5月债市回顾：

资金面保持平稳宽松，对债市形成支撑

5月资金面保持平稳宽松，对债市形成支撑，通胀数据下探，进出口数据、PMI数据、经济数据等显示经济修复不均衡，但债市对此反应钝化，叠加债市止盈情绪延续，对稳增长政策预期升温，债市利率在上旬下行后保持窄幅震荡，10Y国债利率最终收于2.685%。

5月资金利率整体下行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比分别下行23/30/24/21BP，存单量价齐跌。1M、3M、6M国股银票利率月均值分别较4月环比分别下行62BP、58BP和45BP。利率债净供给环比增加3848亿元。1Y国债/国开债利率下行16BP/29BP至1.98%/2.1%，10Y国债/国开债利率下行9BP/10BP至2.69%/2.84%。

推荐基金:东方臻裕债券C（016319）

东方添益债券（400030）

基本面：

制造业PMI回落，需求放缓，CPI或温和回升

预计5月CPI或反弹。5月以来鲜菜价格和猪肉价格环比降幅缩小，水果价格环比增速转正，同期基数与4月持平，预计5月CPI或出现反弹。5月主要原材料购进价格PMI和出厂价格PMI均继续回落，预计5月PPI同比降幅或继续走阔。

5月以来，中观高频数据显示生产分化，需求放缓。需求端显示：百城土地成交面积月均值环比同比均负增，30城商品房成交面积月均值环比负增且同比涨幅下降，5月1日-5月28日汽车批发零售销量环比增速为负、同比涨幅大幅缩小，出口CCFI和SCFI综合指数同比降幅依然较大。工业生产端显示：钢材周度产量月均值环比负增、处于19~22年同期低位，沿海八省日耗煤量回升、环比增速转正，行业开工率整体先下后上。

5月货币市场：资金利率、票据利率均下行

央行资金净回笼6150亿元。5月月初，资金面跨月后维持宽松，资金利率下行；月中受税期扰动影响资金面边际收紧，之后恢复平稳，月末时点资金利率再度上行。

资金利率下行，票据利率下行。从银行间质押式回购利率来看，5月R001月均值下行23BP至1.48%，R007月均值下行30BP至1.99%；DR001月均值下行24BP至1.36%，DR007月均值下行21BP至1.85%。3M同业存单发行利率、FR007-1Y互换利率震荡下行。5月票据利率明显回落，1M、3M、6M国股银票利率月均值分别为1.25%、1.45%和1.68%，较4月环比下行62BP、58BP和45BP。

5月二级市场：债市牛陡

债市牛陡。相比于4月28日，5月31日1年期国债利率下行16BP至1.98%，10年期国债利率下行9BP至2.69%；1年期国开债利率下行29BP至2.1%，10年期国开债利率下行10BP至2.84%。

国债国开债各关键期限利率分位数整体下降。截至5月31日，3M、1Y国债利率均位于18%分位数，其余关键期限国债利率均位于6%分位数及以下，其中，10Y国债利率降至5%分位数，经政策利率调整后位于27%分位数。国开债各关键期限利率分位数也均下降至20%分位数及以下。

国债、国开债期限利差整体走阔。从期限利差来看，国债5Y-3Y最陡（84%分位数），除3Y-1Y利差收窄外，其余期限利差整体走阔。其中，10Y-1Y利差由4月末的63BP走阔至70BP，位于59%分位数。国开债10Y-5Y利差最陡（64%分位数），各关键期限利差均走阔。

隐含税率分化，1Y、10Y隐含税率分别位于54%、16%分位数。至5月31日，1Y国开债隐含税率由4月末的93%分位数大幅回落至54%分位数，3Y隐含税率由45%分位数上行至62%分位数，其余关键期限隐含税率均处于18%分位数及以下。其中，10Y国开隐含税率由4月末的5.57%小幅下行至5.54%，位于16%分位数附近。

5月信用市场：

信用债收益率及信用利差继续下行

5月份信用债收益率继续下行，各等级已处于历史较低分位数，信用利差整体走阔。收益率水平来看：1年期各等级中短票收益率下行21-22BP，各等级城投债下行15-17BP；3年期各等级中短票下行2-11BP，各等级城投债下行0-9BP；5年期各等级中短票下行12-16BP，各等级城投债下行13-15BP。信用利差方面：1年期各等级中短票利差走阔7-8BP，各等级城投债利差走阔11-13BP；3年期各等级中短票利差走阔8-17BP,各等级城投债利差走阔9-18BP；5年期各等级中短票利差走阔1-5BP,各等级城投债利差走阔2-4BP。

5月资金面维持宽松，下旬资金利率小幅抬升，整体压力较小。月内各项宏观数据继续走弱，带动债市继续走牛。5月份信用债发行量和净融资较上月下降明显，供需矛盾下信用债收益率整体下行，但信用利差有所走阔。

6月债市展望：

短期或窄幅震荡，债市趋于防守

4月以来经济修复速度放缓，显示经济内生增长动力仍需巩固。5月制造业PMI为48.8%，环比继续回落0.4%；建筑业、服务业PMI则环比分别回落5.7%和1.3%，经济指标继续放缓具有全面性的特征。经济恢复发展基础仍需巩固，关注后续稳增长政策发力的可能性。在经济弱复苏的背景下，6月资金面或仍将有望延续宽松的局势。

短期来看，债市方向尚不明朗，资金面维持宽松+稳增长政策预期升温的背景下，短期或仍以防守为主，后续仍需关注经济修复及货币政策走向。