自从在2022年11月金融街年会上被首次提出后，“中国特色估值体系”逐渐演变为资本市场的重要概念。

从三大运营商、“三桶油”率先发力，“四大行”领跑，到“中字头”全盘上涨，“中特估”已成为资本市场的燎原之火。然而5月中旬后，多个投资主线偃旗息鼓，“中特估”陷入回调，市场对其投资逻辑、行情持续性再起争论。

为厘清“中特估”的本质与估值逻辑，搜狐财经策划“中特估”系列访谈，邀请机构分析师、基金经理共话央国企相关投资机会。本期访谈嘉宾为博时基金指数与量化投资部基金经理杨振建。

杨振建，博士。2013 年 至 2015 年在中证指数有限公司工作(期间借调中国证 监会任产品审核员)。2015年加入博时基金，历任研究员、研究员兼基金经理助理、基金经理助理、基金经理，目前管理博时央企创新驱动ETF等产品，旗下基金管理规模超过108亿元。

杨振建认为，正确理解中国特色的估值体系，应当重视国内与海外的差异、国内当前所处发展阶段与过往的区别、全球经贸与政治环境变化对国内发展的影响。具体而言，应重视行业发展阶段、重视所有制经济角色、重视产业发展战略地位。

他表示，过去一段时间央企估值出现大幅回升，但后续继续上涨空间仍然巨大。未来机构对央国企上市公司的投资将更加聚焦：1）盈利质量（ROIC）不断改善，通过分红、回购等提高股东回报和再投资收益率；2）顺应产业转型升级，通过创新引领行业的产业链“链主”；3）估值水平与交易结构合理，行业竞争格局优化的领域。

以下为访谈全文：

基金佳问：有观点认为，探索建立中国特色估值体系，不能简单地理解为直接拔高国企估值水平，那么应该如何正确理解“中特估”？

杨振建：正确理解中国特色的估值体系，应当重视国内与海外的差异、重视国内当前所处发展阶段与过往的区别、重视全球经贸与政治环境变化对国内发展的影响。具体来看：

1）重视行业发展阶段。综合考量各行业发展阶段特征，给予社会效益与社会价值更高定价权重。①重视产业趋势与产业发展战略地位，适当对尚未盈利但具备前景、符合战略支持方向的专精特新公司给予更多倾斜，可采用PS、P /Capex等估值；②传统价值股需要重视中期产业发展背景与社会效益，如部分银行股、能源类、公用事业类股票。

2）重视所有制经济角色。围绕产业发展地位，挖掘多种所有制经济中显著被低估的上市公司价值，对具有产业链引领、技术攻关排头兵与支柱功能的央国企给予更好估值环境。如上游资源品、重要工业企业和制造业央国企公司。

3）重视产业发展战略地位。对符合国家战略支持方向、代表中国制造业未来核心竞争力，利用全球资源实现全球市场扩张的公司提供更好估值环境。例如新能源、半导体、军工、高端装备等产业链中具备核心竞争力的公司。

基金佳问：国有企业为何长期被低估？现在央国企估值提升的逻辑是什么？

杨振建：我们认为央国企的估值重塑将成为市场的一个关键趋势。目前A股市场更多采用的是西方传统的估值体系。理论层面，西方估值体系忽视了央国企的社会价值与国家战略价值，中特估下这些部分有待重估。传统西方估值体系是以理性人假设为前提，分配给股东利润为评判唯一标准的一种估值体系。而多数央国企还承担着稳增长、稳就业、防风险等事关国计民生的重大任务，在关系国民经济命脉的行业中发挥着基础保障作用。不仅如此，央国企始终走在落实国家战略发展第一线。而传统的西方估值体系却往往忽视了中国国有企业的社会价值与国家战略价值。因此中特估下，不仅要积极推动国有企业自身提质增效，加速转型与完善现代公司治理以提升这类西方经典估值体系内的价值因子，更要重新评估国企承担的社会责任与国家战略价值，建设完善的中国特色社会主义估值体系。

过去一段时间央企估值出现大幅回升，但后续继续上涨空间仍然巨大。目前央国企估值处历史低位，与民企差距明显。以中证国企指数为代表，目前国企整体PB-LF为1.2倍，处在2010年以来9%分位，接近历史最低，民企估值始终较国企存在溢价，2019年以来两者差距持续拉大。展望后续空间，多方面对比来看，国企估值提升空间巨大。（1）由于国企主要集中在传统行业，以PB估值更为合理，与海内外宽基指数2010年以来估值中枢对比，中证国企PB估值未来上涨空间较大。（2）行业龙头角度，与民企、海外龙头相比，银行、交运、石化、建筑等行业国企龙头估值提升空间较大。

我们认为未来的催化剂可能包括两方面，一方面是外事活动的召开，如中国+中亚五国元首峰会，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛等，国央企在对外开放特别是一带一路建设中作用明显。另一方面是国内相关政策的推出，特别是现代化产业体系等顶层设计与国有经济改革相叠加的领域。

基金佳问：作为市场主要资金力量，机构投资者具有一定导向作用，在这一轮行情中，机构如何投资央国企上市公司？

杨振建：从今年公募基金一季报的重仓数据可以看到，机构投资者对于央国企的配置占比提升，主要增配的行业包括TMT、医药和建筑。

展望未来，机构对央国企上市公司的投资将更加聚焦：1）盈利质量（ROIC）不断改善，通过分红、回购等提高股东回报和再投资收益率；2）顺应产业转型升级，通过创新引领行业的产业链“链主”；3）估值水平与交易结构合理，行业竞争格局优化的领域。

基金佳问：“中特估”是否会让所有国企估值都得到普遍提升？机会最有可能分布在什么领域？

杨振建：由于中国的国企承担了社会责任以及复杂的公司治理，国有企业的股东回报与估值处在长期较低的水平，当然，这也是我们重新认识国有企业估值的起点。但并非所有的国有企业都有重估的机会。

中特估的投资不仅要结合企业自身经营治理与所处行业周期，同时还需要把握“高质量发展”的主线，重点可关注以下结构性机会：（1）掌握核心技术护城河的创新引领企业，如半导体、通信、软件、高端装备等硬核科技领域。主要投资逻辑在于，在建设现代化产业体系的指引下，政策将倾斜于关键技术的创新研发领域。（2）有望通过优化改革和资本运作实现估值重新修复的央国企，即通过战略性重组、专业化整合（降低WACC）和分拆上市，优化资本结构，提高要素生产率。（3）派生于国家未来长期战略的主题投资机会，比如一带一路、ESG、双碳、数字经济与产业链供应链安全等。（4）经营现金流充裕、具备向上分红空间、股票回购能力强的国企。

基金佳问：今年通信股颇受投资者追捧，三大通信运营商股价涨幅突出，为什么通信股会成为“中特估”的率先发力点？您认为通信股后续还有多大点估值提升空间？

杨振建：“中特估”提出的背景是上市国企央企估值长期偏低，三大运营商企业率先发力并启动了第一波估值抬升，核心的催化来自于数字经济、算力网络等因素的政策与产业支持。

从通信板块来看，数字经济重要性愈发得到重视，目前运营商基于其信息基础设施底座定位，将在5G、算力等领域担当排头兵。对于产业链而言，运营商作为资本开支大户，有望带动算力服务器、光模块、IDC、物联网等通信股细分领域的盈利与估值提升。

基金佳问：近日“中特估+一带一路”概念表现活跃，这一概念主要涉及哪些板块？上涨逻辑是什么？

杨振建："中特估+一带一路"概念涉及的主要板块包括：

1）基础设施/建筑工程板块：一带一路倡议旨在推动基础设施建设和互联互通，涉及到交通（铁路/港口）、能源（新能源/传统能源）、通信（数字经济）等领域的建设项目。2）资源开发板块：一带一路沿线地区拥有丰富的资源，包括能源资源、矿产资源等。3）贸易物流板块。

上涨逻辑主要有以下几点：①公司属性优势：基建与资源品上市公司大多为央国企，资金实力雄厚，产业链覆盖完整；②外交支出增加年份，海外新签合同和营业额往往也大幅增长，2023一带一路倡议提出十周年，国际工程订单将加速反转。

基金佳问：“中特估+X”后续有哪些主线值得重点关注？在行情进入分化阶段后，如何寻找真正具备投资价值的企业？

杨振建：“中特估+X”后续重点关注的主要包括：1）中特估+高股息+低估值方向，涉及油气/电力/金融等；2）中特估+现代化产业方向，具备产业链引领或重要支柱功能的行业：涉及TMT/新材料/高端装备等领域央国企等。

从股票估值和公司价值的角度看，国有企业重估（中特估）的路径：1）提高股息率与增加公司股票回购，分别对应降低公司总资产与总股本，提高股东回报和再投资收益率，因此相关领域的公司能够获得重估的机会，该种方式也是国资委鼓励的方向。2）从公司价值创造的角度来看，一个方式是提升投资收益率（ROIC），打造第二增长曲线，比如数字中国、一带一路等。3）从公司价值创造的另一方面，降低WACC，本质上可以通过降低行业竞争水平获得，重点围绕国资委提出的打造产业链“链主”和专业化整合，机会还是在“发展与安全”。

基金佳问：您如何看待港股“中特估”的投资机会？下一个风口可能是什么？

杨振建：政策推动“中国特色估值体系”重构，有助于央国企提升ROE和PB。从历史经验来看，ROE能够提升的板块或更多吸引外资流入。港股投资者关注高分红、低估值、资本开支少且ROE有望提升的板块。

以巴菲特为代表的外资机构注重高分红、低估值、低资本开支个股。港股上游资源品和下游的电信运营商具有类似的特征，预计未来将获得外资的重点关注。

作者 | 汪梦婷

运营编辑 | 小林

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