、83.96 亿欧 元、25.47亿英镑，2011-2021年期间五家资管公司的收入复合增长率分别为8.4%、 0.9%2、9.6%、5.6%3、8.1%，法盛资管增速最快，但公司之间除了 DWS 外彼此方 差并不大；

利润方面，2021 年 5 家资管公司的归属净利润分别为 13.69 亿欧元、 7.82 亿欧元、10.00 亿欧元、-1.91 亿欧元、6.24 亿英镑，其中 2021 年安联资管净 利润亏损主要由于资管子公司 AGI 旗下 Structured Alpha 基金涉嫌欺诈引致的各 项诉讼费用，公司为此计提巨额准备金以化解诉讼风险并用于投资者赔偿。2011- 2021 年期间，东方汇理、DWS、法盛资管4、施罗德的利润复合增长率分别为 12.5%、 9.3%2、8.4%5、7.0%，东方汇理以两位数的复合增速保持相对领先。同期对应的 公司所在国的 GDP 增幅仅为小个位数。

从盈利能力来看，部分优秀的资管公司呈现出较强的规模效应。从 ROE 来看，法 盛资管和安联资管由于分部报告中没有披露资管业务对应的分部净资产无法测算 其净资产收益率，我们重点观察余下几家公司。2011-2021 年期间，东方汇理、 DWS、施罗德的 ROE 中枢分别为 9.4%、8.1%6、14.9%，其中施罗德 ROE 显著跑 赢同业，但 2017 年以来随着其对于技术的大幅投入在一定程度限制其盈利能力，ROE 相较于此前略有下行，但依然要显著高于其他同业的资管公司；相比之下东 方汇理在过去十年表现稳定，ROE 稳步上升，呈现出明显的规模效应。

从收入利 润率来看，2011-2021 期间，东方汇理、DWS、法盛资管 1、施罗德、安联资管的 收入利润率中枢分别为 33.9%、22.0%5、30.4%、25.6%、23.0%3，东方汇理表现领 先行业并呈现稳步提升态势。2021 年，安联资管的收入利润率从正转负，主要系 计提大量的预计负债所致。

从收入端来看，基于 AUM 的管理费收入是欧洲资管公司主要收入来源。2021 年， 东方汇理、DWS、施罗德的管理费收入分别为 27.85 亿欧元、23.71 亿欧元和 27.18 亿英镑，安联集团的手续及佣金费收入为 77.37 亿欧元，2015 至 2021 年期间，管 理费/手续及佣金费收入的复合增速分别为 11.3%、0.8%、7.5%、5.7%，占总收入 比重均稳定高于 80%。

从成本端来看，人力成本为欧洲资管公司的主要成本。成本端主要分为人力成本 和运营成本，其中人力成本主要是员工薪酬，运营成本主要是资产的折旧和摊销、 专业服务费、业务外包等费用。2021 年，东方汇理、DWS、施罗德人力成本占总 成本比为 67.5%、48.9%、67.1%，运营成本占总成本的比重为 32.5%、51.1%、32.9%。 横向对比而言，东方汇理和施罗德的人力成本占比相当，维持在 60%-70%之间， DWS 的人力成本占比维持在 40%-50%之间，2015 年以来呈现波动上升趋势。

1.2、产品体系：各自通过自身资源禀赋打造强势产品线

从资管规模来看，安联集团依靠第三方委托管理业务带动 AUM 规模保持行业领 先，施罗德则依托产品多元化布局实现最高增速。2021 年，东方汇理、DWS、法 盛资管、安联集团、施罗德的 AUM 分别为 2.06 万亿欧元、0.93 万亿欧元、1.25 万亿欧元、2.61 万亿欧元和 0.73 万亿英镑，2011 至 2021 年期间对应的复合增速 分别为 11.9%、6.0%7、8.6%、4.6%、14.6%，其中安联集团的绝对规模最大，施 罗德 AUM 增速最快，东方汇理次之。

从规模增长驱动因素来看，净申购、业绩增长和并购各自成为欧洲资管公司不同 阶段规模增长的驱动力。从结构来看，不同公司规模增长的驱动力各不相同，其 中 DWS、施罗德和法盛资管的规模增长主要源于净值上涨带来的市场效应，占比 大约为 65.9%、52.2%和 48.2%；客户申购带来的净流入同样对于东方汇理和施罗 德的规模增长带来了极大贡献，分别为 39.4%和 40.8%，其余公司的净流入贡献占 比大约在 10%至 30%；同时，并购重组同样对于东方汇理和法盛资管带来了规模 增长，分别为 36.5%和 33.9%。

从产品类别来看，欧洲资管公司产品布局和规模扩张方向有所分化。我们简单将 产品口径统一为权益类、债券类、多资产类、另类投资和其他四类产品：2021 年， 东方汇理和安联集团的债券类产品规模最大，分别为 0.85 和 1.93 万亿欧元，占其 总管理规模比例分别为 41.0%和 74.0%，其债券规模的高占比预计主要与其公司 基因有关，东方汇理和安联集团是相对典型的银行和保险系资管公司，对于低风 险资产配置的比例天然较高；施罗德中权益类产品规模最大，达 0.26 万亿英镑，占其总管理规模比例为 35.0%；

DWS 中另类与其他类的被动产品规模最大，达 0.24 万亿欧元，其次为固收类的 0.23 万亿欧元，占总管理规模比例分别为 25.6% 和 24.5%。2015 至 2021 年期间，从规模增速来看，东方汇理中权益类产品复合增 速最高达 26.7%；DWS、施罗德、安联集团中另类和其他类产品复合增速最高， 分别达 9.0%、19.9%、28.5%。从增量贡献来看，各家 AUM 增长来源于不同产品 类型，东方汇理的权益类和债券类产品贡献较大，占总 AUM 增长比重分别为 36.3% 和 32.3%；DWS 的被动类产品贡献最大，占总 AUM 增长比重为 62.6%；施罗德 各产品贡献相当，占总 AUM 增长比重均处于 20%至 30%；安联集团的债券类贡 献最大，占总 AUM 增长比重为 64.4%。

产品管理费率方面，头部资管公司平均费率显著低于市场平均水平且处于下行趋 势。具体有以下四个特点： 第一，从不同产品类别来看高风险偏好的产品费率相对更高，以 DWS 为例，按产 品费率从高到低排序，权益类、另类、多资产类、量化类、被动类、固收类和现金类，2021 年费率水平分别为 72.5、47.9、32.2、28.1、18.1、12.6 和 2.4bps，2015 至 2021 年期间累计下降 3.3、10.5、8.5、3.2、11.4、4.3 和 5.9bps，整体来看均处 于下行通道。 第二，从总量来看，头部资管公司的平均管理费率要显著低于市场平均水平，我 们预计主要和各家公司产品结构中的固收类和集团受托管理产品占比相对较高有 关。2021 年，东方汇理、DWS、法盛资管、施罗德、安联集团的费率分别为 17.9、 27.8、24.2、38.4、31.1bps。

第三，从趋势来看，受制于市场竞争，头部资管公司费率同样处于下行趋势。2014 至 2021 年期间，DWS、法盛资管、施罗德、安联集团分别下降 3.98、3.0、18.3、 3.1bps，其中，施罗德费率下降最为显著。仅有东方汇理波动上升 1.5bps，但另一 方面东方汇理的平均管理费率已经是几家头部资管公司中相对较低的。 第四，欧洲的银行系和保险系资管公司受托管理费率极低，因此为了创收，各家 公司都在委托管理的基础上打开新的客户来源。以东方汇理为例，2021 年，零售、 法农及法兴保险子公司、其他机构客户费率水平分别为 41.7、3.5、10.0bps，其中， 法农及法兴保险子公司委托的产品管理费率变动幅度较小整体维持稳定，零售业 务费率则始终维持在较高的水平。

1.3、客户结构：机构投资者是欧洲资管市场最主要客户

从客户端来看，以保险公司和养老基金为主的机构是欧洲最主要的长期基金投资 者。欧洲基金投资者主要包括家庭投资者、保险公司和养老基金、其他金融中介 机构（OFI）、其他投资者，截至 2021 年其分别持有基金规模 3.9 万亿、6.5 万亿、 4.0 万亿和 1.6 万亿欧元。具体分公司的明细来看，资管公司客户结构同样大部分 以机构为主。2021 年，东方汇理和 DWS 机构客户贡献 AUM 分别为 1.16 和 0.51 万亿欧元，占比分别为 56.0%和 54.6%。从增量角度看，2017 至 2021 年，东方汇 理的零售客户不断增持资产管理产品，对总 AUM 增长贡献占 60.2%；DWS 则是 以机构客户增持为主，其机构客户对总 AUM 增长贡献占 55.3%。

单独来看，由于安联资管在 2015 年调整了披露口径，故以 2009 至 2014 年安联第 三方资管业务数据为例。2009 至 2014 年，安联第三方资管业务客户结构以机构 为主，包括全球各类型养老基金、跨国大企业、慈善基金等，机构客户占比稳定 在 60%-70%，零售客户占比稳定在 30%-40%。施罗德负债端近三年机构客户数量 有所下降，2019 年，公司调整客户划分口径后解决方案与共同基金异军突起。2021 年，解决方案成为施罗德最重要的服务对象，占总客户资产规模比重达 27%位居 第一，其主要为客户提供含风险规避和债务抵偿在内的全套财富规划。

2、路径展望：资本市场发展特点决定资管业务发展路径

2.1、再论不同金融市场发展深度对于资管业务传导机制

在讨论资管业务发展的差异性之前，我们认为首先应该明确的是不同区域之间金 融市场发展的结构，换言之，以直接融资为主的市场和以间接融资为主的市场会 孕育出不同特质的资本市场结构，从而带来资管业务发展的差异性，而这一点在 此前通常被市场忽视。金融市场结构或直接间接融资比重与很多因素相关，比较 主要的因素包括经济水平、产业发展阶段、文化法治、制度环境以及金融自由化 程度等，因而各国金融结构显现出不同的形态。虽然总体来说，随着经济发展水 平的提高，直接融资比重不断提高，资本市场在金融体系中发挥更大作用，越来 越多的金融资源通过资本市场进行配置是一个共同的趋势，但从截面的表现来看， 不同融资结构主导的金融市场对于资产管理业务的发展依然起到了重要影响。

资本市场发展深度将直接影响资产管理业务发展深度和特质。我们通过两个视角 去观察资本市场的发展特点：第一是股票市场和债券市场的渗透率决定资管业务 的渗透率水平。我们分别通过股票和债券市场总市值/GDP 刻画资本市场的渗透率，可以看到美国和英国无论是股票市场的渗透率还是债券市场的渗透率都要显 著高于欧盟和中国；债券市场方面英国和美国的渗透率分别为 230%和 211%，同 期欧盟和中国市场分别为 144%和 123%；股票市场方面英国和美国的渗透率分别 为 121%和 224%，依然远高于欧盟和中国市场。

根据世界银行的研究，这一方面 与英美采用的海洋法系而欧洲大陆国家采用大陆法系有关，海洋法系立法理念更 倾向于让投资者受益（pro-investor）而非债权人或贷款人受益，另一方面英国在 欧洲国家中率先进入工业革命，美国从建国之初就采取较为彻底的自由经济体制， 因此，相对于其他发达国家，英美两国的资本市场发展具有较强的天然优势。高 渗透率的资本市场必然也会带来相对更加发达的资产管理市场，最近十年，英国 资产管理市场的渗透率高达 100-200%区间，美国资管市场渗透率在 70%-120%之 间，欧洲资管渗透率则处于 50%-90%区间。

囿于数据不可得，英国的资管规模采 用包括 UCITS 和 AIFs 在内的投资基金口径，从而导致其渗透率远高于美国和欧 洲，但从欧洲投资基金数据来看，其 UCITS 规模占比基本维持 60%-70%区间，因 此即使剔除 AIFs，预计英国资管渗透率仍然高于美国和欧洲。同期中国市场公募 基金的渗透率仅为 20%左右，即使考虑银行理财作为同业竞品的影响，预计渗透 率也仅为 40-50%。

第二，股票和债券市场的相对强弱一定程度也带来了权益类和债券类基金的相对 强弱。我们分别通过股票市场和债券市场的市值除以股票+债券市场的总市值的商， 来衡量股票和债券市场的相对强弱；其中，在 2007-2021 年期间，美国资本市场 和英国资本市场股票资产的规模占比均值分别为 41.4%和 37.4%，分别高于同期 欧盟市场的 13.4 和 9.4 个百分点，体现了不同经济体对于不同资本市场工具运用 的侧重点，这种特质同样传导到不同经济体的资产管理产品的差异性，可以看到 欧盟的投资基金中，固收类的占比要显著高于美国市场和英国市场。值得注意的 是，从中国市场的股票市场总市值和债券市场总市值的相对比较来看，其股票占 比其实相对较高，但大多为不具备流动性的限售股，因此一定程度上制约了国内 权益类资产管理产品发展的深度。

第三，资产管理市场发展的天花板很大程度取决于资本市场发展的总量水平。股 票资产和债券资产作为最常见的资管产品配置的底层资产，其规模体量的大小一 定程度将制约当地资产管理市场发展的边界，如若相对较小的经济体无法提供足 够的底层资产支撑，则必然走向境外配置的路线，或者该市场本身资管业务的发 展依托于特定的制度环境，例如在欧洲市场，爱尔兰和卢森堡虽然是较小的经济 体，但是由于税收制度差异吸引了大量资管公司在当地注册，贡献了相当大体量 的资管业务规模。

我们通过资产管理规模/（股票市场总市值+债券市场总市值） 刻画不同市场资管业务发展的边界，其中英国和欧洲均已经达到相当高的水平， 截至 2021 年分别为 45%和 41%，这意味着其发展空间已经相对较小，全球化的 资产配置和资金募集是其未来增长的重要路径；同期美国仅为 27%，我们预计一 方面系美国的资本市场适用于全球配置，因此其容量天然更大，另一方面系在测 算口径上英国采用的是投资基金口径，而美国仅纳入共同基金，其对冲基金等预 计同样占据相当大体量的规模；同期中国的规模相对更小，仅为 11%。

2.2、随着渗透率提升必然通过并购或新设实现全球扩张

从共性的角度来看，欧洲头部资管公司通过并购主要实现：1）收购资管公司扩大 自身的产品线；2）收购财富管理公司或者其他分销渠道；3）在产品端和渠道端 侧重于全球化布局，实现欧洲以外市场的系统性增长；4）收购金融科技公司增强 自身的技术实力。东方汇理、法盛资管、施罗德和安联集团均通过收购众多资管 公司实现 AUM 的快速增长和产品线的不断扩充；此外，施罗德、安联集团收购 大规模财富管理公司实现分销渠道的增长，东方汇理则是在海外丰富其分销网络； 法盛资管、施罗德和安联集团同样注重全球化布局，通过收购海外资管公司实现 欧洲以外市场的系统性增长。结合前面的论述，我们认为其核心逻辑在于经济体 和资本市场的规模对于一部分资管公司而言已经产生制约，从而需要寻找更加广 阔的市场。

欧洲头部资管公司主要通过并购、参股资管公司以扩大资管规模并拓展公司业务 线。以东方汇理为例，其通过收购美国 Smith Breeden、马来西亚 KAF 资产管理 公司，拓展了固定收益类业务线；收购爱尔兰 KBI Global Investors，拓展了全球 性股权投资的新业务线；收购法国兴业银行集团子公司 Lyxor Asset Management， 增强了公司在主动型资产管理和另类资产管理领域的实力，使得东方汇理成为欧 洲 ETF 市场上位列第二的领先者。以法盛资管为例，通过收购澳洲 Investors Mutual Limited 资管公司 51.9%的股权，进军澳洲个人客户和养老基金市场；收购 WCM Investment Management 的股权，提高了公司在全球股权投资业务方面的实力；

合 并 LBP AM 资管成立了专注固收和保险资产管理业务的资管子公司 Ostrum Asset Management，固收和保险类资产投资领域实力的增强契合了保险公司、共同基金 等机构客户的需求，增加了公司机构渠道资金来源的稳定性。以施罗德为例，收 购瑞士私募股权机构 Adveq，填补了集团在另类投资及私募市场的产品空白；先后收购德国房地产公司 Blue Asset Management、香港房地产公司 Pamfleet 股权的 51%和荷兰房地产公司 Cairn Real Estate，累计为私募资管业务 AUM 增加 27 亿英 镑，巩固了集团在欧洲和亚洲的行业优势并实现了客户规模的迅速扩大。以安联 资管为例，收购美国太平洋资产管理公司以增强主动管理固定收益投资；收购 Oppenheimer 资本有限责任公司增强股权固定收益投资；收购 NFJ 投资集团增强 股权价值投资。

此外，资管公司通常通过并购财富管理业务等方式扩充分销渠道。以施罗德为例， 其通过并购多家财富管理公司实现财富管理业务的迅速增长，财富管理部门管理 的资产规模历时 8 年涨幅近 4 倍。2019-2021 年，施罗德先后收购新加坡资管公司 ThirdRock 和英国多元资产家族办公室 Sandaire，在开拓亚太地区分销渠道和增加 高净值客户黏性方面取得跨越式进步。同样，安联集团通过为高净值个人提供市 政债券管理来增加分销渠道，东方汇理则是并购海外公司构建全球化分销网络。 在产品端和渠道端，资管公司侧重于全球化布局，实现欧洲以外的市场的业务扩 张。施罗德和安联集团均通过并购亚洲资管公司扩大自身资管规模，同时将海外 业务拓展至亚洲地区；法盛资管通过并购实现澳大利亚、北美、亚洲及欧洲其他 市场的业务扩张。

除了直接并购外，头部资管公司通常会以建立合资公司的方式进一步完善产品的 分销网络，积极设立海外办事机构实现全球化布局。东方汇理与印度国家银行 （State Bank of India）、摩洛哥商业银行（the Banque Commerciale du Marocco）、 中国农业银行（the Agricultural Bank of China）和韩国农合银行（NongHyup）成立 了合资企业，为其亚洲和非洲业务网络的建立奠定了坚实的基础。2020 年，东方 汇理与中银理财成立了合资企业，进而完善了对中国及亚洲地区机构客户和零售 客户的服务，同时也建立了有效的第三方分销渠道网络。2012 年起，东方汇理开 始在法国以外的地区开设办事处，范围覆盖至欧洲、美洲、亚洲、非洲和大洋洲。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司在全球范围内共在 34 个国家设有 43 个办事处。 施罗德是较早进入中国市场的海外资管之一，2005 年交银施罗德基金管理有限公 司成立， 2019 年施罗德交银理财有限公司正式成立。此外，施罗德先后与日本生 命保险公司 Nippon Life 合资创建欧洲资管公司 Nissay Schroders Asset Management、 与印度 Axis 银行成立合资公司 Axis Mutual Fund、与美国资产管理公司 Hartford Funds建立战略合作关系、与英国劳埃德银行集团成立合资公司 Schroder's Personel Wealth。截止 2021 年底，施罗德客户遍布欧洲、美洲、亚洲、非洲、大洋洲共 39 个国家，现已搭建起由 72 个国家超 5400 名员工组成的庞大人才团队。

2.3、金融科技广泛运用实现成本下行和新增长点的培育

从降本成果来看，DWS 在维持关键性支出和员工薪酬水平不变的情况下，通过金 融科技提升公司整体经营效率带来利润率的提升。2018 年，公司的成本收入比高 达 72.3%，之后三年成本收入比持续削减，2021 年降低至 60.1%，超额完成了 CIR 小于 65%的中期目标。从成本结构来看，成本的降低并非来源于员工薪资的削减， 2018-2020 年，在营业收入和员工薪酬基本维持不变的情况下，公司一般行政管理 费用由 9.5 亿降低至 7.4 亿欧元，降幅超过 20%，在提高经营效率的同时保障了员 工收入，成本削减较为健康。

从降本路径来看，DWS 通过建立智能投顾平台以及与金融科技企业发展战略合 作伙伴关系，在资产端提高投资收益率，在负债端降低运营成本、分销成本和业 务拓展成本，最终实现战略目标的实现。

1）通过建立智能投顾平台降低运营成本和分销成本。2017 年 DWS 推出 WISE 白 标机器投顾平台，利用 DWS 首席研究团队投资观点为客户提供战略资产配置和 投资组合解决方案。作为专业的网络投资咨询工具，WISE 可根据客户对未来收入 或现有储蓄的投资需求以及他们的首选风险水平（保守，增长导向或激进）进行 客户画像分析，在满足监管要求的前提下为客户提出优化的投资组合建议。2018 年，德国领先的保险公司之一 VOLKSWOHL BUND 人寿保险将利用 DWS 的数 字投资平台 WISE 进行人寿保险产品分销。2021 年，日本金融科技公司 Mirai Chokin将 WISE整合到其Mirai Navi应用程序中，面向固定缴款养老金计划客户。 2018 年，DWS 决定将其基金管理平台 IKS 发展为垂直整合的数字基金投资平台 IKS 2.0。新的 IKS 2.0 包括原来的 IKS，该平台截至 2018 年为超过 150 万客户提 供服务，管理着超过 1000 亿欧元的资产，使其成为欧洲第五大基金平台。

2）通过与金融科技企业战略合作优化投资策略。2020 年，DWS 收购 Arabesque AI 有限公司 24.9%的少数股权。Arabesque AI 专注于人工智能领域，其专有的 AI 引擎结合了大数据，机器学习和高性能计算技术，能够预测未来股价走势。两家 公司已达成战略合作伙伴关系，共同开发复杂的基于 AI 的投资解决方案。2021 年，DWS 与 BlackFin Capital Partners（BlackFin）达成长期战略合作伙伴关系，共 同将数字投资平台 IKS 发展成为一个平台生态系统，使平台能够更好地适应市场 变化和新兴技术。双方同意将 IKS 转让为合资企业，DWS 持有 30%的股份。

我们通过人力成本和运营成本除以总管理规模去刻画单位 AUM 承担的人力和运 营成本，规模效应的兑现源于公司随着资管规模的增长带来的经营效率提升。资 管公司的人力和运营成本通常来说不会随着 AUM 的增长而出现线性的提升，因 此其规模效应源于人力和运营成本的刚性甚至边际下行。2014-2021 年期间，东方 汇理、DWS、施罗德的单位AUM对应人力成本分别下降0.7、3.3、7.3bps至0.051%、0.093%、0.164%；单位 AUM 对应运营成本分别下降了 1.5、6.1、9.7bps 至 0.075%、 0.097%、0.244%。

除了成本端的改善，东方汇理尝试将金融科技能力逐步产品化，打开公司新的盈 利增长点。东方汇理于 2010 年公司成立之初便开始在金融科技领域进行战略布 局，2016 年迎来了 ALTO 投资平台的第一个客户，2020 年 Amundi Technology 业 务线正式面向外界客户提供金融科技服务。截至 2022 年 3 月 31 日，Amundi Technology 团队在 19 个国家拥有超过 900 名 IT 精英，共累积了来自 9 个不同国 家的 42 个客户。2021 年 Amundi Technology 业务线营业收入达到 3600 万欧元， 计划于 2025 年达成营收 1.5 亿欧元的目标。

金融科技平台覆盖范围广，能够为各类客户提供新的资管解决方案。东方汇理的 客户群体由稳定的机构客户和高增长的零售客户构成，不同类别的客户对公司服 务提出了差异化的需求，加之全球范围庞大的第三方分销网络与合资子公司，整 体业务支线繁杂、管理难度较大。2020 年，东方汇理正式设立了 Amundi Technology 业务线，依托人工智能和云技术，为整条资产管理价值链提供技术服务。

AmundiTechnology 的服务对象涵盖资产管理者、客户和分销商，贯穿整条资产管理业务 线，共下设四个产品：（1）ALTO 投资平台：通过模块化云投资平台帮助管理者高 效构建投资组合；（2）ALTO 财富与分销平台：为分销商和资产管理者提供自由 的解决方案咨询服务；（3）ALTO 员工与退休储蓄平台：为委托方提供量身定做 的退休储蓄方案；（4）ALTO 资产服务平台：面向基金管理者和资产管理委托者 提供资产服务。

东方汇理预计的经济价值超过 15 亿欧元。根据麦肯锡和马思咨询的预测，东方汇 理技术业务线拥有超过 15 亿欧元的价值，且以超过 10%的年化速度持续增长。在 资产管理费率下行的压力下，公司通过提供差异化和个性化的金融科技产品来开 拓高附加值的业务市场，另一方面，面对更加严苛的风险管理和运营管理法规， 公司通过 ALTO 平台来进行更加精准的风险预估计算和成本管理，并利用内部成 熟的投、研、销体系有效地实现成本控制，优化成本收入比率指标。

2.4、欧洲典型的银行系资管公司如何建立考核长期机制

对于资管公司而言，如何建立长效的激励机制是跳脱不开的命题，我们在去年的 资管通鉴中，详细复盘了美国资产管理公司的薪酬考核机制，反观欧洲市场，所 有制形式的巨大差异折射到薪酬考核机制方面同样存在明显的不同，因此我们会 从总量框架和微观细节来讨论欧洲资产管理公司的考核体系。

人工费用率是我们观察薪酬考核机制的锚定基准。从薪酬激励总包确定的流程来 看，首先是设定公司薪酬激励总包规模，其次是在总包规模的基础上确定管理层 和员工对应的分成比例，再次是根据行业属性和公司战略动态设定公司和个人业 绩目标，最后根据目标完成度考核员工绩效确定激励薪酬总额和给付形式。从总 量指标来看，通过当期职工薪酬/管理费收入是我们观察资管公司对于人力成本投 入的锚，从比较有代表性的东方汇理、DWS 和施罗德来看，其人力费用占当期管 理费收入的比例中枢大约为 35-45%区间，对比美国本土资管公司的人力费用比例 来看，基本比较接近。

从薪酬组成来看，资管公司高管薪酬均由固定薪酬和可变薪酬组成，固定薪酬包 括基础工资、附加福利和养老金，可变薪酬也称绩效奖励，通常包括短期绩效和 长期绩效奖励。从总量来看，不同公司的高管薪酬总量存在明显的方差，从结构 来看，其基本工资的绝对金额虽然显著高于美国本土的资产公司，但是可变薪酬 依然是高管重要的薪酬组成部分，2021 年，东方汇理、DWS 和施罗德的核心高管 的可变薪酬占比分别为 85.2%、65.5%和 93.5%。从给付形式来看，基础工资等固 定薪酬均以现金形式发放，可变薪酬常采用现金+股票的形式发放，并且设置有条 件的递延薪酬，将高管薪酬与公司长期绩效结合捆绑。

欧洲资管公司可变薪酬通常依赖于长短期财务和战略指标的兑现度，且“银行系” 资管的考核指标通常与母行战略紧密联系。从可变薪酬的制定依据来看，主要分 为可量化的财务指标和不可量化的战略指标；财务指标方面，主要包括与资管公 司自身的产品净流入、营业收入以及母行的经营绩效；战略指标方面，主要包括 ESG 表现、客户评价等符合公司战略追求的软实力指标。

以东方汇理 2021 年现任高管的可变薪酬衡量指标为例，年度财务表现和公司管理 成果分别占总评价考核的 70%和 30%；70%的财务表现考核进一步可以分为两个 部分，即 60%挂钩东方汇理自身的经营情况，包括收入、利润、收入成本比和产 品的净申购，10%挂钩母公司法农集团的经营情况，包括净利润、有形股本回报率 和收入成本比。30%的管理指标考核进一步可以分为两个部分，即 20%挂钩东方 汇理自身的管理情况，10%挂钩母公司法农集团的管理情况。

以DWS为例，其可变薪酬进一步分解为短期可变薪酬STA和长期可变薪酬LTA。 从 STA 的考核逻辑来看，主要分为两个部分，其一是不同高管各自需要完成的目 标，其二是个人平衡积分卡的表现结果，两者分别占 STA 总绩效评估的 50%，即 对于总可变薪酬的贡献度分别为 20%和 20%。平衡计分卡中的绩效指标与公司的 业务模式高度关联，涵盖五个主要类别，分别为财务表现、客户与投资者活动、 运营与监管、文化与领导力以及投资业绩，权重分别为 40%、20%、10%、10%和 20%。从 LTA 的考核逻辑来看，主要分为两个部分，其一是 DWS 公司整体的经 营绩效，包括 DWS 的成本收入比，净例入对于 AUM 的贡献等，其二是作为股东 方德意志银行整体的经营绩效，包括核心资本充足率、杠杆率等，两者分别占到 公司可变薪酬绩效考核的权重是 50%和 10%。

从支付方式来看，通过递延支付与通过股票激励相对常见的给付手段，欧洲的资 管公司通过在可变薪酬中设置有条件的递延薪酬，将高管薪酬与集团长期绩效结 合捆绑，有利于公司的长期稳定发展，同时由于我们的观察样本集中在上市的资 管公司，因此股票激励同样成为各家资管公司常用的给付形式。 以东方汇理 2021 年现任高管薪酬为例，递延薪酬占可变薪酬的 80%，递延周期 在 7 年左右，通过现金+股票+挂钩公司和股东方股价的现金等综合形式给付。其 中 20%为短期递延，在第二年给付，给付形式是与东方汇理和法国农业信贷银行 集团股价挂钩的现金支付；剩余的 60%为长期递延，其中 30%从第二年开始每年 给付 6%，持续 5 年，另外 30%从第三年开始每年给付 5.9%的股票激励和 0.1%的 与东方汇理和法国农业信贷银行集团股价挂钩的现金，持续 5 年，因此总的递延 周期长达 7 年。

以 DWS2021 年现任高管薪酬为例，递延薪酬占可变薪酬比例大于 60%，递延周 期为 6 年左右，通过现金+股票的形式进行给付。1）在当期给付的可变薪酬中， 通常现金支付比例低于 50%，股票支付高于 50%，股票支付部分存在一年的额外 持有期，需要等到第二年才可以自行处置。2）在递延期间给付的可变薪酬中，以 现金支付的递延薪酬占比需要低于 50%，未来 5 年等额发放，以股票支付的递延 薪酬占比需要高于 50%，递延股票在授予后有一年的额外持有期，一年之后才可 以被自由处置。同时，在递延支付期限内，高管可能因为不当的表现或没有达到 某些业绩要求而被没收部分或所有尚未支付的递延奖励，确保高管不会为了谋求 短期利益而放弃长期可持续性发展。

施罗德在给付形式上进行了创新，通过以施罗德管理的基金进行绩效发放。施罗 德的可变薪酬包括 DAP 和 LTIP 两部分；其中 DAP 计划分为预付部分和递延部 分，占比分比为 40%和 60%。预付部分由基金激励和现金构成，对应比例为 1:1， 其中预付基金存在 6 个月的持有期，所发基金是对施罗德管理基金的名义投资。 递延部分由股票激励和基金激励构成，对应比例为 3:1，递延股票激励将在授予后 的第 1、2、3 至第 10 年每年等额分期支付，递延基金激励在授予后的第 1.5、2.5、 3.5 至第 5 年每年等额分期支付。LTIP 计划以授予日为起点，每四年为一轮业绩 考察期，主要考察包括每股收益、累计净申购和气候变化在内的相关指标，第五 年确认归属，经过一年持有期后，于第六年以普通股形式发放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」