李刘阳丁瑞张文朗

5月，在2023年的上半年，美元指数总体处于101-106的区间内，走出了箱体震荡的行情。年初和3-4月份的两轮美元指数回调一度让市场认为美元趋势性下行的行情已经启动。但是每当行情逼近箱体下沿之时，美元指数大概率能获得支撑并开启阶段性反弹。美元的韧性来自于两个主要逻辑：首先是2023年上半年的美国经济好于此前的市场预期。尽管面临高利率的压制，但在偏紧的劳动力供需影响下，美国就业市场的景气程度处于偏高的水平。这支持了工资与消费增长，且让核心通胀的下行速率慢于市场的一致预期。经济和通胀的韧性令美联储的加息周期延续到第二季度，并压制了下半年的降息预期。美债与非美国家国债利差的收窄程度有限，这支持了美元汇率的表现。除了利差逻辑外，美元的韧性也来自于对美国以外地区经济修复的担忧。德国经济在2023年初陷入了技术性衰退，而中国经济在经历了1季度的恢复性增长后，进入了一段内生性修复前的过渡期。非美经济体弱于预期的经济表现驱动了全球资本阶段性追逐美国资产，支持了美元的韧性。

展望后市，我们认为美元的利空逻辑终将逐步兑现。因此，我们判断美元的趋势性下行行情也或将在今年下半年开启。首先，在财政货币双收缩的背景下，美国经济的大方向仍将是放缓。债务上限法案通过后，美国财政支出受到进一步限制。而银行存款的流失所带来的金融收缩则将压制消费和投资需求。上半年美国经济的韧性来自于强于预期的劳动力市场对消费的支撑。而在通胀从高位回落后，企业的名义收入放缓或逐步传导到劳动力市场，并最终导致失业率的走高。我们认为美联储最终将对经济下行做出反应，其最晚可能会在2024年启动降息周期，但有可能在2023年下半年向市场沟通货币政策转松的条件。这或将会引发美债收益率进一步的下行，美元也可能会因此跌破上半年的整理区间。其次，非美经济体的修复也可能展现出一定韧性。我们认为，欧洲的消费可能会受益于通胀的回落和工资的上涨，而中国经济或也将在稳增长政策的支持下在下半年展现出更多的内生性修复迹象。这或将吸引全球资金向估值相对偏低的非美股市回流，利好相关货币的汇率。再次，能源价格的低位徘徊或能够持续改善非美主要工业经济体的贸易条件。在上述基准假设下，我们预计美元指数的年末水平或将低于100。

分品种看，日元和人民币在2023年上半年的走势弱于我们的预期。其背后的原因或是日本央行新任行长不急于调整YCC的对外表态，以及中国经济的内生性修复程度弱于预期。我们认为，日元和人民币或双双在下半年有一定的恢复性升值。其支撑的逻辑除了美元利率和汇率下行的环境外，也有日本央行货币政策的潜在调整和中国经济修复迹象更加明确等因素。我们判断日元到年末可能会回升至125，人民币对美元的汇率或回升至6.7。

风险

发生系统性金融风险、美国经济和通胀超预期、欧洲和中国经济不及预期

本文源自券商研报精选