核心观点

江西作为东部地区和粤港澳大湾区产业转移的重要承接地，整体经济实力和人均GDP居全国中等，但和中部的湖北、安徽等省份仍有一定差距，产业升级较慢。工业作为江西稳定经济发展的“压舱石”发挥着重要作用，其中有色金属和电子信息为其着力打造的万亿级优势产业，电子产品也成为出口增长的重要支柱，未来江西也进一步加快发展战略新兴产业，并依托交通干线形成“一核，两轴，七基地”的产业布局。

同时我们认识到，江西与周边省份仍有一定差距。近年来江西第三产业发展迅速，但其占GDP的比重仍低于全国平均，消费升级仍有待释放，新兴产业有待发展。作为中部省份，江西也存在着财政实力弱，自给率低，依赖中央转移支付，老龄化程度高等常见问题。未来江西还需要在依托传统优势产业的基础上大力发展战略新兴产业，鼓励民营经济发展，加强与长三角和珠三角等经济发达区域的联系，从而实现经济发展的“弯道超车”。

1.经济增速居全国中游，工业占比突出

江西作为东部地区和粤港澳大湾区产业转移的重要承接地，总体经济实力在全国处于中等，有色金属和电子信息为优势产业。2022年江西省总产值3.2万亿元，位居全国第十五，同比增长4.7%。从人均生产总值来看，2022年江西省人均生产总值7.09万元，在全国31省市中位居第十六位，低于8.57万元的全国人均GDP水平，与周边湖北、安徽、湖南相比较低，我们认为江西在服务业方面还有较大的提升空间。

2022年江西省遭受有完整气象记录以来最严重的高温干旱灾害，同时，在严峻的国际形势和国内疫情的双重冲击下，工业经济同样面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，多数传统行业受到较大冲击。面对困境，江西省一系列稳经济政策，有效顶住经济下行压力。2022年江西省生产总值实现4.7%的增长，高于全国平均增速1.7个百分点。

1.1生产端看，二产贡献突出，有色金属和电子信息为优势产业

二产贡献突出，产业结构优化。2022年江西省三次产业占比为7.6：44.8：47.6，与全国三次产业比重的7.3：39.9：52.8相比，江西省第二产业经济占比明显较高。近十年来，江西省三次产业占比从2012年的11.2：53.8：34.9逐渐转变为2022年的7.6：44.8：47.6，实现产业结构由“二三一”至“三二一”的转变，三次产业结构持续优化。

江西省第一产业发展较稳定，处于全国中游水平。2022年，江西省第一产业总产值2451.47亿元，同比增长3.9%，低于全国平均增速（4.1%）。从第一产业GDP指数来看，江西省在2012-2019年期间第一产业增速整体与全国第一产业平均增速相近，处于全国中游，近三年来江西省第一产业增速有所放缓，均略低于全国平均增速。为推进江西省农业进一步发展，《江西省“十四五”乡村产业发展规划》中指提出优化产业结构、做大做强农产品加工业、提升农业产业化、构建全产业链等措施，促进农业持续高质量发展。

工业为稳经济“压舱石”，近年来增速快，总体规模居全国中游。2022年江西省第二产业总值14359.56亿元，其中工业对GDP贡献率达40%；规上工业增长7.1%，高于全国(3.6%)。十三五期间，江西工业投资年均增长12.3%，高出全国平均8.7个百分点。但从总量来看，2022年江西全部工业增加值居全国十四位，仍低于湖北、湖南、安徽等周边中部省份。

有色金属冶炼和电子信息为其优势产业，也是江西着力打造的两个万亿级产业。江西的矿产资源丰富，有中国铜都、世界钨都、稀土王国之美誉，铜产业在全国排第一，钨资源在全国排第一，钨产品和冶炼产能占全国的一半左右，离子型稀土矿产品和冶炼分离产品计划指标占全国50%以上，有赣锋锂业，江西铜业，中国稀土等上市公司。依托丰富的有色资源储量，江西将进一步推动经济向电子信息，5G，新材料等高附加值方向发展。电子信息方面，产业规模已具备优势。《京九（江西）电子信息产业带三年行动计划（2023-2025年）》表示，2025年江西电子信息产业规模将突破1.2万亿元，根据江西省政府数据显示，2022全年营收已首次突破万亿。2021年江西省计算机、通信和其他电子设备产业规模上企业共有1084家，产业营业利润达284亿元，虽仍不及广东、江苏和四川，但在全国已处于领先地位。根据十四五规划，未来江西将依托交通干线，着力打造产业核心增长极。规划将以大昌都市圈为核心，以京九高铁干线、沪昆综合交通枢纽为轴，以及有色、电子信息等七大先进制造业基地，形成“一核，两轴，七基地”的产业布局。纵向来看，京九（江西）高铁干线链接长江经济带、粤港澳大湾区，为江西省万亿级电子信息产业带、五千亿级新材料产业带来建设优势。横向来看，沪昆（江西）交通综合枢纽连接鹰潭、上饶、 景德镇、抚州，可以加快发展枢纽沿线的数字经济、新能源、新材料、有色金属、航空级装备制造生产业集群。2021年9月发布的《江西省“十四五”制造业高质量发展规划》提出，到2025年，航空/电子信息/装备制造/新能源产业规模分别达到2600/12000/8000/2500亿元。

着力发展新兴产业，产业转型步伐明显加快。积极推动产业转型步伐，优化投资结构，助推新兴产业快速发展。江西省制造业产业结构更加优化，战略性新兴产业、高新技术产业、装备制造业增加值占规模以上工业比重分别为 22.1%/38.2%/28.5%，五年分别提高9.1/12.5/5.7 个百分点。值得一提的是，江西省积极优化绿色金融产品服务，加强对多个赣江新区内新兴产业园区的重大项目建设融资服务。2020年10月，中国人民银行等国家七个部委联合印发《江西省赣州市、吉安市普惠金融改革试验区总体方案》，正式开启赣州市、吉安市普惠金融改革试验区建设。自此，江西成为全国第二个、中部地区第一个同时开展绿色金融和普惠金融改革试验区建设的省份，这些新兴产业园包括包括中医药科创城、儒乐湖新城、空港新城、科创智慧城等，涵盖中医药、航空、电子信息、新能源等新兴产业。

第三产业在江西省的经济占比逐渐提高，但仍低于全国平均，产业升级较慢。总体来看，江西省第三产业经济占比从2012年的34.9%上升至2022年的47.6%，2022年江西省第三产业增加值为15263.68亿元，同比增长8.24%。分结构来看，批发和零售业、金融业和房地产业分别占据江西省第三产业的前三位，占第三产业比重分别为18.6%/14.0%/13.9%。房地产业近年来发展迅速，2018年房地产业占GDP比重首次超过全国，但金融业和批发零售业占GDP比重始终低于全国平均水平。

江西省民营经济发展迅速，民营经济占比迅速提升。2022年9月，江西省委宣传部，江西省委统战部联合召开“江西这十年”系列主题新闻发布会。会议中指出，截至2022年上半年，江西民营企业已达112万家，民营企业百强名单入围门槛25.8亿元，比2013年初次统计时入围门槛（5.3亿元）提高了20.5亿元，增长了近4倍。民营经济增加值由2012年的7246亿元增加到2021年的18331亿元，占全省GDP比重由2012年的56%提高到61.9%，江西省民营经济活力更加强。

1.2，需求端看，固定资产投资占比高，电子产品为出口支柱

从投资的角度来看，固定资产投资的稳步增长是拉动江西经济增长的重要引擎。从固投增速来看，从2008年的0.4万亿元稳定增至2022年的3.4万亿元，年均增速达到了14.39%，比同期全国增速高了6.93个百分点。根据江西省人民政府，2012年江西把扩大固定资产投资作为加快发展的重要抓手，大力实施项目带动战略，当年增速亮眼，2013年以后江西与全国投资增速变化的整体趋势类似，都呈下行趋势，但其增速始终高于全国。根据统计局公布的数据测算[1]，从占比来看，固投的高增速推动其占GDP比重在2008-2017年稳步增长，2017年之后保持稳定，但明显高于全国的水平，且比重差距逐年增加，或反映出江西省经济发展对固定资产投资的依赖程度较大。

从房地产投资角度来看，近十年间江西省房地产开发投资完成额占全国比重总体呈现上升趋势。该比例从2011年的0.8%上升至2017的1.7%，2017年后保持平稳。房地产投资增速方面看，近年来江西房地产开发投资增速与全国走势类似，整体呈下降趋势。2022年江西房地产开发投资为2209.27亿元，较上年下降了12.6%，是近十年来首次负增，与全国投资增速负增一致。

消费方面来看，虽然江西人均可支配收低于全国，但近年来同比增速高于全国，由此社零总额持续增长，2022年江西社零增速居全国第一。江西省人均可支配收入从2013年1.5万元提升至2022年的3.2万元，持续低于全国的平均水平。2022年江西省社会零售总额达到7.7万亿元，占全国总额的2.8%，同比增长为5.3%，高于全国增速(-0.2%)。实际上近十年，江西省社会消费品零售总额占全国比重处于上升趋势。根据江西省人民政府，为了提高居民收入，2023年2月8号出台了《促进经济平稳发展22条》《推进大众创业万众创新28条》，减少办事程序，降低就业门槛；推行“一枚印章管审批”，取消了一大批行政收费项目，进一步激活企业的活力，做到经济发展与增加收入同步，为居民收入提高创造了有利的条件。

消费结构来看，江西省民生类消费持续增加，线上零售依然处于快速增长的状态，消费升级潜力有待释放。2022年限额以上粮油食品、饮料零售额分别增长27.1%、32.2%，家用电器和音像器材以及汽车类分别增长1.1%、4.6%，消费升级潜力有待释放。线上销售的持续增强得力于物流政策的发力和快速恢复，其中实物商品网上零售额同比增长18.2%，增速明显快于社会消费品零售总额。

房地产销售方面，江西省商品房销售面积增速略快于全国。2001到2019年江西省的销售面积复合增速达到13.87%，略高于全国(9.75%)；其占全国的比重迅速提升，从2000年的1.69%增长至2021年的4.68%。从价格来看，江西近二十年商品房销售价格持续低于全国平均，房地产泡沫相对较小。房价水平从2000年的949元/平方米增长至2021年的7678元/平方米，仍低于全国平均水平（10139元/平方米）。

我们通过租售比指数[2]（房价指数/房租指数）来刻画各省市租金和房价的比值在2001-2021年间的变化，可以看出，2021年江西省租售比指数高于全国平均水平，但低于江浙沪等地，说明相较于全国平均水平，江西省房价增速快于房租涨幅。

江西省外贸增速快，但是出口比重占全国较低，总体来看与中部安徽，湖南等省份相近。根据江西省人民政府数据显示，2022年江西电子产品在全球电子消费需求不足的情况下逆形式增长了28.8%。其中锂电、光伏、出口分别增长2倍、64.7%。其他多种细分产品出口规模名列前茅，太阳能电池出口241.4亿元，居全国第四，增长77.5%；无线耳机出口173亿元，居全国第二，增长57.8%。

1.3人口端看，较低经济产出水平导致人口大量外流，老龄化问题突出

江西人均产出常年低于全国，作为劳务输出大省，近二十年迁入人口增速持续为负。2020年末江西省拥有4519万的常住人口，而同期有5030.11万的户籍人口，仍为人口净流出的省份。在七普中，我们用第七次与第六次人口普查的常住人口差额，减去近十年江西常住人口自然增长，来近似表示常住人口净流入，江西2010-2020年常住人口净出为247.87万人，江西人口流失情况较严重，仅次于黑龙江，吉林，湖南。2022年疫情带来部分人口回流，根据《2022年江西省常住人口主要数据公报》数据显示，2022年末，全省常住人口4527.98万人，比2021年末的4517.40万人增加10.58万人，增长0.23%。从人口增长来看，2017-2022年江西人口自然增长率一直处于较明显的下降趋势。在极低的人口自然增长率和人口流出规模扩大的双重压力下，江西省在《江西省人口发展规划（2016-2030）》中提出，实现适度生育水平，延续人口总量势能优势，提高人才吸引力，增强人口凝聚力，预计2030年达到 5000万人人口目标。

江西省的老龄化程度逐年加深。根据第七次人口普查结果，江西省65岁及以上人口占比为11.89%。按照国际标准，65岁以上老年人口占人口总数达7%为老龄化社会。江西已于2002年步入老龄化社会。《江西省人口发展规划（2016-2030）》中提到，江西省的人口老龄化程度加速，2016-2030年，人口老龄化程度将继续加快。15-59 岁劳动年龄人口占比将持续下降，人口总抚养比预计上升到 46.91%。

1.4资金端看，企业信贷扩张，居民仍有储蓄倾向

从近十年江西省和全国净存款（存款-贷款）趋势来看，江西省人民币净存款余额在2018年3月之前高于全国，之后与全国上升的走势背离。我们认为这是近年来江西省贷款增速，尤其是企业信贷快速扩张所造成的。

我们首先将净存款拆解为存款和贷款，江西省存款增速与全国趋势保持一致，且基本大于全国存款增速，但在2021年之后与全国增速基本持平。同时，江西贷款增速一直大于全国贷款增速，总体信贷扩张平稳。

江西省企业贷款的主力正在从居民贷款过渡到企业贷款。我们将贷款拆解为企业和居民两个角度，2016年10月至2019年1月，江西省居民贷款增速远高于企业贷款增速，但增速差距有所收窄，2019年至2020年，江西市居民贷款增速仅略高于企业贷款增速，2020年1月后，受疫情影响，居民贷款增速持续下行，企业贷款反超居民贷款，成为拉动信贷增长的主要因素，且二者差距在2022年后进一步扩大。

从企业贷款结构来看，江西省信贷结构持续优化，重点领域和薄弱环节的支持力度不断增强。根据江西省人民政府数据来看，2022年末，全省绿色贷款余额5433亿元，同比增长39.5%，依托赣江新区绿色项目库，全力推动碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款落地;并出台“双碳”决定促进江西绿色转型发展。

我们将存款也拆解为企业和居民两端，2016年至2018年9月，企业存款增速持续高于居民存款增速，2018年至2020年，两者差距较小，2021年后企业存款增速持续下行，而居民存款增速稳步提升，这与居民贷款增速的回落共同表明江西居民存在一定的储蓄倾向。

2.江西省财政与债务分析

2.1财政实力相对较弱，依赖中央转移支付

江西省财政收入稳步增长，但财政能力较弱，对中央转移支付有一定的依赖。近十年，江西省的一般公共收入由2012年1372亿元增加值2022年2948亿元，年均增长7.9%，高于全国平均增速(5.9%)。一般公共支出则由2012年3019亿元增加值2022年7288亿元，年均增长9.2%。以一般公共预算收入占支出比例衡量财政自给率，江西省财政自给率始终低于全国平均水平，且在2015年开始逐步降低，2020年财政自给率达到近十年以来最低点，为37.62%；2022年江西省财政自给率较前年有所下滑，仅为40.45%，低于全国平均自给率48%，显示其财政自给能力较弱。

江西对中央转移支付有一定的依赖。2021年，江西省一般公共预算收支缺口3996亿元，中央对江西省转移支付达2904亿元，弥补了一般公共预算收支缺口的72.7%，可见转移支付对江西省的财力补充效果较为明显。从净转移来看，江西省2021年获得中央净转移1103.94亿元，净转移规模位居全国第十七。

2.2财政对土地依赖程度居全国中等

江西省财政对土地的依赖程度处于较高水平。我们以成交土地出让金占地方公共财政收入的比例来近似衡量土地依赖程度，从2021年数据来看，江西省土地出让金为1995.6亿元，占江西省地方公共财政收入71%，土地依赖度居全国中游，事实上江西在近十年来其土地依赖度都高于30个省市的平均水平。

2022年，江西省自然资源厅在《江西省土地利用总体规划》中提出，需积极盘活存量建设用地，用好现已查明的闲置、空闲和批而未供土地，加强对城镇低效用地和零星分散土地的征收、使用与开发。提高低效用地效益，通过信息引导、供地优先等手段，鼓励增容改造和深度开发，提高土地利用度以及经济效益。

2.3省债务负担较重

从债务角度看，近年来江西省政府负债率和债务率增长明显，债务负担逐渐增加，高于全国平均水平。我们将地方债务分为政府债与城投债两部分；以地方政府的转移性收入、国有资本经营收入、一般公共预算收入和政府性基金收入的加和作为地方的综合财力；采用三种方式衡量地方债务负担：以地方政府债务余额占GDP的比例代表负债率，以地方政府债务余额占综合财力的比例代表债务率，以地方债务余额与城投平台有息债务余额的加和占综合财力的比例代表宽口径债务率。

近五年江西省财政偿债压力大，高于全国平均水平。从总体偿债压力来看，2022年江西省负债率（地方政府债务余额/GDP）为33.86%，高于全国各省市平均水平（29.04%）而三年来江西省债务率（地方政府债务余额/综合财力）上升趋势明显，由2020年的125.85%上升至2022年的203.84%，远高于全国平均水平的137.6%，说明江西省整体政府偿债压力较大。

将城投债余额也纳入债务后，江西省宽口径债务率呈现上升趋势，隐性债务负担较重。2017年以来，江西省宽口径债务率上升趋势明显，2020/2021年宽口径债务率达482.04%/514.80%，均远超于全国平均水平。2022年，宽口径负债率虽有所回落，但与其余各省市相比来看仍处于全国较高水平，由此可见江西省隐性债务负担相对较重。

接下来我们将对江西省城投债细项进行简单统计与梳理。

3.江西城投融资情况分析

3.1 2022江西城投债发行保持增长

从地区结构来看，江西各区县城投债融资规模基本与其经济发展水平保持一致。从2021 年经济总量和综合财力看，南昌市经济总量位居首位，其次是鹰潭市，新余市，九江市等地区。而从城投债融资规模来看，鹰潭市对资金的吸引远大于其他城市，其城投平台有息债务余额达3711.58亿元。值得一提的是，南昌市负债率，债务率及包括了城投平台有息债务的宽口径债务率均较低，表明地方生产总值与财政综合实力对地方政府债务具有较强的覆盖能力。上饶市债务率与负债率均处于省内偏低水平，但将城投债纳入考量后，上饶的宽口径债务率高达762.43%，为省内第一，表明上饶市城投债务负担较重，警惕隐性债务风险。

3.2城投债票面利率下降，3月为今年到期偿还高点

2017年至今，全国城投债票面利率呈下降趋势，但2023年江西和全国城投债票面利率有回升态势。同花顺数据显示，2022年全国城投债票面利率为3.87%，较2017年下降190BP。近十年，江西省的票面利率走势基本和全国一致，较2017年下滑167BP至 3.72%，发行成本进一步压缩。

近十年江西省的到期偿还量和全国趋势一致，呈上升趋势。其中，值得注意的是江西的到期偿还量在2020年已经超过1000亿元，2023年持续攀升到1562.14亿元，其中，3月偿还额最高，达223.16亿元。未来三年，江西城投债偿还量有所下降，偿债压力有所减轻，但仍超过1000亿元。

4.小结

江西作为东部地区和粤港澳大湾区产业转移的重要承接地，整体经济实力和人均GDP居全国中等，但和中部的湖北、安徽等省份仍有一定差距，产业升级较慢。工业作为江西稳定经济发展的“压舱石”发挥着重要作用，其中有色金属和电子信息为其着力打造的万亿级优势产业，电子产品也成为出口增长的重要支柱，未来江西也进一步加快发展战略新兴产业，并依托交通干线形成“一核，两轴，七基地”的产业布局。

同时我们认识到，江西与周边省份仍有一定差距。近年来江西第三产业发展迅速，但其占GDP的比重仍低于全国平均，消费升级仍有待释放，新兴产业有待发展。作为中部省份，江西也存在着财政实力弱，自给率低，依赖中央转移支付，老龄化程度高等常见问题。未来江西还需要在依托传统优势产业的基础上大力发展战略新兴产业，鼓励民营经济发展，加强与长三角和珠三角等经济发达区域的联系，从而实现经济发展的“弯道超车”。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期；信用事件集中爆发。

脚注：

[1] 江西省固定资产投资累计值在2017年后停止公布，因此2017年后固投累计值用累计同比倒推得出。而全国固定资产投资（不含农户）累计值虽然持续公布，但为保持与江西省统一口径，我们也选择从2017年起用累计同比进行倒推。

[2] 以2001年为基期，通过CPI-房租测算2001-2021年间租房价格的变化，得到租房指数；以2001年为基期，通过商品房平均销售价格测算2001-2021年间商品房价格变化，得到房价指数，租售比指数=房价指数/租房指数。

（蒋飞为长城证券首席策略分析师）