从短期数据看，今年以来国内经济复苏较弱、不及预期，金融市场的信心受此影响持续震荡。A股市场今年两大主线近期表现的分化，对此有侧面反映——与经济复苏更相关的“中特估”概念板块5月明显回调；而相关性较弱的AI概念板块则维持了整体热度。

这样的行情，对投资者的心态是一种考验。但我们不妨回望过去，A股几度牛熊转换，置身其中的投资者如何行至如今？能穿越牛熊、获得较好长期收益的基金经理如何看待今年投资？

正值私募基金经理年化收益榜发布之际，私募排排网邀请到上榜的大华信安齐靠民、福克斯投资吴立彬、格林施通余军、华安合鑫袁巍、明睿资本高显明、神农投资陈宇、星石投资、涌津投资谢力韬、中欧瑞博吴伟志（按公司首字母排序）共9位基金经理或私募管理人，为大家分享他们穿越牛熊的感悟，与最新的市场研判。

从上述私募观点来看，大家普遍认为，在长期投资中要顺应趋势和变化，重视企业的安全边际，不断精进优化策略体系。对于今年的市场行情，主要看法还是认为经济数据偏弱导致了市场的震荡走弱，但行情正是孕育于这样普遍悲观的时刻，积极布局等待时机是上策。

PART.1

回顾私募投资长跑生涯，为何能穿越牛熊？

A股市场波动不休、风格时而切换，没有哪种风格的投资策略能持续领跑，业绩能在较长时间中脱颖而出的管理人，往往不仅有相对成熟的投资体系，还有颗不断精进的心。

私募排排网就此采访了九位管理人，请他们分享在投资长跑中认为做得较为出众的地方，以及这期间令他们有所感悟、成长的重要投资经历。

大华信安齐靠民：坚守初心，做真正的价值投资

回顾过去五年的投资，我觉得总体还是坚守住了“初心”，没有被市场的短期波动所左右，策略上基本坚持了逆势投资，做到了“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。

这么多年以来，我们始终坚持投资性价比好的公司、买“好股票”而不是好公司（因为好公司并不是任何时候都是好标的）。做真正的价值投资者、买合适价格的优质公司正是我们的“初心”。

2021年之后，量化资金在全市场的比重不断提升，成为足以影响市场风格的力量。量化投资对有效信息的反应更为迅速，选取的因子更客观、理性，作为主观多头，我们也在不断学习、借鉴量化的长处。

这几年来，我们在坚持性价比的基础上把多年的投资和选股经验条理化、指标化，使得选股体系更清晰、科学和理性，从而克服了一些人性上的弱点和缺陷。例如近期汇率与市场涨跌关系的因子，小市值公司的事件驱动因子等，均对我们今年以来的投资业绩提升有比较大的帮助。

明睿资本高显明：投研隔离是我们重要的“护城河”

明睿资本2015年3月成立，幸不辱命为大多数投资者都提供了较好的主观CTA投资体验。

明睿资本这么多年以来一直专注于主观CTA投资，所依靠的是产业链利润传导理论。在近5年的投资生涯中，之所以明睿能走到今天，主要依赖于我们一直坚持的投资逻辑：

1、从实体经济出发；

2、以强大且独立的行业研究为核心；

3、分析产业链上中下游利润水平的变化，进而分析大宗商品价格的走势。

这套产业链利润传导理论之所以会带领明睿不断取得成功。其底层逻辑在于我们把研究所进行了独立化运作，投研隔离保证了研究和交易的客观性。

这要提到明睿资本在发展过程中，一个非常重要的时刻。2015年11月，我们将公司的研发部门独立成为了一家卖方研究机构。这个变化就让明睿资本成为了和市场上大多数私募基金不一样的存在，我们拥有了一个属于明睿的“护城河”，那就是独立的研发子公司。这种调整和优化一直奠定了明睿资本今天的优势，包括我们在获得金牛奖时，评委也针对这一点提出了比较高的认可。

华安合鑫袁巍：投资重视公司安全边际，不断更新认知和拓展能力圈

回顾近5年多投资生涯，我觉得做得比较好的地方是我们确实选出一批很优秀的上市公司，这些公司用自己的业绩增长推动了股价的上涨。而我们几乎都是在非常具有安全边际的时候买入，同时较长时间持有而获得比较好的回报。

作为基金经理，其实随时要更新认知和拓展能力圈。这几年的A股投资其实是比较难的，量化的大发展使得资本市场的运行规律跟以往有了非常大的变化。早年我也曾学习和尝试过很多种投资方法，也通过一些投资方法取得了一些成绩。但走到今天，我认为很多以前行之有效的方法正在失效。这其实对主观多头基金提出了更大的挑战，也带来更大的机遇：

更大的挑战是，要求我们对公司的选择准确度更高，对市场的理解也要更全面；更大的机遇是，更多不同参与者的出现，使得我们更有可能遇到更多的极端建仓机会。为了规避组合的波动性，我们又需要更好的组合管理和更灵活的调整策略。

福克斯投资吴立彬：策略选择要与资金性质匹配

过去五年，对于商品行情每年大方向的判断比较正确，这也是主观交易多年形成的经验和盘感。不管是交易执行方面、止损风控方面、还是心态管理方面，算是经受住了市场的考验，保持了五年期风险盈亏比较高，每年都获取正收益的水平。

对于投资，资金性质和策略类型的匹配最为重要，任何交易策略都有周期性。只有对策略的深度认知，才能在策略与市场行情不匹配时，共同抗住波动和回撤，一起等待机会穿越牛熊。

涌津投资谢力韬：风控线就是生命线，主动顺应趋势和变化

就做的好的事情来说，我觉得首先是我们一直把坚持风控线就是生命线作为第一原则。从2014年开始算起，我们和投资人一同经历了大大小小无数坎坷，2015下半年大熊市，2016年熔断股灾，2018年漫漫长熊，2020年新冠爆发等等，虽然每次止损都面临着巨大的挑战和不确定性，但回头看这恰恰成为了我们在大浪淘沙中活着的资本。

对于股票市场来说，唯一确定的事就是它是不确定的。不管是普通投资者，还是职业投资经理，敬畏市场的第一步就是把自己当做随时可能犯错的小学生，知错就改，切忌作无谓的坚持。风控线就是生命线，想办法活下去，活着才有输出。在市场这么多年的起起落落中，我们也曾有十分危险和艰难的时候，感谢投资人的信任以及所有同事的努力。

其次，经过多年的发展与迭代，我们形成了适合自身投资风格的研究模式和交易规则。涌津的基本面研究范式主要包括三个维度：

“天时”——即公司是否处于宏观、行业以及自身共振的景气周期；

“地利”——公司是否拥有多维度的安全边际；

“人和”——公司商业模式是否足够高效与持久。

三个条件结合即是我们研究和挑选公司入池的标准。投资除了需要夯实的基本面研究之外，合理规范的交易规则也是保证盈利落地的重要条件。

再者，主动顺应趋势和变化，灵活运用金融工具，是我们多年投资学习的最大心得之一。从中国股市成立开始，相关政策与制度就一直在变化和完善，使之与时代和新的市场环境相适应。

不管是20多年前的涨跌停板制度改革，还是10多年前的股指期货问世，亦或是最近几年的定增新政、全面注册制改革等，每次变革带来的不仅是挑战，更是新的机遇。

我们早在2016年就开始了打新业务的探索，是当时新政后市场上最早一批参与打新的私募机构之一。直到现在，打新策略依然是我们低风险套利工具的重要组成部分，除此之外，参与折价定增，运用期权进行低成本保护等，都是我们用来降低成本、平滑净值曲线的金融工具。

格林施通余军：机会是跌出来的，要有正确的认知和过关的人性才能收获满意的回报

十多年来，让我记忆犹新的，是股票市场大幅下跌的年份。

比如刚刚过去的2022年，受新冠疫情、俄乌冲突、贸易摩擦等多重因素影响，A股市场持续下跌，大多数投资者因行情的下跌而恐慌，会做出卖出操作；但我们认为，股票行情下跌后，好公司的股价越来越便宜，以便宜的价格买入好公司，投资回报率将会大幅提升。

所以我们说，机会是跌出来的。2022年，在大家卖出股票的时候，我们一直忙着发基金和买股票。

在从事基金投资的十多年中，我们曾经历了2016年、2018年和2022年的A股市场下跌；每次遇到行情下跌，投资者都将遭受严峻的考验，我们认为：只有拥有正确的认知和过关的人性，投资者才能获得满意的回报。

中欧瑞博吴伟志：努力成为市场“非理性”的受益者

回顾自己过往30年A股投资生涯，无论是在熊市、牛市、还是结构牛市时候，都不时能够听到抱怨市场非理性的声音。

熊市时，大家批评市场的非理性主要是股价下跌没有底限，跌了这么多、这么久，估值都这么便宜了，市场还能够继续下跌，市场太不理性了。

牛市时，大家批评市场太疯狂、太不理性，估值这么贵了还继续泡沫化，不停的上涨。如果保持理性，不参与泡沫投资的话，看着别人赚钱自己踏空简直太痛苦了。

结构性牛市时，这两种抱怨声音会同时出现：一方面抱怨牛市板块太不理性了，上涨完全脱离合理估值的水平，没法用市盈率和市净率来看估值，只能谈“市梦率”了；另一方面，熊市板块由于资金被虹吸持续流出，因此在估值不贵的基础上继续下跌，市场鄙视低估值领域，太不理性了。

最近几年，这种“非理性”现象也是反复上演了几轮。在聚光灯的背面的景象，永远是大家忽略的，也往往是未来机会之所在。

在2019-2021持续三年多结构牛市当中，“核心资产”与“热门赛道”两大主题虹吸了几乎所有人目光与资金的同时，聚光灯的背面还发生了什么事？

为两大热门投资主题源源不断提供资金的其他多数的行业与公司，由于资金持续流出，股价与估值一路下行，这些领域出现了非理性下跌。由于这些领域较长时间没有赚钱效应，投资者对这里的鄙视已经逐渐形成信仰了。比如高股息低估值板块、比如传媒板块……这些长期下跌、不受关注的领域于2023年伊始悄然发生了变化。

观察下来，抱怨市场非理性的，多数是投资组合与阶段市场风格没有契合上的投资人，我早期也常有此抱怨。随着时间的推移，我对市场的“非理性”态度渐渐从抱怨变成了感恩。

经历了更多轮涨潮与退潮周期后，我渐渐明白了，所谓市场“非理性”本身就是市场自身最重要的规律之一。而且，作为二级市场的投资人，长期能获得超额收益的重要来源，除了成长型企业业绩增长之外，最重要的朋友就是市场的“非理性”了。

正是熊市里的非理性下跌，才给二级市场投资人很便宜价格买入优质公司，未来牛市到来赚很多倍的机会；正是结构性牛市中对热门主题的非理性追捧，对冷门领域的非理性抛售鄙视，才给下一阶段冷门领域由冷转热带来了足够的获利空间。

如果一名投资者，把关注点放在“抱怨”上，那一定会浪费这一次“非理性”带来的机会。因此，投资人的重点应该是要深入研究“非理性”所处的阶段，在这一阶段应对这个“非理性”的最好策略是什么。当然，最大的难点也在于此。

如何研究和应对市场的“非理性”，至少目前我还没有读到过系统全面介绍这一方法论的书籍，但是在一位对市场规律有着很深刻理解的投资大师——索罗斯的两段名言中，或许可以得到一些启发。

关于投资的本质，索罗斯是这么说的：“投资的本质就是认清事物假象的本质，积极投身其中，在假象破灭之前及时离场”。

关于如何择时，索罗斯说：“在大家不敢买入的时候买入，在大家不敢不买的时候卖出”。

当年读到这两段话时，顿有醍醐灌顶感觉，大师就是大师！无论如何，作为专业投资人，应该努力成为市场“非理性”的受益者，而非抱怨者。

神农投资陈宇：长期业绩需要持续稳定的投资体系支撑

长期业绩的背后必定是一套持续稳定的投资体系支撑。神农投资的投资理念是“极品投资”，追随时代英雄，以投资未来可与腾讯、恒瑞、茅台相媲美的好公司为己任。

我们相信，在注册制的大背景下，“极品投资”生逢其时。投资能干成大事的极品公司，将大概率享受到注册制下的极品牛市。

星石投资：以团队制为核，深耕一个股票投资策略

对于基金行业来说，亟须摆脱过去短视的短视战术，着眼于投资者的长期利益，提升专业化水平，将团队作战实力作为核心武器，深耕一个股票投资策略。

星石从2007年成立之初就开始探索多基金经理团队制，自主培养精英毕业生的模式，采用统一投资方法，投研文化的认同度高，核心团队稳定性强，2015年多基金经理制探索成功，截至2022年底，基金经理平均从业年限超过16年。

多基金经理团队制下，基金经理独立决策，研究共享，一方面可以降低对单一个人的依赖，增强长期投资风格的稳定性和连续性，另一方面可以充分发挥每个基金经理的优势，通过“系统化迭代”促进交流学习，持续拓展投研能力圈。

星石投研团队统一采用多层面驱动因素投资方法，通过深度的基本面研究，寻找公司、行业、宏观等多个层面的强劲驱动因素，投资于具备强劲驱动因素的投资标的，获取相应的企业价值增量；通过源源不断挖掘驱动因素，实现驱动因素接力，使得总组合持续获取企业价值增量。

在激烈竞争的今天，对于单家资产管理人而言，深耕打磨好一个策略是长期存活下去的核心，我们认为凝聚团队智慧、能力圈广、持续进化和迭代的多基金经理制，未来也应当成为国内主流投研模式。

PART.2
如何评价今年来的市场表现？投资策略上如何打算？

今年市场在弱复苏预期下震荡走弱，伴随着较为极致的风格炒作，多方面考验着投资者。成功穿越过牛熊的管理人们如何看待今年的市场和自己的投资？接下来有什么具体的投资策略可以分享？私募排排网邀请9位管理人做了细致的分享。

大华信安齐靠民：市场现在又到了人弃我取的区域

今年以来（截至6月8日），沪深300、创业板指分别下跌了1.33%和9.49%，而我们的股票产品「*****」已录得近***%的收益，其他如「*****」的收益甚至达到了***%，大幅跑赢了市场。

从今年市场的表现来看，总体特征是热点持续性差、轮动速度快，赚钱效应非常差，无论是公募还是私募都出现了大面积且较大幅度的亏损。

去年底防疫政策放开后，投资者一度对强刺激政策有较大的预期，因此一季度还是有不错的赚钱机会，五月之后由于政策预期落空叠加宏观数据疲弱，悲观情绪蔓延使得市场开始掉头向下。

市场之所以有这样的表现，我觉得其实还是有其内在的合理性和逻辑，“中特估”走强而创业板指持续下跌，和今年以来经济结构变化也是明显相关和相互印证的。1-4月份企业利润数据：全国国有企业同比增长15.1%，而私营规模以上工业企业利润下降了22.5%，说明市场还是很理性地反映了这种经济结构的变化。

策略上我认为还是要坚守初心、关注性价比、做好真正的价值投资。

理性来看，市场现在又到了人弃我取的区域，稳健的以银行理财收益为目标的投资者，建议可以更多地关注红利指数品种，比如铁路、高速公路等。激进的想要把握更多博弈机会的投资者，建议可以多关注一些经历了长时间的下跌，风险出清、已经跌透了的行业板块和品种。

明睿资本高显明：做多人民币资产，与对冲宏观风险相配合

自疫情以来，实体经济的发展受到很大程度的冲击。从净值上也能看到，在最近一段时间，我们对明睿资本整体的盈利情况是不满意的。加之整个行业还没有走出寒冬。我们认为还是要相信国家对于经济复苏的决心，相信政府能够带领中国经济走出寒冬。

落实到公司的具体策略。因为明睿资本更像一所学校，我们不断在向市场供应优秀的主观策略基金。我们的细分策略当中有比较稳健，年化回撤很低的主观CTA策略，也有非常激进，高波动率的CTA策略，也有越来越重要的主观股票策略。如果大家感兴趣，欢迎随时去私募排排网搜索明睿资本。

如果让我总结这些不同策略的产品观点。那就是：做多人民币资产，与对冲宏观风险相配合。具体到国家支持发展的行业，寻找其上下游利润变化而带来的大宗商品投资机会。短期内关注这一波大宗商品价格反弹还会持续多久，以及关注中国权益市场投资机会。欢迎大家持续关注明睿资本的各类产品。

华安合鑫袁巍：行情总在绝望中诞生

今年以来市场结构性机会突出，但整体仍然偏弱低于我之前的预期。上半年我们延续了过去两年的选股思路，在宏观环境高度不确定的环境下，仍然高度重视公司的安全边际，从而守住了底线。由于我们的重点仍然是在香港市场，香港市场在经历去年年底的大幅反弹之后其实整体市场表现不如A股。从结果来看，我们今年实现了还可以的绝对收益和比较好的相对收益，从这一点来看是及格的。

站在当前时点，经历了2年多的下跌，我们看到市场情绪越来越悲观，短期的利空甚至不是大家关注的焦点，大家更多地关注长期的利空并且把它们短期化。如果说市场是一个钟摆，现在的钟摆应该是在一个比较悲观的左分位上。至于市场能不能进一步向更悲观演绎，我们保持一个观察的态度。

但以稍微长一点的视野来看，我内心认为，随着股票长达两三年的调整和悲观情绪的持续上升，新的大的投资机会也在孕育和发展当中。行情总在绝望中诞生,在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。

福克斯投资吴立彬：把握好风控、降低回撤永远是第一位

经济疲弱，今年整体商品市场大方向从年初开始就是看空。日内商品波动率变大，方向对了但交易过程节奏比较不好把控。接下来还是继续坚持打短策略，发挥期货的杠杆效应和可多可空的优势。交易策略主要是分钟线进场，持仓周期是日内或一到两天。期货市场机会多，把握好风控、降低回撤永远是第一位，守住才能最后胜利。

涌津投资谢力韬：对GPT的上下游产业积极跟踪研究并布局

今年以来，以ChatGPT、中特估为首的板块引爆了A股一波主线行情，相关龙头股股价甚至已经翻了4-5倍，相比之下，以新能源、消费、中概互联为代表的一众“老牌”成长股则疲态尽显，股价疲软，市场28分化明显。

这其中既有美联储连续加息，美元指数强劲的宏观背景，也有新科技革命启动，股市大行情轮动的市场原因。

今年以来我们一直对GPT的上下游产业积极跟踪研究，并进行了相关布局，但由于这轮行情爆发的力量和速度出乎意料，所以目前对净值的贡献并不明显。

不容置疑的是，chatGPT在提高生产力，改变人类工作生活方式方面有着不可估量的应用前景，这也决定了相关产业链个股将继续拥有极高的市场热度。通常情况下，大行情都是分段演化，逐步推进的，参考新能源产业链。作为理性投资者，大胆展望，扎实研究，谨慎操作，是我们面对新的机遇来临时最好的选择。

格林施通余军：做投资就是做企业

整体上，今年我们对基金业绩的表现还算满意；我们熬过了去年市场的寒冬，终于迎来了春天；但在投资中，还是要始终保持平常心。

投资策略上，我们将继续坚持“做投资就是做企业”的投资理念，坚持以好价格买入好公司的原则。我们坚信，只有长期投资，才能够分享好企业成长带来的价值。

中欧瑞博吴伟志：投资的时机好坏，总与我们的情绪高低成反比

我们公司各行业基金经理和研究员在一季报出来后，密集调研更新了很多行业与上市公司的情况。普遍的感觉是，消费行业的景气度显著低于预期，中游化工与材料行业价格下行压力加大，景气度依然处于下行的阶段。到了5月下旬，景气度开始向上游原材料传导，煤炭的现货价格也出现了较大幅度的调整。因此市场近期走弱主要原因还是现阶段的内需动力不足。

避免资产负债表衰退的关键点是稳住资产的价格！而在我国，房产和股票是大多数微观个体资产负债表中最主要的资产构成，因此稳住房价与股价应该是破解负反馈的牛鼻子。

今年以来，我们一直反复强调，市场处于春季震荡当中，中短期的角度看，市场并非处于收获的季节，而是处于播种的季节。从二月份开始，市场逐渐下行调整了四个月，很多投资者把曾经拥有的账面浮盈又还回去了，心情与情绪有点低落。其实这种现象本身就是春季固有的特征之一。

操作上，在综合仓位保持中性偏高的前提下，坚持拿住自下而上构建的优质便宜公司组合，同时盯紧优质成长公司的估值，一旦进入低估区间又是战略性布局的时期。

投资的好时机与坏时机，总是与我们的情绪高低成反比的。越是大家亏损严重，市场估值与投资者情绪都处于低位，基金销售陷入冰点时，这时候应该认真思考的是，机会是不是临近了？

莫在顶峰慕名而来，莫在低谷转身而去！

神农投资陈宇：聚焦科技、医药、消费三大赛道，当前是逆向买入的窗口期

目前我们在聚焦的科技、医药、消费三大赛道上都已锁定当年的主攻目标，并进行了相对集中的布局，相关个股均处于底部区域，且整个市场的回调也相对充分，我们期待今年的某一时刻可能会出现“新519式行情”，而我们要做的就是不断的逢低吸纳，确保市场出现反弹甚至反转时可以有最大程度的获益。

我们认为，当前市场处于黎明前的黑暗，基于绝对价值是逆向买入非常关键的窗口期，我们希望逢低买入那些即将创造奇迹的企业，把握牛熊分化市当中的成长主线。

星石投资：当前市场仍以估值驱动为主，但局部的盈利驱动正在展开

环比数据走弱、经济预期偏弱是近期股市走弱的核心因素，但是从绝对水平来看，当前经济预期基本处于底部区域，再度下行的空间不大，短期股市将以震荡为主。

我们可以通过两个角度来观察市场的经济预期：

一是国债收益率，目前10年期国债收益率保持在2.7%的水平，与2022年10月中下旬水平持平，处于历史的底部区域；

二是与总量经济相关的商品价格在5月出现了较大下跌，如果以对应期货的涨跌扩散指标进行市场经济预期的度量，近期市场的悲观程度已经超过2022年10月末的水平，基本与2018年末和2020年3月末的水平相当。

第二，从新增资金的角度来看，短期国内股市或仍表现为存量资金博弈特征，这可能也是短期震荡的重要原因。

一方面，5月新成立偏股型基金份额仅为336.16亿份，处于较低分位；

另一方面，海外仍存在不确定性，人民币汇率偏弱，北向资金流入的波动放大。

向后看，我们可以相对积极一些，在市场震荡中主要寻找结构性的投资机会。整体看当前市场仍以估值驱动为主，在此阶段我们更应该挖掘具有个股驱动的标的。虽然市场由估值驱动转向盈利驱动仍需时间，但现在局部的盈利驱动正在展开，这部分主要体现在供给格局处于历史最好状态、需求逐步恢复的内需行业中。

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