2022年的债市，谈不上轰轰烈烈，但也不至于寡淡无味，总体感觉有点怪怪的，用五味杂陈来形容或许还有那么点意思。这一年，城投信仰依旧，只是维系的愈发困难；房地产的救市行动此起彼伏，从上一年末，延续到这一年末，稳稳占据了债市舆论的C位；严格的审核政策让发行人和承销商很是无奈，监管爸爸的一张张罚单引起一阵阵心惊肉跳；一整年的低利率，看起来很美好，但实际上却是把双刃剑，一不小心被刺到，伤筋动骨也就在所难免。这一年，市场偶尔也会出现希望的光芒，只是略显微弱，最后只能用此起彼伏的八卦来慰籍内卷到掉渣的无所适从……

一、城投

（一）严监管下，城投债存量增速放缓

临近年末，信用债老大哥城投债存量来到了13.55万亿，相较于上年末的12.38万亿，增加了差不多10%，增速看起来不低，但需要提及的是，这是多年来的新低。和经济增速放缓一样，身处其中的人们感受肯定不太好。

城投债存量变化很大程度上取决于监管的尺度，而今年的审核态势则延续着前两年收紧的风格。即便在疫情之下，高层提出过“慎重出台收缩性政策”的观点，但这并不适用于债券。无论是从年初市场传言的442，还是净资产40%作为上限，监管从控制单个城投发债规模到控制整个区域发债规模的趋势愈发明显。强区域、强城投，在利率友好的环境下，如鱼得水；而弱区域，弱城投，若无强担保，借新还旧几乎成为发债唯一可行的路径。

（二）刚兑背后的暗流涌动

过去这一年，城投债兑付依然稳健。即使计划破产重整，也依然在重整前完成债券兑付，比如那个很有腔调的重庆能投。然而，不得不关注的是信仰依旧背后的暗流涌动。

对城投非标违约早已麻了的债市，很难忽视1月、8月兰州两只债券兑付时的情景。即便11月份甘肃人大发表了关于债务“刚兑”的相关报告，似乎也很难安抚债市对于弱区域、弱城投的回避，毕竟刘部长也发表过打破城投政府兜底预期的观点。

在非标不断违约的情况下，城投评级下调早已见怪不怪，贵州、云南、四川、广西、湖北、新疆和河南等地均有发生。

如果说暗流，上面这些大概仅可以当作明面上的暗流，而真正的暗流还有很多。比如有些债券兑付表面看起来四平八稳，但是市场却很难体会参与其中的发行人和承销商经历过的心惊肉跳；比如，那让人叹为观止的高成本；再比如那如影随形、若有若无的结构化……

（三）其他值得提及的事情

这一年，对于城投，还有一些事情值得提及。

信托来买城投债。信托通过设立产品购买城投债，应该可以算是比较新的操作，至于其出发点，其实很简单，一方面，在业务收缩的情况下，通过开拓新业务，争取生存空间，另一方面，则是城投债券的持续刚兑，比自己做的非标强多了。

城投变换大王旗。不少城投的股东从政府直接持股，变更到一个没发过债的城投下面，是为了融资，还是为了其他，不得而知。

回避不了的抓抓抓。融资多了，腐败的事情也是不少，今年被抓的城投高管何其之多。

隐债问责怕怕怕。城投怕隐债，一旦牵涉也很麻烦，比如今年5月和7月财政部两批隐债名单涉及的城投，估计晚上觉都很难睡踏实。

自己贷款给自己发工资。网传某地城投，由员工贷款，企业担保，所贷款项作为自己的工资。

多了个“公开”的票据。倒不是这个产品有多标准化，只是因为票交所会定期公开逾期信息，让城投原本归类为非标的融资工具，反倒让自己苦恼不已。

二、房地产

（一）救市的原因

在说房地产救市之前，首先得说说为什么要救房地产。房地产在GDP的占比自不用说，但是促使救市最直接的因素应该是土地财政。作为地方政府三大钱袋子之一，土地财政的影响无疑是巨大的，尤其是在当前经济下行的巨大压力下，地方政府本就不宽裕，房地产下行更是雪上加霜，因此救市就成了自然而然的事情。

（二）救市进行时

今年一整年，房地产的救市行动一直在紧锣密鼓的进行着。从降低首付，到放宽落户，从欲遮还羞，到光明正大，利益紧密相关的地方政府和房地产企业无不竭尽全力促进销售工作的开展。但对于当前的房地产行业，最紧迫的从来不是销售端，而是融资端，而这恰恰是进展最为缓慢的环节。可还记得年初房地产行业的并购债券，看似轰轰烈烈，实则效果有限，好在到了4季度，形势慢慢好了起来，比较有代表性的如人行、银保监的16条，再比如中字头强AAA担保公司给民营房企担保等。

（三）展望

当然，对于房市，是不是融资和销售端都进行有效刺激就能好起来？其实很难说，就像一个人被打的七荤八素，用点好药，吃点好东西，就一定能马上好起来？答案自然会带有很大的不确定性。房地产行业的恢复，预计还有很长一段时间要走，毕竟市场信心或者说是市场预期，建立起来不是那么容易。

（四）城投与土地出让

最后还需要提及的一点是，今年还能成功出让土地的地区，当地城投现身的频率实在是有点高啊，即便财政部126号文规定“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”，其中意味，各位细品。

三、发行人和承销商

（一）发行人：强弱有别

发行人，作为融资方，除了浓眉大眼、又大又强的国企之外，处境又是几家欢喜几家愁。本文浓墨重彩叙述的城投和房地产，尤其那些资质一般的，哪个没有融资需求，哪个又能特别顺利融到又多、又便宜的资金？以前是贷款、债券、非标多管齐下，现在的处境用管子又少又细来形容，一点不为过。当然，需要肯定的是大的政策意图是有很强的必要性，但是扎的太紧、太快，总归会不舒服，容易产生后遗症。

（二）承销商：烦恼多多

处于承销第三次寒冬的承销商和从业人员们，在债市审核政策收紧，叠加疫情，出差困难，即便纵横四海、分支机构遍布全国的大券商，其处境也难言乐观，更别说广大的中小券商。区域性中小券商，如果属地市场尚可，能够占据20%左右的市场份额，日子尚有一点盼头，而对于，区域弱或者完全没有区域概念的中小券商，在大多绩效兑现都一般的情况下，其处境可想而知。

业务不好做也就罢了，券商还面临着一堆糟心事，具有代表性的有合规问题和违约问题。

合规问题带来的后果就是一张张罚单，原因五花八门，典型的如尽调不充分、募集资金使用有问题，当然后者出现的频率要多得多。此处，作为承销商的确知道现在是严监管，只是希望监管爸爸拍的时候，稍微轻一点。

违约问题，对于承销商来说，更是一个头两个大，监管处罚必不可少外，投资人起诉后面临的赔偿才是真正的大头。今年已经有数家承销商因为债券违约而被起诉，比如：五洋、致富、胜通、玉皇和华晨等。作为承销商来说，在五洋债的大背景下，要胜诉，其实挺难的，即便青岛中院曾经驳回胜通债投资者的起诉，但是很快山东高院要求驳回重审了。话说，在这样的大背景下，还有几家承销商敢轻易承销民企债券呢？

（三）从业人员与其他中介机构

发行人和承销商都这么难，作为从业人员的处境也就可想而知了。而对于其他中介机构，主要为评级和审计，也不理想。对于评级，大多债券都不要求强制评级了，开展业务肯定比以前难多了，对于审计，监管处罚的案例也不是没有，比如8月兴化经发的审计机构就被出具警示函。总之，作为中介机构，目前的大环境谈不上有多友好，至于是因为债务出清，还是因为严监管造成的，已经没那么重要。

四、低利率

今年以来，整个市场利率总体还是处于比较低的水平，1年期和5年期的LPR均进行了下调，对大多发行主体来说，的确享受到了低利率的红利。

然而，低利率时期，一旦出现利率波动，有时候带来的感受并不理想。轻一点的，会出现大面积取消发行，比如3月份、11月中旬至今；重一点的则是亏损，当然是指投资机构，比如11月初这波利率上行，先是做利率债的亏了一波，尤其是杠杆高、久期长的，后面在理财净值化管理，利率上行，净值下降，叠加疫情放开等因素影响下，理财大量赎回，市场形成踩踏，一片狼藉。话说回来，作为机构的一员，还是希望所在的机构能多赚一点吧。

五、政策

今年监管政策修订有一些，但是总体幅度不大，集中于一些审核政策、专项债券品种指引的更新和完善。反倒是关于债市统一的方面的动向值得关注。

第一个，3月份人大代表建议试点授予商业银行交易所债券承销商资格、企业债承销商资格和ABS计划管理人、承销商资格，这个建议一旦成行，券商的债券承销业务将会异常骨感。

第二个，4月份发布的《中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》中提出“推动债券市场基础设施互联互通，实现债券市场要素自由流动。”让债市走向统一，从执法，到信息披露，再到基础设施，慢慢趋于一致。

第三个，9月份人行提到的起草公司债券管理条例，对于债市，尤其是信用债市场走向统一意义重大，这份管理条例应该是今后市场最为期待的文件之一。

六、为数不多的积极面

今年最大的积极面大概就是低利率了，发行难度总体不大，但是落实到单个主体，也不好说，弱资质主体还是难。除了低利率之外，北交所债券市场的动态和上海自贸区人民币债券带来的积极影响同样值得关注。

北交所的债市。2007年9月3日，交易商协会成立，2021年9月3日，北交所成立，同月同日成立的北交所能否像交易商协会一样，在债券市场举足轻重？笔者以为有值得期待的地方。北交所在成立首年的最后一天已然启动了国债发行业务，而易主席在11月份的一次讲话中提到的“完善债券、基金、资产证券化、指数等产品体系，进一步增强北交所市场功能和活力”很难不让市场产生一定的期待。当然，在目前的大环境下，短期、大幅度提升北交所债市容量可能性不是很高，但是能够让市场稍微享受一些类似股权业务的红利也是非常不错的。

自贸区人民币债券。喜欢研究市场热点的应该会发现，今年自贸区人民币债券很火。之前发境外债，多以美元债为主，今年以来，美元债热度有些回落，自贸区人民币债券走到台前。自贸区债，名义上跨境，实际上也都是祖国大地上的产物，因此参与的境内承销机构不少，因为习惯问题，这些承销机构多以协调人的角色出现。曾经，这类债券因为业务资格的问题，引起一些讨论，但是在监管没有明确之前，还是尽可能合理规避一些可能存在的问题，后续，有一种可能是，参与的机构多了，进而成为一种默认的模式，道理就跟地上本没有路，走的人多了也就成了路一样。

七、杂谈

这一年，对于债券从业人员来说，当然不是很友好，像很多行业一样，对于要养家糊口的债市民工来说，躺平成了奢侈的选择，而内卷则成了趋势。以固收的行业研究来说，在内卷的大趋势下，撕逼的事情真不少见，毕竟同样作为行研，进了方仓的都在坚持路演，当然身价不菲的首席，为了一只鸡也得四处寻找，作为底层债农，直落个面面相觑。

这一年或许并不完全苦逼，君不见某券商小姐姐一人炫富，引起全社会侧目，竟使全行业降薪成为一种趋势。话说，人家即使降一半，大多债农也是难以企及。而相较于市场广为流传某机构的美艳小姐姐，6亿8毛，分分钟到手的480万，上面那位研究所的小姐姐还是有些相形见绌。

这一年，江苏某地的中介机构违规获利追缴会，让掮客们惊恐不已。这一年，有上市公司投资债券出现大幅亏损，让笔者有了一点自信的同时，也产生一些困惑，自信于这个行业原来还是有那么一点专业性，困惑于上市公司为什么不找笔者这种又便宜又有那么一点专业的人帮忙参谋。这一年，河南的村镇银行引起社会关注，甚至有关联的城投也被储户告到了交易所，而河北的打人事件则引起撑起债市半边天的债市女同胞们的关注……

这一年，岁末将至，疫情防控迎来了重大调整，而对于债市，尤其是一级市场，难言乐观。承销的第三次寒冬或许还有很长、很长的一段路要走，或许就不会有尽头，因为承销业务的巅峰很可能已经过去了。