私募基金项目中常见的风险雷区

及私募基金合规管理建议

近年来，私募基金纠纷数量呈现逐年上升趋势，投资者以提起诉讼或者仲裁的方式向私募基金管理人（以下简称“管理人”）索赔，要求管理人返还或赔偿投资本金、预期收益损失、资金占用期间的利息以及认购费等费用。实务案例中，投资者一般以管理人未勤勉尽责地履行投资者适当性审查义务、未履行基金合同约定的信息披露及报告等义务，或者认为管理人在基金项目的募集、投资、管理、退出阶段存在过错，要求管理人承担违约责任或者财产损害赔偿责任。

近期，大成律师团队承办一起私募基金纠纷案件，该案件疑难复杂，仲裁庭在审理前后陆续更换多名仲裁员。同时，受理本案的仲裁院已经有同类型案件裁决支持投资者全部请求，本案案件代理效果深受前案生效裁决思路限制。经大成律师代理后，案件结果最终为仅裁决私募基金管理人偿付投资者请求支付本金损失的50%部分，驳回投资者要求基金管理人承担律师费等其他损失的请求。现结合大成律师团队近期承办的私募基金业务相关经验，披露私募基金项目中常见的风险雷区，并且为私募基金的合规管理提供相关建议。

一、私募基金项目中常见的风险雷区

（一）管理人违反投资者适当性审查的法定义务

投资者适当性义务要求管理人向投资者全面介绍基金项目情况、告知基金投资风险，同时在充分了解投资者的基金投资能力后适当推荐与该投资者相匹配的基金产品。实务中，管理人未履行投资者适当性审查义务的情形如下：

1. 宣传推介材料具有误导性、夸大性。管理人在销售基金时的基金产品介绍资料、路演推介书以及口头宣传上存在夸大基金发展前景及未来收益的宣传语，淡化投资风险诱导投资者进行投资。

2. 资金募集阶段风险承受能力评估程序缺失或者不合规。管理人在资金募集阶段向投资者出具的认购流程中缺失客户风险测评流程，或者管理人要求投资者先支付基金认购费后补签基金合同，无视客户的风险偏好和风险承受能力，在不知晓投资者风险偏好、风险承受能力的情况下直接向投资者销售基金。在意识到程序缺失后管理人可能会临时增补风险测评，但测评结果因时间性而不真实。

3. 未充分向投资者告知目标基金的具体投资风险。管理人向投资者出示的《风险揭示书》等风险告知文件是格式条款，向投资者告知市场风险、管理风险、流动性风险、信用风险，操作或技术风险、相关机构的经营风险、其他风险等一般性市场风险，但未详细、充分、完整地向投资者披露销售基金项目因投资标的不同而特有的风险，未引起投资者的注意及重视。

（二）管理人未及时充分履行信息披露及报告义务

《中华人民共和国证券投资基金法》第95条规定：“基金管理人、基金托管人应当按照基金合同的约定，向基金份额持有人提供基金信息”。中国证券监督委员会令第105号《私募投资基金监督管理暂行办法》第24条规定：“私募基金管理人、私募基金托管人应当按照合同约定，如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，不得隐瞒或者提供虚假信息。信息披露规则由基金业协会另行制定”。

根据前述法律法规的规定，投资者作为基金份额持有人，有权要求基金管理人向投资者履行相应的基金信息披露义务，管理人应当在基金运营全过程定期向投资者履行信息披露义务，保证投资者的知情权。实务中常见的管理人信息披露存在瑕疵的类型如下：

1. 错误披露基金净值

基金净值是投资者调整、筹划自身投资计划的重要参考数值，管理人应当及时、准确地向投资者告知基金净值变动情况。尤其是当基金净值对投资者止损及基金赎回价格起着决定性的实质作用，基金净值的变化情况是投资者最为关心的心理底线，如果因管理人未及时披露基金净值或者发布错误的基金净值报告，导致投资者的投资目的受损，则投资者可能会以《中华人民共和国民法典》第563条第4款（《中华人民共和国合同法》第94条第4款）“当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的”为依据，要求解除基金合同。[1]

2. 信息披露及报告义务的履行方式不符合合同约定

除法律等规范性文件对信息披露及报告义务的强制性规定，信息披露的履行方式还需要符合管理人与投资者签订的基金合同的约定，通过管理人出具的定期管理报告、网站发布公告等文件材料或者邮件、微信聊天记录、电话联络记录等证据加以证明。

部分案件中管理人以微信公众号公告的形式发布基金信息，但投资者表示其未关注该公众号导致未收到基金项目变动信息；[2]部分案件中合同约定相关基金信息需以“录音电话或传真形式通知受益人”，但管理人仅口头通知了各受益人并且无法提供相关证据加以证明，故法院以其履行通知义务不符合合同约定为由认为管理人存在违约行为。[3]

3. 未披露可能影响基金价值的重大事件

虽然管理人有向投资者披露基金信息的义务，但投资者不可过分苛责管理人履行该义务的程度，需以未披露内容是否在基金合同中有约定或者是否会对基金价值产生实质影响为评价标准。

对于基金合同中没有约定的、不影响投资者投资份额权益认定的、投资者有相关渠道可以自行获得的等相关基金材料，法院一般不会将该披露义务归于管理人。在（2019）鲁71民初121号案例中，原告要求被告提供案涉宣传材料，包括招募说明书和宣传推介文件，但法院认为基金招募说明书等宣传推介文件系基金募集机构向特定投资者发出的要约邀请，而基金投资者与基金管理人、托管人之间的权利义务关系应当以基金合同的约定为准，即使投资者并未收到上述募集宣传推介材料，也不影响其私募基金投资者身份的认定及其对基金份额权益的主张，且案涉基金合同约定的信息披露内容并不包括基金募集宣传材料。

对于影响投资者了解基金资金的管理、运用、处分及收支等基金财产运作的相关信息，诸如基金年度报告、处分基金资产的银行划款记录等材料，管理人有义务向投资者进行披露。

（三）管理人未及时组织基金清算

私募基金合同对基金清算时间点有明确约定，一般为基金存续期满后如果各主体未对该基金进行展期的，基金应当终止，管理人应进行清算。清算方式包括向用资方发起诉讼、转让合伙企业份额、基金财产变现等多种方式，需要投资者在内的各方主体召开会议进行表决确定。但清算过程中，管理人一般会尝试各种方式回笼资金，尽可能减少投资者损失，维护投资者权益，如此一来无法在合同约定的时间点进行清算变现。比如管理人会与用资方进行谈判沟通，协商用资方返还投资本金及投资收益款的方式及期限；也会寻找对本基金项目有投资意向的其他投资人进行投资，引入资金从而实现现有投资者的退出。

私募基金清算并非一蹴而就，往往要经历一个漫长的周期。在这个过程中，如果管理人未及时跟进清算事宜，或者清算未取得实质结果，投资者往往会以管理人未尽职履责或履职不当为由提起诉讼或仲裁进行维权。

二、私募基金纠纷案件的裁判观点

（一）关于管理人是否履行投资者适当性义务的裁判观点

1. 管理人应当如何履行投资者适当性义务

在举证责任承担上，适当性义务适用举证责任倒置原则，由管理人举证证明其履行适当性义务。[4]管理人通常以“投资收益风险提示”“管理人声明与承诺”“合格投资者承诺”等双方签字按印的书面文件证明其已充分告知投资风险，已履行投资者适当性义务。

部分法院认为，应当穿透式审查管理人是否履行投资者适当性义务，仅凭书面文件进行判断，会架空适当性义务的设立目的，使其流于形式化、表面化。类似前述文件仅能证明管理人履行了告知说明义务，但告知说明义务与适当性义务不能等同。告知说明义务是从程序上保障投资者能够做出“知情的同意”，而适当性义务则是防止卖方机构为追求自身利益而推荐不适合的产品，对其课以确保投资建议适当的实体性义务。[5]“买者自负”以“卖者尽责”为前提，在管理人未充分履行投资者适当性义务的情形下，投资者自愿承担风险的承诺亦不能作为管理人免责的依据。[6]

2. 管理人未充分履行投资者适当性义务时的免责情形

在管理人未充分揭示投资风险且未尽到适当性义务的，一般情况下法院会要求管理人就该过错给投资者造成的实际损失程度进行相应赔偿。如果出现《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称“《九民纪要》”）第78条[7]规定的情形的，因投资者值得保护的信赖利益降低，管理人可参考以下角度进行举证要求减免部分或全部责任：

（1）投资者在认购基金阶段时是否提供虚假收入证明、私募基金从业经历等材料证明其系合格投资者。

（2）管理人已向投资者提出基金购买建议，但投资者拒绝听取管理人建议，根据其自主判断执意购买该基金的。

（3）即使在基金募集阶段管理人未履行或未完全履行投资者适当性义务，但管理人能够举证证明投资者具有金融、财务等专业学历背景，以往从事金融投资行业，或者常年购买基金产品具有丰富的投资经验，了解购买通常的理财产品的操作流程和风险评估程序的，该投资者从实质上可认定为合格投资者。

除法条规定的以上特定情形，司法实务中还会将管理人不规范的推介行为对投资者认购案涉基金的影响程度作为评价标准。[8]在私募基金募集阶段，除了基金管理人的自行推介，长年涉猎私募基金投资行业的合格投资者本身对相关基金产品行业发展现状及前景有所了解，或者基于目前投资风口及业内人士的相互推荐自行抢购明星基金产品。在这种前提条件下，虽然基金管理人未向合格投资者充分介绍揭示涉案基金风险，未对该投资者的风险评估、承受能力进行测评，但基金管理人并未在实质上过度影响投资者在认购案涉基金方面的自主决定，仅需对其不规范行为对投资者进行酌情赔偿。

（二）关于管理人在基金清算环节是否存在过错及应当如何承担相应责任的裁判观点

管理人在基金清算中是否存在过错、投资者是否能就此向管理人主张赔偿责任可以从以下几方面进行考虑：

1. 管理人未完成基金清算义务给投资者造成的损失是否已经确定

管理人在基金清算环节中如果存在违约行为给投资者造成损失的，应当以填补投资者损失为原则，即管理人给投资者造成的现实的现有财产的减少，那么损失金额的确认是进行赔偿的关键。投资者的损害事实是否存在及具体损害金额的确定，需基于投资者与管理人签订的基金合同项下的债权债务关系进行确认。

由于基金清算是一个长期过程，目前基金无法退出或者无法赎回的情况仅代表眼下取得的清算成果，并不意味着基金项目已经终局，故一般的基金纠纷维权事宜多受限于损失结果尚未定论。如果投资者的损失无法明确具体地确定下来，那么投资者要求管理人承担侵权损害赔偿责任，缺乏一般侵权责任之损害事实的构成要件，故法院会驳回投资者的诉讼请求，或者表示投资者可以在侵害损失确定之后另行提出相关侵权之诉。

但是部分法院认为，基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，如果有其他证据足以证明投资损失已经发生，可以依法认定损失。比如管理人在案涉基金项目管理过程中确实存在未履行适当性审查、基金投资管理不善、未及时进行基金清算等过错，并且管理人无法提供相应证据证明目前案涉基金有回款可能，那么法院因此认定投资者损失已经产生，管理人应当先行赔偿投资者损失，赔付之后管理人相应可取得该基金后续回款的受偿权。

2. 管理人在基金清算中存在的过错与投资者的损失之间是否存在因果关系

部分案件中存在管理人故意拖延或怠于行使赎回投资标的或起诉该标的的执行合伙人的权利的情形，或者未将前述情形及时告知投资者，致使基金到期后，管理人和投资者从未向相关基金回购义务主体主张权利，至最终进入仲裁或诉讼程序时，基金项目执行合伙人及相关担保主体已不知所踪，投资者的权益已丧失通过司法程序进行确认的可能。在此种情况下，投资者的损失与管理人未履行信息披露义务、未积极采取基金清算措施的行为具有密切的因果关系。

部分案件中管理人在基金即将到期后并未采取诉讼仲裁等司法裁判措施向基金执行事务合伙人或者其他主体主张权利，而是通过分析前述主体的涉诉情况判断主体的清偿能力，基于节约应诉成本等实现债权费用的考虑，采取谈判协商等路径取得执行事务合伙人或其他主体的还款承诺或赎回协议等清算方案，在前述清算方案未得到兑现时再以诉讼仲裁的方式向相关主体主张权益。在这种情况中，投资者可能会以管理人未及时履行诉讼仲裁行为为由认为管理人怠于行使清算义务。与第一种情况相比，虽然管理人同样也“未及时”以诉讼仲裁的方式向相关主体主张权利而是在基金到期若干年后才采取诉讼仲裁措施，但是在清算的过程中管理人积极向各方主体争取清算退出的方案，未采取诉讼仲裁路径可以视为管理人基于其专业的研究水平、投资管理水平、基金管理能力作出的管理决策。并且从事实层面看，不论是基金到期几年后采取诉讼仲裁措施还是基金刚到期时即采取诉讼仲裁措施，对投资者的损失差异的影响并不明显，那么此时投资者的损失与管理人行为的因果关系联系较为勉强。

3. 管理人从案涉基金获取的既得利益与其履行管理人职责及应承担的赔付责任之间是否程度相当

在基金纠纷案件中，基金到期后未实现退出或赎回，投资者通常以管理人未勤勉尽责履行基金清算义务要求管理人还本付息，假如判决投资者胜诉，那么管理人赔付金额累计达上千万。如果管理人在整个基金运营阶段收取的管理费等收益远低于行业标准，则在管理人满足法律规定的应尽义务的情况下，评价其在基金清算阶段履行的管理行为是否尽责，应当根据权利义务对等原则进行综合评价。管理人从案涉基金获取的既得利益与管理人应当履行的职责、应向投资者承担的赔付金额之间需满足相当性，即权利义务对等原则。“卖者尽责、买者自负”的前提是卖者尽责，但如何评价“卖者尽责”的衡量标准是司法裁判中的难点，建议将管理人在基金项目中的获利程度作为评价管理人履行义务程度的评价标准之一。[9]

三、私募基金项目合规管理的建议

1. 切实履行投资者适当性审查义务

私募基金是一种基于高风险项目设立的投资形式，基金运营过程中面临投资本金亏损的风险。在“卖者尽责、买者自负”的原则要求下，投资者被课以更为独立的风险承担义务。为避免基金清算后期投资者在心理层面和经济能力无法承受基金投资亏损的打击，管理人应当在基金募集阶段给投资者打好“预防针”，即充分履行投资者适当性审查义务。

我国现行法律要求管理人应以适当方式了解投资者，包括投资者风险识别能力、风险承受能力，并且对私募基金进行风险评级，向投资者告知基金产品的投资风险，告知内容需详尽至基金产品的运作模式、交易性质及法律关系、底层项目的真实性、资金流向与资金用途、价款及费用构成、收益支付方式、履行期限、投资风险和担保情况，并且就基金合同的主要条款作出说明，尤其需要就投资本金和收益可能发生的最大损失风险向投资者作出特别说明，从而确保投资者在信息充分对等的情况下作出自主的投资选择。

2. 披露义务充分完善且符合法律规定与合同约定

管理人需根据法律规定及与投资者间的合同约定进行信息披露，并在出现可能对投资者权益产生重大影响事由时及时召开投资者大会或者按照合同约定的程序对重大事由的解决路径进行磋商、表决，以便管理人在符合程序合规的前提下采取后续措施维护案涉基金利益。

需注意的是，即使管理人选择以网站、微信公众号等方式进行信息披露，管理人也应当与投资者进行点对点沟通并留存录音、截图等沟通记录证明，确保待披露的基金信息已被投资者及时收悉并充分理解披露信息的具体内容。因此，建议管理人在基金募集前期充分获取投资者正确的联系方式，确认通过该联系方式准确向投资者送达信息，这是与投资者进行有效联系沟通进而披露基金信息的重要前提。

3. 完善投资者参与基金清算机制

私募基金清算程序是基金运行后期阶段，也是基金能否退出或赎回的最后关键机会。经过数年的基金运营周期，投资者在本阶段已经对基金项目的退出难点和管理人的基金运营能力有了较为具体的认知和了解。并且从常理逻辑可知，对基金权益维护最具有积极性和谨慎性的一定是基金投资者本人。因此，面对这一至关重要的权益落实程序，强化投资者在基金清算全过程的参与度，完善投资者参与基金清算机制，是增强投资者与管理人之间信任度、降低基金无法退出赎回时管理人心理落差的重要举措。

鼓励管理人从投资者中选择具有较强领导组织力、专业能力的投资者参与基金清算过程，在管理人的专业指引下，使投资者充分发挥自主选择，参与基金清算措施的决策。同时，让投资者参与基金清算程序，也是对管理人进行监督的有效举措，使管理人在投资管理活动中更为谨慎实施清算行为和忠于投资者的利益。

四、结语

私募基金项目的投资成效深受金融监管政策、资本市场发展变化等系统性、政策性因素的影响，成熟的资本市场必然是机遇与风险的二元对立，投资者享受投资复利是其预测前景的经验眼光、参与博弈的专业水平、承受风险的抗压能力等因素综合作用的结果，投资者应当对投资的风险性有清醒认知。同时，私募基金管理人应当在私募基金募集、投资、管理、退出阶段做好尽职履责义务，切实有效地防范、降低、披露私募基金运营风险，避免承担不合理的巨额赔偿责任，有效保护投资者应得利益，维护投资者的投资信心和热情。

●注释

[1]李献红与北京锋达资产管理中心（有限合伙）委托理财合同纠纷一审民事判决[(2017)京0108民初2790号]、北京锋达资产管理中心(有限合伙)与张小溪合同纠纷上诉案[(2017)京03民终7234号]

[2]吴玉林、广东君心盈泰投资管理有限公司委托理财合同纠纷[(2020)粤01民终15306号]

[3]彭伟等营业信托纠纷[(2018)京03民终13862号]

[4]《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》75.【举证责任分配】在案件审理过程中，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。

[5]华设资产管理（上海）有限公司、常某与平安银行股份有限公司上海分行证券投资基金交易纠纷[（2020）沪74民终461号]

[6]刘斌与德邦证券股份有限公司其他证券纠纷[(2018)沪0107民初690号]

[7]《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》78．【免责事由】因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持，但金融消费者能够证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。

[8]董振远与北京中融鼎新投资管理有限公司委托理财合同纠纷——(2021)京74民终482号

[9]刘斌与德邦证券股份有限公司其他证券纠纷[(2018)沪0107民初690号]

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