作者｜泰合资本副总裁 管凌子

编辑 | 雪小顽 苏建勋

新材料，无疑是近两年资本市场上热度很高的投资主题之一。从2020年到2022年，一级市场上每年新材料项目（广义统计，包括各细分场景的材料类公司）的融资数量都保持在800起-1100起之间；新材料项目占市场总融资数量的比重也从2021年的6%提升到了2023年Q1的11%。

但围绕新材料领域的困惑也十分明显：在这样一个巨大且分散的赛道中，什么样的公司才能最终跑出来？

材料本身的种类浩如烟海，技术难度各不相同，材料公司则呈横向分布、更为分散。不同于新能源、半导体等热门领域围绕产业链纵深布局，新材料无疑是一个更加“散装”的领域。

上市公司的数据也可作为佐证：A股市场上共有604家材料属性上市公司（含主板、创业板、科创板、新三板、北交所），分布特征非常明显：头部稀缺、尾部分散。在这600余家公司中，其中近半公司（295家，占比为48%）的市值不足50亿人民币，市值超过1000亿人民币的公司仅7家，占比为1.1%。

大公司稀少、小公司繁多的分布格局也能体现出材料领域横向分布、品类繁多、单品类天花板有限等特征。

“小而美”成为很多人眼中新材料企业的重要标签。如何打破“小而美”的魔咒，也是属于材料公司的灵魂拷问之一。

首先必须明确的是，中国存在诞生材料巨头公司的土壤：

截至目前，中国工业制造业的产值连续13年位居全球第一，工业制造产值占GDP的比重也高达27%。但作为工业产值第一名国家，我国千亿市值以上的材料巨头稀缺，数量远少于欧美，仍待涌现更多像杜邦、巴斯夫、3M等国际型巨头材料公司。

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与此同时，多种先进基础材料与关键战略材料的国产化率较低。以工信部印发的《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）》中提到的先进基础材料和关键战略材料为例，大量新材料品类国产化率低于50%，多品类国产化率仍在逐步突破中。

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对这些材料来说，国产化的趋势是必然的，每个细分品类都有极大的空间等待开拓。新材料赛道正在孕育属于中国本土企业的广阔机会，对于置身其中的材料公司们来说，该如何乘上政策的东风、突破单品类天花板？

如何理解化工新材料？

相比已成大热门的芯片、电池、光伏等场景下的新材料，化工新材料，尤其是高分子材料离每个人的日常生活更近，是新材料领域最重要的分支之一。

一方面，化工新材料拥有异常广泛的商业化应用，比如工业制造、医疗防护、消费品纺织品等等，你生活中的每一日，都能触及化工新材料的肌理；另一方面，高端化工新材料是工业“四基”的重要基础材料，也是集成电路、清洁能源、生物医用、航空航天、国防军事、低碳环保等领域的关键基础材料。

想要在通往自主创新的道路上找到“中国版杜邦、巴斯夫、3M”等，了解化工新材料赛道的特质是必要途径之一。结合泰合的项目经验与行业研究，我们认为可以从以下两个基本逻辑来切入：

一、材料演变的核心是“非同类替代”：功能决定材料，而非材料决定功能；

二、单材料市场规模是动态变化的：性价比及应用创新能大幅打开市场空间。

具体展开如下：

一、非同类替代：功能决定材料

材料竞争的核心是通过高性价比满足下游场景的功能化需求，本质上是非同类材料之间的演化和替代。是功能决定材料，而非材料决定功能。

以消防员使用的防火服为例，其基础功能性要求是防火、阻燃、隔热，此外最好要坚韧度高、穿着轻便、舒适。在防火服最早被发明出来时使用的材料是石棉，石棉虽然可以阻燃，但被认定为一级致癌物；后来防火服的材料替换成了陶瓷纤维，可以阻燃，但耐磨性和坚韧度都不佳；如今常用的防火服材料是芳纶，耐高温性能好且稳定、耐候性好，是消防场景中的优选。

前端场景的功能需求，决定了上游应当选择什么样的材料，同场景下的功能性、性价比成为比拼的关键。很多材料品类面临的不仅是同类公司的竞争，也有非同类材料的替代风险。

二、新材料，难以界定的市场规模

“非同类替代”的特质，也使得材料领域一直有一个判断难题：某种新材料的市场规模具体是多少？精确数字往往难以估测，因为除了该材料当前存量的规模，还有潜在等待被开发的部分。

继续以芳纶为例：1967年，杜邦开始工业化生产间位芳纶Nomex。在国内玩家实现量产突破前，杜邦间位芳纶的国内的价格约为50万元/吨，极高的价格限制了国内对间位芳纶的需求。根据泰和新材招股书，2004年我国芳纶需求量不到200吨。2004年，泰和新材在国内成功量产间位芳纶，目前这款材料的国内主流价格为10-20万元/吨，市场需求总量达到了1万吨——也就是说，60%-80%的价格下降量带来了50倍的需求量扩大。

回顾整个历程，间位芳纶市场规模的扩大过程经历了三个阶段：

1.下游应用场景的蓬勃发展带动使用量增长：伴随着高端装备制造业的发展，国产芳纶在通信、汽车、航空、轨道交通等领域的用量显著增加；

2.价格下降后，开拓了新场景：芳纶后续陆续被用于耐高温过滤材料、防护服装、工业复合材料等新领域；

3.技术创新也让材料开拓了新领域：如今，锂电芳纶涂覆也成为潜在的新兴应用之一。

除了芳纶，聚酰亚胺（PI)、氨纶等多品类均验证了以上的市场演变规律，包括我们服务的客户青昀新材™也是类似的逻辑：其核心材料在国产化替代的过程中，因为价格下探、性能优异性显著，不仅替代了原有的进口市场空间，还通过应用场景创新，实现更多增量场景的拓展，市场空间进一步放大。

因此，我们需要用动态与发展的眼光去评估某种材料的市场规模。

材料竞争的本质：抢占无人区

那么，该如何判断材料领域内的投资机会？

我们认为，短期内的确定性来自“差异化细分领域龙头”；长期来看，平台化是材料公司穿越周期的终极形态。

为了更好理解材料竞争周期的规律变化，我们以玻纤这个已跨越多竞争周期的品类为例进行说明。玻纤是风电叶片的重要材料，机械强度高、牢固、安全、耐腐蚀，常用于建筑、风电等场景。2015年起，下游风电领域掀起装机热潮，带动上游玻纤进入新一轮扩产周期。

作为中国玻纤的绝对龙头，中国巨石的市占率在2016年达到了32%，但伴随着整个市场的产能扩大，玻纤行业不可避免地开始了新一轮价格战，中国巨石也不例外，它的毛利率从2016年的44.7%降低到了2019年的35.5%。

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但价格战毕竟不是所有人都能打得起的。尾部玩家售价无法覆盖成本的时候，行业再次经历出清，并逐渐回到市场的供给与需求再平衡。中国巨石通过规模效应下的成本下降、技术迭代上的品质更优，毛利率重新回到了45.3%，市占率则扩大到了38%——拥有先发优势的人笑到了最后，在竞争结束后，市场集中度反而是加强的。如今，中国巨石已经是一家拥有超过500亿元市值的上市公司。

综上，从玻纤行业的竞争周期演变可以看出，为什么先发优势和领域龙头的位置如此重要。

“龙头”，意味着头部玩家在激烈价格战里的巨大优势：更充沛的研发投入、更容易通过规模化来降低成本、拥有更大的产业链优势（如通过供应商认证或场景共研等方式与下游客户绑定）等等。

那么，既然成为“龙头”便占据了巨大优势，一级市场的创业公司该如何跟上市公司或行业巨头来掰手腕？寻找差异化的细分领域是核心。

“细分领域”，意味着能够在庞大的材料领域中做出差异化、定义自己的赛道，才能使自己在某个细分场景里成为龙头公司。差异化的背后，则是通过新工艺、新技术，实现新的的场景创造或者客户占领，其底层也依旧回归到了公司的核心技术、产业化能力。

以两个我们深度服务的项目为例：第一个是超临界物理发泡新材料公司“大毛牛”。发泡材料本身是巨大但分散的市场，大家常见的物流运输箱、外卖箱所使用的泡沫都是发泡材料。如何在这样广大而红海的市场寻找差异化？

“大毛牛”选择的路径是“尖端技术大众化”，他们把发泡工艺中的天花板工艺——超临界超低密物理发泡工艺（原由英国企业Zotefoams垄断）实现国产化、价格降低，并以差异化的高功能性场景（如消费场景里的运动鞋中底、军工场景等）来进行突破，再逐渐通过价格下探、性能更优实现更多大众场景的覆盖，对原有市场玩家进行降维打击。

另一个例子则是新能源领域的气体及材料平台“联风气体”。当前我国已有多家工业气体领域的上市公司，主流的大宗、特种气体品类均有龙头公司占领，如何实现差异化？

“联风气体”抓住了新能源场景崛起的机会，重新定义了“气体循环模式”，通过新的气体应用模式帮助下游大幅降低用气成本，从而在赛道0-1的阶段成为细分领域绝对龙头。

这都是在红海市场里差异化竞争的例子：寻找新的场景、新的客户、还未被占领的“无人区”，成为第一个吃螃蟹的人。掌握了先发优势，就大概率能在后期的竞争中胜出。材料竞争，抢占无人区，非常重要。

终局：平台化

回到开篇抛出的问题，对于一个想要做大、想要打破材料单品类天花板的公司来说，“小而美”的魔咒到底该如何破解？

以终为始，我们总结了过去25年中二级市场泛化工材料类公司的整体市值演变趋势。不难看出，最终“做大做强”的公司们主要来自两条路径：

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1.时势造英雄

下游应用场景的蓬勃，相应地带来了材料公司的崛起。20世纪90年代，纯碱、橡胶等初级化学制品的兴起，带动了氯碱化工、中化国际等公司的发展；2005年-2015年，中游化工品的兴起，带动金发科技、浙江龙盛等发展；从2015年至今，新能源行业的崛起，则催生了恩捷股份、福斯特等行业巨头。

但下游场景的景气度有波动性，这五年内的蓬勃发展并不意味着公司能持续穿越周期。

2.平台化

想要穿越周期，更长期的规律可能是成为一家平台化的公司。在过去的二十年里，在市值波动中傲立潮头的公司里有一家非常典型的平台化公司——万华化学。

什么叫平台化？我们将平台化的路径分为两种：纵向平台化与横向平台化。

纵向平台化，指的是产业链上下游一体化生产，从而形成极致化的成本优势。实现纵向一体化的多为石化类公司，巴斯夫分布在全球的六大一体化生产基地就是很典型的案例，其不仅实现了产业链上下游一体化生产，还充分应用循环经济的理念，一套装置的废弃物和副产品都能作为另一套装置的原料使用，从而实现成本最优化。

而横向平台化的公司，则能够实现多产品、多应用领域、多生产链条的创新——比如3M，其高峰时期拥有超过6万多个SKU，从便利贴到口罩，这些看似关联性不高的产品都出自公司核心的底层创新平台。3M通过底层技术能力的通用化，打造了51个模块化的核心技术平台，覆盖材料、工艺、研发方法论、数字化洞察、应用场景等全开发流程。

公司的每一个新品开发，都是模块平台中N*N*N的组合。横向平台化的核心是极致创新，是以应用为导向、从客户需求出发。3M公司以最高的效率捕捉最新的客户需求变化，以应用研发驱动产品创新，和传统化工企业做“原料研发”的思路不一样，3M站得离客户更近一些。

万华化学，则是一个兼具了纵向与横向的平台化公司。万华在创业初期经历了超过15年的自主研发创新，实现了MDI业务的产业化，沿着聚氨酯产业链不断开发品类，至今仍占据我国MDI市场近60%的市场份额——这是它纵向平台化的部分。

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除此之外，万华还沿着每段产业链做横向创新，顺应下游高景气度的市场与不断涌现的市场趋势，积极布局新材料领域。如今市场上很多颇具热度的新材料，都能在万华的体系里找到踪影：比如可降解塑料PBAT、尼龙12等。

结语

历经数十年时间沉淀，扎实的研发能力与对市场趋势的高敏感度是让万华与众多国际材料巨头穿越周期、成为标杆型材料公司的关键要素。这是一条非常漫长的道路。我们把这个周期概括为三个阶段，也是平台化公司成长的可参考路径：

阶段一：找到具有长期复利的品类并成为差异化细分领域龙头；

阶段二：沉淀自己的核心能力，比如通用型研发方式或通用型工艺；

阶段三：通过多品类的布局，基于核心能力实现纵向或横向的领域延伸，成为一家可以穿越周期的平台化公司。

材料的革新，是工业生产的效率提升，亦可能是生活方式的颠覆。可以说，人类对材料的利用与认识，决定了人类的社会阶段与生活质量。我们期待中国材料巨头的不断崛起，亦期待材料结构的微观变革所带来的、那些未来生活方式的可能性。

属于中国新材料公司的道路漫长，注定充满奇迹、充满发现。

本文是作者在近日举办的“泰合书院”闭门活动中分享的行业观察。（作者微信：zynjdw-glz 邮箱：lingzi.guan@th-cap.com）