一、事件背景

事件一：

据上海证券报报道，某托管方总结了近期私募备案产品时的监管要求（以下简称“私募新规”），共计六大类，其中对债券策略私募基金的备案要求明显收紧。

一、对投资范围包含债券的产品有如下要求：

1、单券投资集中度不超过基金资产净值的25%。

2、产品的开放频率原则上不超过每月一次。

3、存续产品债券投资比例过高，或已存在风险债的，需提供相应压降计划，后续产品审慎备案。

4、从事结构化发债、投资高收益债的产品需审慎备案。

5、投资于城投债且自然人投资者超过30人或净资产中自然人出资规模比例超过50%，需降低“涉众”规模后再进行新产品备案。

6、长时间未发行新产品且近期集中发行债券类产品的管理人，需提供业务类型变化的原因和未来展业规划。

7、严禁备案通过后进行合同修改规避相关要求。

8、债券类产品到期后需满足上述要求后方可展期。

9、私募产品需在运行期间全程满足以上要求，建仓期不能豁免。

二、基金申赎要求：产品需明确申赎开放日，不得有“产品无固定申赎日，以管理人公告为准”的表述（以衍生品投资策略为主）。

三、管理费、业绩报酬要求：已计提的管理费和业务报酬不允许进行回拨。

四、限制过桥资金要求：产品在备案通过后发生巨额赎回，视同于不满足募集完成的情况，后续会强制注销。

五、多层嵌套要求：对于嵌套层级过多的情况，需说明多层嵌套的合理性和必要性。

六、投资人长期只有管理人及其员工的产品，需进行清算。

另外，据21世纪经济报道“监管部门要求，存量私募产品投资于城投债的，且自然人投资者超过30人或者自然人投资者的出资比例超过基金实缴出资50%以上的，要求管理人先降低此类产品的数量，然后才可以备案新产品。究其原因，早些年个人投资者认购非标类的政信产品后一般直接投向城投公司。但近年来城投公司非标违约此起彼伏，市场机构转而将募集的资金用于购买城投债券尤其城投私募债，其中私募基金、信托公司均参与其中，市场称之为‘非标转标’、‘非标转债’。”“监管部门还指出，非标转债、城投债投资潜藏大量违规行为。部分信托公司将对城投公司的非标融资转为投资在交易所发行的利率较低的城投债，并通过与城投公司签署抽屉协议，约定加点或其他利益交换形式来保障投资收益。该类违规行为不仅变相增加融资人的融资成本，更是导致应有的担保抵押落空，进一步加大了投资风险。”

点评：本次私募新规的传闻是监管化解私募固收产品风险，打击结构化发债的重要措施。2018年以来，城投公司非标逾期事件频发，而城投债尚未出现实质性违约，对于弱资质城投公司，“非标转标”对其带来了新的资金来源，对于金融机构，在城投债信仰的加持下，有动力将非标转化为标债，在此过程中产生的综收、结构化等行为一方面降低了债券市场有效性，另一方面可能存在合规瑕疵，同时过高的债券集中度将增大个别投资者面临的潜在投资损失。2022年三季度，中基协在AMBERS系统向私募管理人发布了一则《关于更新私募基金管理人登记备案承诺函等模板的通知》，要求未来私募管理人在选择“债券”为展业方向时，需要提交“不涉及结构化发行承诺函”，私募所有投资人员承诺过往投资业务中不涉及“结构化发债”，并且未来合法合规展业，不参与“结构化发债”。根据目前信息，上述私募新规尚未证实发布，私募备案也一切如常。但如果上述政策逐步落实，私募基金的通道业务、结构化发债的规模将进一步受限，对于私募机构而言固收私募类产品合规门槛进一步提高，短期内展业难度增加，中小私募生存空间进一步被挤压；对于发行人而言，由于非标转标、结构化发行的投资人信用资质较弱，再融资难度增加，发债成本提高，部分低等级信用债（高收益债）尤其是私募债流动性将降低，估值波动风险提高。

事件二：

据财联社、中国基金报消息，近期监管对于债券型公、私募基金均有所收紧（以下简称“债基新规”）：

图表1 债基新规基本内容

品种

信用债方面的要求

杠杆方面的要求

开放式基金（纯债、二级债基）

(1)本基金所投资的信用债的信用评级不得低于AA+；(2)其中投资于AA+的信用债不超过本基金所投信用债资产的0-20%；(3)投资于AAA的信用债不低于本基金所投信用债资产的80-100%；

(1)本基金持有信用评级AA+的信用债不作为回购质押品；(2)本基金所持有的信用债评级为AAA的信用债作为回购质押品的融资杠杆比例不超过120%；

有锁定期、定开（非定制）产品

(1)本基金所投资的信用债的信用评级不得低于AA+；(2)其中投资于AA+的信用债不得超过本基金所投信用债资产的0-50%；(3)投资于AAA的信用债不低于本基金所投信用债资产的50-100%；

(1)AA+能否作为质押品融资有待进一步明确；(2)本基金所持信用债评级为AAA的信用债作为回购质押品的融资杠杆比例不超过140%；

定制基金（非股份行）

(1)本基金所投资的信用债的信用评级不得低于AA+；(2)其中投资于AA+的信用债不超过本基金所投信用债资产的0-70%；(3)投资于AAA的信用债不低于本基金所投信用债资产的30-100%；

(1)AA+能否作为质押品融资有待进一步明确；(2)本基金所持有的信用债评级为AAA的信用债作为回购质押品的融资杠杆比例不超过140%；

定制基金（股份行）

(1)本基金所投资的信用债的信用评级不得低于AA；(2)其中投资于AA的信用债不超过本基金所投信用债资产的0-20%；(3)对于AA+和AAA没有明确要求。

(1)AA能否作为质押品融资有待进一步明确；(2)本基金所持信用债评级为AAA的信用债作为回购质押品的融资杠杆比例不超过140%；

点评：本次债基新规可能主要系2022年四季度，债市异常波动引发了银行理财、债券基金大规模赎回潮，偏离了债券基金稳健投资的初衷。为了防止债市风险过度暴露，监管部门针对新上报的债券基金投资信用债比例及杠杆水平等方面进行了一些严格要求。可能存在以下影响：第一，强化中高等级信用债的资产荒。新发基金投资AA+及以下债券受限，意味着这部分评级较低的债券以后买家转向券商资管和银行理财。但示范效应下，很难保证未来银行理财不出台类似要求，这样对中低等级债市场需求是重大打击，同时也将加剧高等级资产荒。第二，债券型基金为了收益目标被迫拉久期。AA+级信用债持仓占比及杠杆率下降，意味着信用下沉和加杠杆策略均受束缚。为保持债券型基金的收益率水平，投资经理或倾向于拉长久期。第三，中低评级信用债发行难度加大、成本提高。债券基金投资的需求下降，使得该类债券在发行中或将面临更大压力；为了发行成功，中低评级债券发行主体被迫提高发行价格，造成融资成本抬升。

二、存量信用债分析

在私募新规及债基新规的合力影响下，信用债市场分层将进一步加剧，优质信用债资产荒进一步加剧，弱资质信用债短期内将面临一定的流动性压力。截至2023年4月20日，全市场信用债规模（剔除铁道债和资产支持证券次级）为57.37万亿元，其中AAA级债券占比76.35%，AA+级债券占比16.68%，AA级债券占比5.47%，受本次新规影响的债券约13.57万亿元，占债券市场规模约23%左右。

图表2 2023年4月20日全市场信用债评级分布（单位：亿元）

外部评级

存续余额

占比

AAA

438,016.72

76.35%

AA+

95,686.65

16.68%

AA

31,388.91

5.47%

AA-及以下

6,172.12

1.08%

无评级

2,425.45

0.42%

合计

573,689.85

100.00%

图表3 全市场各品种存量债券

从发行方式来看，AAA级信用债中大部分为公募品种，具体来看公募债占比88.63%，私募债占比10.46%，AA+级信用债中公募债占比51.72%，私募债占比46.59%，AA级信用债中公募债占比39.01%，私募债占比56.04%。

图表4 全市场信用债发行方式（单位：亿元）

最终级别

公募

私募

其他

总计

金额

占比

金额

占比

金额

占比

AAA

388,191.48

88.63%

45,799.62

10.46%

4,024.21

0.92%

438,015.31

AA+

49,489.06

51.72%

44,580.02

46.59%

1,621.45

1.69%

95,690.54

AA

12,241.79

39.01%

17,586.08

56.04%

1,556.04

4.96%

31,383.91

AA-及以下

3,426.49

55.52%

1,330.63

21.56%

1,414.99

22.93%

6,172.12

无评级

225.83

9.30%

2,167.78

89.28%

34.36

1.42%

2,427.97

总计

453,574.66

79.06%

111,464.14

19.43%

8,651.05

1.51%

573,689.85

存量城投债方面，截至2023年4月20日，存量城投债规模13.37万亿元，其中江苏省、浙江省和山东省存量城投债分别为2.07万亿元、1.97万亿元和1.09万亿元，为存量城投债较多的前三大省份。

图表5 各省份城投债存量规模（单位：亿元）

由于城投私募债为结构化发行的重灾区，从中低资质发行人债券依赖程度来看，河南省、山东省、浙江省、陕西省、甘肃省等区域发债城投主体对于私募债依赖度较高。从存量私募城投债绝对量来看，江苏省、浙江省、山东省作为发债大省，私募城投债规模较大，但大部分为AA+城投债，且区域经济相对发达，有一定的债务周转空间；而四川省、重庆市存量私募城投债中AA级债券规模较大，贵州省、广西、陕西省等区域私募债占比偏高，上述区域可能会因本次新规的实施面临一定的再融资压力。

图表6 2023年4月20日全市场AA+、AA城投债规模（单位：亿元）

城投债收益率方面，目前区域城投债市场认可度持续分化，呈现出明显的分层现象，经济财政实力弱、债务负担重、再融资环境差的区域，收益率持续处于高位，如甘肃、贵州、青海、云南等区域，此类区域往往为结构化发行的大户，结构化监管趋严将对区域再融资形成一定影响，在追求收益的同时对于网红区域应当主动规避。

图表7 2023年4月20日AA+及以下城投债中债估值平均数（单位：%）

从存量债券规模来看，天津、四川、山东、重庆等区域中高收益债券存量规模较大，区域内部分城投存在一定再融资压力。而作为传统债务大省的浙江省和江苏省中高收益债券存量规模相对不大，金融机构对于经济财政发达的省份认可度较高，区域再融资环境相对较好。

图表8 存量中高收益城投债区域分布

三、机构持仓分析-公募基金和银行理财

目前整改是新老划断式的，仅对新发行债券型基金的要求，不影响存量债券型基金。截至2022年4月24日全市场债券/货币型基金净值规模约18.58万亿元，从持仓拆分来看，AA+及以下占比不算高。

图表9 债券/货币型基金持仓结构

根据DM披露的前十大持仓口径（年报），目前披露的公募基金前十大持仓资产规模为5.27万亿元，债券/货币型基金中利率债占比56.63%，信用债占比38.29%，可转债/可交债占比5.08%。公募基金中信用债分布仍以AAA评级为主，从占披露的信用债债券资产比例来看，AAA级信用债占比96.62%，AA+级信用债占比2.98%，AA级信用债占比0.39%，AA-及以下信用债占比0.02%。

图表10 DM披露的公募基金持仓结构

由于基金披露数据无法批量处理，根据基金公司的年报，部分基金AAA级以下债券占比偏高，债基新规后可能存在调整结构的压力。

银行理财方面，根据DM数据库披露的银行理财机构前十大持仓债券显示，2022年末，银行理财前十大持仓债券总额合计1.34万亿元，其中信用债持仓0.88万亿元，占比65.67%，银行理财明显更偏好信用债。分债券类别来看，持仓占比最大的债券品种为商业银行次级债，占比21.39%；其次为政策银行债、私募债、同业存单、中期票据，占比分别为16.27%、14.51%、11.12%和10.02%。信用债分主体类别来看，城投债、产业债、金融债各占了46%、13%和41%，产业债占比较低。

图表11 银行理财持仓结构

细分城投持仓债来看，银行理财前十大持仓城投债中，分行权剩余期限看，0-1年期、1-2年期和2-3年期分别占比38%、34%和19%；分行权估值看，主要持仓分布在4%-5%、3%-4%、6%以上、5%-6%，占比分别为39%、22%、21%和16%，持仓城投债的估值分布明显高于产业债和金融债，估值6%以上城投债占比基本高出了15-12个百分点；分隐含评级看，主要分布在AA(2)级和AA级，持仓占比为40%和26%，整体城投债持仓评级中枢偏低。

图表12 银行理财持仓城投债期限分布

分省份看，持仓江浙两省较多，规模超700亿元，其次为山东、四川、重庆、广西、江西等省，持仓规模在400-200亿元。

图表13 银行理财持仓城投债区域/等级分布

四、结论

整体看，本次私募新规及债基新规对于新发私募和公募产品配置方向提出了规范性指引，有利于提高债券市场合规性，降低市场波动风险，短期内中低等级融资主体再融资难度边际提高，尾部城投债可能出现一定估值波动。目前上述二则新规并不涉及存续产品，目前存量的公募基金中AA+及以下信用债配置占比并不算高，在新政策下新发基金对于AA+及以下信用债配置的边际减少对债市影响相对有限，若新规影响范围覆盖到存续产品，则在公募基金账户改造过程中可能对债券市场带来短期波动。需要关注的是，与公募基金不同，银行理财中大部分头寸配置在AA+及以下信用债，若银行理财向债基新规靠拢，可能对信用债市场形成较大的影响。

附表1 主要理财机构产品数量及规模（2022年末）

本文源自金融界