徐高 中银证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

近期，国内债券市场的波动明显加大。人民币的贬值压力，国内经济前景的改善、以及人民银行的债市去杠杆政策是债市波动的三个主要原因。当人民币贬值压力在今年10月上升至人民银行都需要警惕的时候，国内降息的空间就不再存在，令国内降息趋势就此终结。而中国经济向好趋势显现，也会让与经济高度相关的债券收益率产生波动。此外，人民银行的债市去杠杆政策是收益率波动的另一个原因。汇率、经济和去杠杆政策三方面因素的变化意味着国内债市运行已经进入了新阶段，流动性过度宽裕所带来的债市盛宴恐怕已接近尾声。不过，债牛的结束将充满波动和反复。

近期，国内债券市场的波动明显加大。2022年11月14日，反映债券价格的“中债总净价指数”单日下跌0.62%，创出2017年以来的最大单日跌幅。对已经熟悉指数单日涨跌几个百分点的股市投资者来说，0.62%的跌幅看上去似乎不算什么。但要知道，债券价格的波动远远小于股票。2010年至今，“中债总净价指数”日变化率的波动标准差只有0.11%。也就是说，今年11月14日0.62%的跌幅是5个标准差之外的极小概率事件。（图表 1）

由于债券是稳健型理财产品配置的主要方向，债市的大幅波动明显冲击了理财产品市场。有媒体报道，在债市下跌的背景下，全市场有不少理财产品集体“破净”，并引发了部分投资者的抛售。【1】

近期国内债市的大跌由国内外多方面因素所引发。其中比较重要的是人民币的贬值压力，国内经济前景的改善、以及人民银行的债市去杠杆政策这三个原因。

人民币贬值压力

先来看人民币贬值压力对国内债券市场的影响。进入2022年，我国利率与美欧国家利率运动方向相反，一降一升。在新冠疫情刚刚爆发的2020年，美国和欧洲将隔夜的政策性利率降到了零利率和负利率。同期，我国银行间隔夜利率还在2%左右波动，明显高于美欧利率水平。但到3年后的2022年，美欧因为通胀高企而大幅加息。目前，美国的隔夜利率已经升到了3.75%，比我国隔夜利率高出了约两个百分点。欧洲的隔夜利率也快速脱离了负值区间，升到了1%以上，接近我国隔夜利率水平。与美欧利率大幅上升的走势不同，今年我国隔夜利率因为国内经济低迷，人民银行降息反而小幅走低。（图表 2）

国内外利率的反向运动令海外与国内的利差走阔，给人民币带来贬值压力。以美国的1年期银行间市场拆借利率（LIBOR）与我国1年期银行间市场拆借利率（SHIBOR）的利差为例。这一利差在今年之前曾长期为负（国内利率高于国外）。但在今年，由于美国利率大幅攀升，而国内利率小幅走低，这一利差由负转正，并快速冲到3个百分点以上，创出近十多年的新高。从历史走势来看，这一利差与人民币兑美元汇率有显著相关性，且领先后者。显然，当前美中利差的快速上升正给人民币带来明显贬值压力。（图表 3）

尽管有美国激进加息带来的贬值压力，人民币还是表现出了相当的韧性，今年相对美元的贬值幅度有限。2022年4月25日，笔者在《人民币汇率的压力与韧性》一文中曾论述过【2】，新冠疫情爆发之后我国出口的增加，以及人民银行在近两年停止结汇的举措，让我国民间外汇资产负债情况大为改善，从而增强了人民币汇率的韧性。人民币汇率的韧性又给了人民银行更大的回旋余地，让人民银行可以在美联储大幅加息的同时反而小幅降息。

但人民币的韧性并非无限。在《人民币汇率的压力与韧性》一文中，笔者还写道：“在美国加息，海外利率走高的背景下，国内更需要审慎调整利率。如果国内利率进一步下调，强化降息预期，人民币汇率可能会承受更大压力。”顺此逻辑推演，当人民币汇率的贬值压力上升至人民银行需要警惕的水平时，国内利率下调的空间也就不复存在。

2022年10月，人民银行反常地持续调升了人民币的汇率中间价，表明人民币的贬值压力已经引起了人民银行的忧虑。必须要了解我国外汇市场的运作方式，才能看出这段时间人民银行操作的特殊之处，读出它背后对汇率的忧虑。

我国银行间外汇交易市场按如下方式运作：每日外汇市场开盘前，中国外汇交易中心会向所有外汇市场做市商询价。交易中心收到交易商的报价后，会按照一定方法处理这些报价，算出汇率中间价并公布。当天的外汇市场交易只能在中间价上下一定范围之内才能进行。换言之，交易中心开盘前发布的汇率中间价决定了当天外汇交易的价格范围——超出该范围的报价没法交易。

理论上，市场是连续运动的，所以每日开盘前发布的中间价应该与上一日收盘价相距不远。但因为中间价的生成方式不完全透明，事实上给人民银行留出了调控的空间。在2015年“811汇改”之前，中间价曾长期偏离上一日收盘价，以至于国际货币基金组织都曾发布报告对这一点加以质疑。“811汇改”之后，中间价与上一日收盘价的偏离大幅缩小，人民银行基本退出了对人民币汇率中间价的干预。【3】

但基本退出干预不代表不干预。在人民币贬值压力较大的时候，人民银行还是会明显调升人民币兑美元汇率中间价，以推升人民币汇率。只不过在2015年之后，这样的情况极其少见。上一次人民银行明显干预中间价还是在2019年下半年。那时人民币也因为美元走强而对美元显著贬值。而在2022年9月和10月间，人民银行再次拿出了中间价这一调控工具，让中间价持续相比上一日收盘汇率升值。最高的时候，中间价可以比上一日收盘汇率升值约2%。人民银行再次拿出中间价调控这一偏行政性的工具，且操作力度如此之大，自然是想立竿见影地稳定人民币汇率——由此不难看出人民银行对人民币贬值压力的忧虑。（图表 4）

当人民币贬值压力在今年10月上升至人民银行需要警惕的时候，国内降息的空间就不再存在，年初至今国内的降息趋势应该就此终结——这是近期债市波动的第一个重要原因。

经济前景改善

在国内，经济前景是债市更重要的影响因素。无论是汇率走势，还是货币政策走向，都最终为经济运行状态所决定，所以可以说经济前景是债市的最根本决定力量。尽管当前中国经济整体仍然低迷，但向好的趋势正在显现。从花旗中国经济意外指数来看，近期中国经济数据好于预期。而从历史数据来看，花旗中国经济意外指数与国内债券收益率有比较明显的正相关性。经济意外指数的上行（意味着经济向好）通常会推升债券收益率。（图表 5）

比经济数据短期走势更为重要的，是国内宏观政策近期释放的积极信号。笔者在2022年11月16日发表的《经济开启正常化之路》一文中曾说道：“尽管国内经济仍然沿惯性运行在整体偏弱、反常现象不少的轨道上，但宏观政策已经有了积极变化。政策已开始着手解决地产融资紧缩这个当前经济运行的主要矛盾。”【4】笔者在那篇文章中还说道：“近期宏观政策的调整已经开启了中国经济的正常化之路。尽管这条正常化之路现在看上去还很崎岖，但经济运行的方向终究还是改变了——这是投资者近期最该关注的东西。”当经济趋势发生改变的时候，与经济趋势高度相关的债券收益率自然会有较大波动——这是近期债市波动的第二个重要原因。

债市去杠杆

当然，如果只是经济趋势在变化，债市的下跌幅度还不会那么大。毕竟，宏观政策信号还远远说不上清晰，经济未来的趋势也存在很高不确定性。促发债券收益率近期大幅波动的更直接原因是银行间市场的去杠杆政策。今年国内债市走势相当类似2016年。因此，用笔者2016年发表的两篇文章可以很好解释当前的情况。在发表于2016年4月11日的《债市高杠杆之忧》一文中【5】，笔者详细解释了债市加杠杆的方式：

“债券市场加杠杆的通常方式是所谓的‘回购养券’。在债券市场中，短期资金拆借主要通过债券回购的方式来进行。债券投资者可以将其手中的债券通过回购的方式质押出去，从而借入资金。利用借入的资金买入债券后，可以将新购入的债券再通过回购质押出去，借入更多资金。如此过程可以进行多个循环，可以让投资者购入数倍于自有本金的债券量，建立起很高的杠杆率。在这个过程中，债券投资者收益来自买入的长期债券所产生的收益率，而成本则是通过回购借入短期资金所需支付的短期利率。换言之，投资者可通过回购养券收获长短期利率之间的利差。

这种做法当然存在风险。在回购养券的过程中，债券投资者用借入的短期资金支撑起了自己在长期债券上的头寸，本质上是通过期限错配来套取期限利差。在这个过程中，如果短期资金利率上升幅度较大，投资者的利润就会迅速减小，从而促使其快速降低杠杆（卖债来偿还短期借款）。在极端的情况下，投资者一方面会大量卖债降杠杆，从而令债券价格跳水，另一方面则会不惜代价的以高利率借入短期资金来接续其资金链，从而令短期利率水平也飙升。”

了解了“回购养券”的债市加杠杆方式之后，就能理解如果要跟踪债市的杠杆率，可以观察回购日均成交量与债券市值之比这个数据。从这个数据来看，2022年3季度末，我国银行间市场的债券杠杆率已经接近2016年上半年的高位。正因为观察到了债市的杠杆风险，人民银行才在2016年下半年推升了银行间市场短期利率，以促使债市去杠杆。有了几年前的经验，人民银行自然不会忽略今年债市的杠杆风险，近期人民银行提升短期利率以推进债市去杠杆的动作也就顺理成章——这是近期债市波动的第三个主要原因。（图表 6）

债市前景展望

当然，央行推进去杠杆政策是为了降低债市风险，而不是要引发风险。在2016年12月15日发表的《债市调整非债灾》一文中【6】，笔者曾做过如下评论：“央行只是想通过对杠杆投资者的‘小小惩戒’来促使债市有序去杠杆。搞出类似2015年股灾那样的‘债灾’，又或是让钱荒再卷土重来，都绝对不是央行的目标。”面对近期的债市波动，这个评论同样成立。相信在短期波动之后，债市会很快稳定下来。

不过，债市稳定下来后也很难回到今年上半年的状态了。事实上，2022年上半年的债券市场处在流动性过度宽裕的反常状态中，绝非债市要回归的常态。在过去几年，银行间市场短期利率（7天回购利率）通常围绕人民银行7天逆回购利率这个政策利率波动。但从今年2季度开始，7天回购利率就明显低于7天逆回购利率，显示市场利率明显偏低，市场流动性明显偏多。上一次出现如此状况，还是在新冠疫情刚刚爆发的2020年上半年。正是在今年过度充裕的流动性环境中，债券市场杠杆率才快速攀升，最终引发近期的债市去杠杆行动。因此，展望未来，银行间市场短期利率应该会回到7天逆回购利率附近，回归过去几年的“常态”。（图表 7）

以上从人民币的贬值压力、政策信号带来的经济预期变化、以及人民银行的债市去杠杆动作三方面解释了近期债市的调整。这三方面因素的变化意味着国内债市运行已经进入了新阶段。流动性过度宽裕所带来的债市盛宴应该已接近尾声。不过，债牛的尾声将充满波动和反复。要注意到，随着美国通胀数据小幅回落，美国的货币紧缩预期已有所降温，美元指数已回调，人民币面临的贬值压力也已下降。此外，随着疫情的抬头，国内经济前景的不确定性又再度上升。而且，在短期利率回到政策性利率附近之后，央行进一步推动债市去杠杆的政策力度也会下降。这些都意味着债市在短期可以有喘息的机会。

笔者在《经济开启正常化之路》一文中曾对经济前景做如下评论：“近期的政策信号只是开启了中国经济回归正常化的道路……中国经济在这条正常化之路上能走多快，乃至这条路径终点究竟是过去我们熟悉的‘常态’，还是一个‘新的常态’，现在还很难讲。对投资者来说，现在虽然可以比几个月前乐观些了，但仍然需要审慎观察形势变化。”把这段话稍作修改，就可用来做当下国内债市的展望评述：

近期的变化令国内债市进入了新阶段，流动性过度宽裕所带来的债牛已接近尾声。但在这新阶段中，债券收益率会上升得多快，乃至收益率上升的终点究竟是过去我们熟悉的正常水平，还是一个新的正常水平，现在还很难讲。对债券投资者来说，现在确实需要比几个月前谨慎些了，但也不要过度悲观，而仍然需要仔细跟踪形势变化。（完）

【1】方丽（中国基金报记者），2022年11月20日，《债市大跌，超2000只破净！银行理财怎么了？最新分析研判》，https://new.qq.com/rain/a/20221120A02NQL00。

【2】徐高，2022年4月25日，《人民币汇率的压力与韧性》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9024。

【3】关于“811汇改”的详细分析，可见笔者所著的《宏观经济学二十五讲：中国视角》第20讲的“专栏20-1”。

【4】徐高，2022年11月16日，《经济开启正常化之路》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9573。

【5】徐高，2016年4月11日，《债市高杠杆之忧》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3234。

【6】徐高，2016年12月15日，《债市调整非债灾》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3723。