财联社5月22日讯（编辑 张伟）5月以来，债市杠杆率再度回升，上周银行间市场质押式回购成交额均在7.6万亿以上，隔夜占比在90%-92%，同时银行融出规模保持高位，且高于去年7-8月水平，超长债换手率还在上升，反映银行间市场交易热情高涨。市场担忧债市杠杆率居高叠加票据利率低位震荡，或反映资金淤积于金融体系“空转”，难达实体，加之日前中央财经委会议首次提及“防止脱实向虚”，可能因此带来流动性收紧政策。不过，多家机构对“资金空转”展开研讨，或表明当下资金空转套利程度不高。

债市杠杆率高位震荡

自4月初银行间质押式回购成交量突破8万亿后，4月中下旬成交量逐步下降。到了5月，质押式回购成交量再度上升，5月11日再破8万亿，截至5月19日，均保持在7.6万亿以上，简单来看，债市杠杆率仍高，交易机构热情不减。

广发证券数据显示，5月以来，债市杠杆率回升，截至5月19日，债市杠杆率为109.44%，且最近一周银行间杠杆窄幅震荡，周内在109.3%-109.5%区间波动，但还没有达到110%以上的高位。广发证券此前数据显示，4月3日-4月7日当周出现杠杆率高点，为111.40%，而当时银行体系净融出规模在4.40万亿元-4.75万亿元之间。

（数据来源：广发证券，财联社整理）

截至5月19日，广发证券数据显示，5月以来银行净融出规模平均值4.5万亿元，略高于去年7-8月的平均值4.4万亿元。从信达证券统计数据来看，上周前半周银行净融出规模从5万亿以上的高点有所下降，但仍处4.8万亿以上，后半周逐步企稳。从规模来看，与4月高点相似，略高于去年8月水平。

（数据来源：信达证券，财联社整理）

整体来看，债市杠杆率仍处于较高水平，叠加票据利率低位震荡，市场再次担忧当前是否存在资金空转，以及由杠杆率引发的监管政策变化。据信达证券统计，截至5月5日，3M、6M期票据利率分别为1.54%、1.51%。而截至上周，3M、6M期票据利率均分别较此前上行至1.68%、1.64%。

（数据来源：信达证券，财联社整理）

此外，30年国债换手率上升，国泰君安统计数据显示，30年国债换手率（10日移动平均）最新值为2.03%，处历史分位值97.68%。

除前述债市杠杆率及银行融出规模等指标外，海通证券数据还显示，4月M1-M2增速差为-7.1pct、为2020年2月以来第四低的水平；社融-M2增速差缩窄至-2.4pct、倒挂程度缓解，但依然处于历史低水平，或指向资金空转程度略偏高。

资金是否空转？

中信证券此前指出，“金融空转”即在传导渠道中，资金过久地停留在金融体系内，阻碍资金流向实体，抬高实体经济获取资金的成本，违背了金融服务实体的初衷。

从宏观角度看，国金证券赵伟团队在报告中指出，去年底以来，M2-M1“剪刀差”扩大，引发大家对资金空转的担忧。

理论上M2由M1和准货币构成，准货币包括单位定期存款、居民存款和非银存款等。M1则包含流通中的现金及企事业单位活期存款。从流动性角度来看，准货币流动性比M1差。有观点认为，如果M2-M1增速差明显扩大，说明企业获取的资金并没有完全投入生产，资金活化程度不高。

不过赵伟进一步表示，经验显示，M2-M1“剪刀差”扩大阶段，均对应经济回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在金融体系形成一定空转，对应非银存款较快增长。但去年底以来，非银存款增长并没有加快、增速水平处于近三年来低位，2023年一季度新增非银存款明显低于2018年和2021年同期，或指向资金空转并不严重。

资金部分滞留在金融体系，与居民购房偏弱带来的居民与企业之间的派生减少紧密相关。赵伟表示，从银行信贷收支表变化可以发现，去年底以来资金来源的突出变化是居民存款贡献高、用于补充负债的金融债券融资明显收缩；资金运用端，在居民贷款需求不足的情况下，银行通过加大债券投资来缓解资产配置压力。此外，企业利差的狭窄、存贷款增长的背离等，或意味着企业通过存贷款套利的情况并不普遍。

屈庆团队报告也认为当下资金空转套利程度不高，梗阻在于经济内生动能不足，货币流通速度放缓，对实体经济的拉动作用下降。4月以来银行陆续下调存款利率，在缓解银行净息差的同时，也是降低实体部门资金空转的一种措施。而对货币政策而言，经济基本面才是货币政策取向的根本依据，央行也不会单纯就打压银行间杠杆而收紧流动性。债市对于治理资金空转的潜在利空风险也并不用过于担心。

不过，海通证券还表示，不排除会有打击资金空转或者引导资金流入实体的政策出台这个可能。一方面是，回顾中央财经委历次会议可以发现，此重要会议是首次提及“防止脱实向虚”；另一方面是经济内循环不畅通时，通过政策引导资金流入实体，很有必要性。

本文源自财联社 张伟