金融监管的演进轨迹分析以及理论结合实践的调整适配为当前我国的监管路径规划提供了有益的镜鉴。金融监管体系的制度优化并非单纯机构层面的更改整合，而是要根据宏观经济环境和产业发展特征结合考量，最优监管目标的实现有赖于对监管路径进行多角度调整，包括调配监管能力，调节监管规则，优化监管机制。

一、向“双峰”行为监管的过渡

资产管理行业运作机制确定、规模庞大且前景意义深远，逐渐将成为中国金融体系中非常重要的金融业态。目前资产管理业以相对明确的行业形态存在，但还没有对应明确的监管机构，当前的金融监管制度应对资管行业存在不足，存在微观审慎和机构监管方面的短板。

产生于金融危机之后的行为监管理论，是英国经济学家泰勒“双峰”理论的重要组成部分。维护金融系统稳定的审慎监管与保护金融投资者、消费者权益的行为监管，是双峰监管模式重点着眼的两项重要领域。

行为监管通常是作为审慎监管的相对的一面提出的，重在从保护金融消费者的角度分析金融业务、金融产品、交易模式的系统性风险，采取相对主动介入的、提前干预的监管方式予以补充。

金融监管理论的发展实践和深化运用结果已然显露出，主要依靠对银行业金融机构自身信息披露的透明度和审慎监管，对于金融投资者、金融消费者的保护远远不够。交易结构复杂的金融产品契约，即便加大信息披露的程度仍然难以消除金融消费者与金融机构之间的不公平。

审慎监管和行为监管各有针对和适用的领域，行为监管主要是针对行业的层面，其内涵与以资管新规为起始目标所体现的机构监管基础与功能监管结合的理念也最为契合，注重宏观审慎与微观审慎监管结合，从显性之处与资管新规提出的目标一致，有效增进金融投资者权益保护的实现，需要监管规则对于不同主体所运作的金融资产管理业务的作出准确有效的涵盖。

行为监管通常对于同质化，同类型的金融行为或产品进行必要的横向分析、关注以及主动干预，注重剖析甄别各类金融产品、金融交易模式变化中的是否存在系统性风险。

对于消减审慎监管中对于以稳定机构监管为直接目标和以保护金融消费者为间接目标的理念不对等，调节金融机构与金融消费者在金融信息实质性的不对称，平衡金融机构与金融消费者控制风险和获取收益的不对等，有重要的完善作用。

行为监管以保护金融消费者为直接目标，通过分析研究金融机构的各种经营活动，可以从事前的角度监督和审查金融机构履行的受托责任、勤勉义务以及代理责任，提升对于金融消费者的监管注重层级，敦促落实以上责任与审慎监管相结合。从保护金融消费者的角度考量监管秩序，行为监管的监管理念、方式和目标，均与资产管理行业亟需迭代的监管模式高度一致。

二、机构监管与功能监管并行

中国资产管理行业此前基本的发展遵循的是机构监管的制度设计，分业经营、机构监管带来的规则不一致存在套利空间，针对资产管理业的监管症结，机构监管与功能监管相结合的理念是值得贯彻并行的路径。

功能监管的重要着眼点即是防范监管套利，在综合经营环境下，对不同类型金融机构开展的相同或类似业务，实行标准统一或相对统一的监管。

将“功能监管”作为资产管理行业监管的重要原则，主要体现在资管产品方面，对资产管理业务按照产品类型而非机构类型实施功能监管，消弥监管套利的产生以及监管真空的存在，需明确识别具有相同功能类型的金融资产管理产品，应适用无差别的监管口径。

在机构监管模式下，法律制度、监管主体、配套细则的协调一致是方向，大量出于银行理财资金嵌套的资管产品在公募和私募界定上模糊不清，证券公司资管产品部分名义是私募，实则变相公募，突破合格投资者的规制。

仍然应当严格区分公募业务和私募业务，公众投资者应当受到准入门槛的保护。基于功能监管的理念，对于公募、私募业务的监管也应有所改进。投资者风险识别和风险承受能力的不同，对私募业务，包括私募证券发行和私募资产管理，实施豁免监管或差异化监管。

在功能监管的趋势之下，各类资管机构的机构套利空间被压缩，将依据管理能力在资管产业链条上寻求更加精细化的分工，监管也需要有差异的细化。

当前我国对资产管理业务的各类金融业务普遍采取以净资本为核心的风险监管方式，或者提高注册资本金的准入门槛。还有监管部门将资产管理业务规模与资产管理机构的资本金关联，以商业银行审慎监管的形式监管资产管理业，净资本管理对投资业务融资化的现象的有一定的规范作用。

但是从资产管理业务的本质出发，以净资本为核心的风险管理及约束机制，相当于允许资产管理机构可以用资本金对投资风险负责，与直接融资的业务性质不符合，仍存在以直接融资为名，行间接融资之实的影子银行业态，进一步混淆直接融资和间接融资的法律风险实质，模糊资产管理业务的法律性质。

1940年美国证监会委员罗伯特.希里促请国会通过《投资公司法》和《投资顾问法》时曾犀利地在其报告中指出：投资公司给己方设定最宽泛的免责条款，精心设计复杂的资本结构，牺牲投资者的利益，使得内部人牟利，专业的投资管理行业，不应从发行和销售不同种类的证券中获利，而是应从专业管理受托资金中获利。

彼时针对美国投资管理行业内利益冲突的一语道破，对当今中国资产管理行业同样适用。美国制定《投资公司法》监管发行证券募集资金并投资证券的投资公司和投资信托，相当于中国实务中的证券投资基金；《投资顾问法》规范为投资者提供投资建议的个人和机构，即中国实务中的基金管理人和个人理财顾问。

构建了以受托责任为核心的监管体系，以投资者利益至上的原则，将资产管理行业在法律上作为单独的金融行业予以规范。正是因为混淆融资业务和投资业务，极易损害投资者的利益。

我国的私募基金管理人和基金销售机构，定向增发类资产管理产品、单一项目的私募股权投资基金、结构化债权、上市公司的私募股权投资等资管产品或交易模式，实质上是融资性质而非投资性质，在支持企业融资需求方面，一定程度上是证券发行市场受限条件下的替代，其发行的份额化资管产品有证券的性质，类似美国证券定义的“投资合同”，本质上属于工商企业的直接融资行为。

需要以功能监管的原则对资管业务实行功能性识别，在现有的机构监管制度基础之上协调并进，通过统一同类业务的流程规范和行为标准以及监管口径。

三、央地金融监管权责法治化

金融监管分权的制度安排缺乏法治的规范和保障，央地双方对金融产业及其监管的差异性认知及诉求，央地关系成为影响基础作用的不确定因素。

基本金融制度是我国立法法业已明确的法律保留，下位法对于上位法的服从，是我国立法体制所遵循的基本法律原则，然而立法体制作为从上至下的运行方式，与地方性金融立法或试验通常是由下至上的实现，两者之间协调过程存在难以避免的冲突。

理顺中央与地方事权关系的关键，需清晰划定金融监管的权力，并廓清中央和地方政府不同层级间处置金融风险的责任范围。在法治化的层面，进一步增进系统性有效应对金融风险的权力配置。

通过明确中央和地方之间的权责界分，推进地方金融监管法治的正向协调，作为落实中央与地方金融监管法治至关重要的环节。处在征求意见阶段的《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》已显示出法治化金融监管权责分配。

（1）纵向：金融监管为中央事权

明确划分监督管理的职责，金融监督管理主要是中央事权，地方金融监管做有效补充。金融稳定发展委员会办公室地方协调机制作为央地之间纵向协调纽带，纵向统筹协调中央与地方在金融监督管理、风险处置、信息共享和金融消费者权益保护等方面的协作。

明确金融资产占小、以区域发展为主、风险外溢性小的机构“7+4”类金融机构由地方金融监管。对于影响区域金融稳定的重大金融风险事件，区域性非法金融活动定性不明等金融行为需要央地信息共通。

中央掌握规则制定权，将中央金融监管目标与地方实际对接，以中央金融监管为标准的纵向监管，缓解中央与地方监管部门之间利益博弈。

（2）横向：赋予地方监管履职权限

明确地方金融监管规则和上位法依据，针对地方金融监管无权、执法无据、处罚无凭，赋予地方金融监督管理部门履职的审批权、监督权、处罚权。

省级可制定针对地方金融组织的地方金融监管条例，法律位阶属于《立法法》规定的地方性法规。统一属地之间、跨区域之间的监管标准，对央地金融监管界限清晰划分，强化央地金融监管协作。

地方金融工作议事协调机制负责横向协调地方金融监督管理职责，负责地方金融风险防范，防止利益冲突和监管空白。金融委办公室对涉及跨区域监督管理协作的事项协调。

结语

国务院金融稳定委员会和中国人民银行作为顶层对资产管理行业整体监管，事关资产管理行业重大问题的统筹规划由金稳委负责；资产管理行业的宏观审慎监管由中国人民银行负责，可由人民银行会同有关方面研究拟定资产管理行业重要法律法规草案。

银保监会和证监管会作为微观审慎监管的两大机构，在统一的资产管理监管标准下，分别负责银行、保险、信托业、证券、基金、期货行业的资产管理业务实行微观审慎监管，纵向分层次、横向分领域对资产管理行业搭建“宏观审慎与微观审慎的监管相结合、机构监管与功能监管相结合”的路径。