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景气是早晚的问题！董承非今日交流：中国半导体行业早已 “入门”，当前依次看好5个商业模式……

作者：聪明投资者 来源： 头条号 57306/17

↑↑↑1、我们过去三四年取得非常大的进步，实现0-1的跨越，但后面很多产业是1到N的发展。 如果把半导体行业和其他制造业横向比较，中国半导体行业在国际上可能还处在非常早期的阶段。 2、大家会问一个问题：如果这轮需求是高端，景气会不会传导不到

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1、我们过去三四年取得非常大的进步，实现0-1的跨越，但后面很多产业是1到N的发展。

如果把半导体行业和其他制造业横向比较，中国半导体行业在国际上可能还处在非常早期的阶段。

2、大家会问一个问题：如果这轮需求是高端，景气会不会传导不到中国的半导体里？

这种担心是没有必要的，就像上一轮起源于我们的国产替代，最终把全球的半导体都往上拉。这一次也是，只是景气周期有早晚。至于下一轮什么带动？可能是车用AI等等。
3、2023年先见顶的一些芯片公司、半导体公司，环比指标从去年三四季度就开始改善，极个别的公司在今年一季度同比都已经得到了改善。

如果具体分析上一年下降的形势，先见顶的基本上也先见底。

4、国际的一些大厂，芯片规模大，制程更先进，所以成本更低，但我们可以用农村包围城市的打法一步步的去打。

当我们在某个行业的成本领域取得优势时，在国际市场的发展几乎是摧枯拉朽式的。

5、在封装里，因为一些“蛇吞象”的并购，所以最领先的一些技术都已经慢慢具备起来。技术上面没有太大的差距，在产业链里会慢慢具备优势。

6、从商业模式和 A股的投资选择来讲，可能是仁者见仁智者见智。对我自己来讲，耗材的商业模式是最好的，其次封装、数字、设备、制造。


以上是睿郡资产董承非于今天（6月1日）在中信证券2023年资本市场论坛上发表的最新言论。

董承非本场交流的主题是关于半导体，这也是他在过去几年以来始终聚焦和深耕的领域。

他指出中国半导体在上一轮景气周期中涨幅较大，而这一轮景气周期里，费城的半导体指数已经见底在往上走的过程，而且涨幅有望更猛。

这一轮的周期中，中国半导体没能延续上轮的涨幅，主要原因在于拉动的引擎不一样，上一轮主要是低端的中国替代，目前中国车规级的半导体依然相当稀缺。

同时，董承非表示中国半导体公司的国际竞争力也在逐渐提升，虽然差距依然很大，但中国在半导体领域的进步是大家有目共睹的。

“中国半导体最大的优势就是贴近市场、贴近客户，因为客户的门已经敲开了，就用我们的勤奋，把客户服务好、响应好。”

在董承非看来，尽管现在是行业最差的时候，但随着时间推移，行业景气肯定是往上走，而且下一轮行业的高峰，可能比上一轮的景气高峰还要强。

另外，从投资角度来看，董承非认为耗材的商业模式是最好的，其次封装、数字、设备、制造。

董承非在2022年年初正式加入睿郡资产，并于5月发布了首批新产品睿郡承非系列产品。

截至最新净值日期2023年5月26日，所管理的睿郡承非郡享1号自2022年5月18日成立以来，累计收益**%，今年以来收益**%。“奔私”后表现不凡，亦是去年和今年都能拿到绝对收益的极少数知名私募。

以下是本场交流的主要内容，分享给大家。

这一轮费城半导体指数比我们更早见底

我认为半导体后面会慢慢演变成“芯片荒”，中国，乃至全球的芯片价格，特别是车用芯片的价格涨幅会非常惊人。

主要有两个原因：

一方面由于2020年美国疫情的经济刺激政策，无论是对 PC、笔记本，还是手机，其销售拉动非常明显。


另一方面，从2020年开始，新能源汽车的半导体消耗量可能是原来传统车的几倍乃至10倍。

所以整个2021年，车规级的半导体相当稀缺，导致价格涨幅非常大。

反而消费类的半导体，从2021年年初基本就开始呈现了比较疲弱的态势。

但是整个行业的景气度一直维持到2021年年底，因为整个车规带动的芯片供给依然非常紧张。


上面蓝色的线代表费城半导体指数，另外一条彩色的线代表中国半导体指数。

起点基本上一样，在这一轮的上涨周期，中国半导体指数的涨幅要比费城半导体指数更大。

而且中国半导体指数见顶比费城半导体指数更早。

因为到目前为止，中国真正的车规级半导体还不是太多，偏消费类的更多一些。

但费城的一些国际大厂，受益于车规级半导体的景气，所以可能会更持续一些。


另外，中国半导体指数还在往下走，包括整个半导体行业的经营也不是太好。

相反，费城半导体指数的趋势是见底在往上走，而且很有可能开启一轮新的周期。而上一波景气周期主要在A股，A股的半导体指数比费城半导体更猛。

但这一轮费城半导体指数比我们更早见底往上走，而且涨幅有可能比中国会更猛一些。

中国半导体行业开始“入门”了

2019年到2021年是中国半导体行业非常重要的三年。


在此之前，我认为中国的半导体行业，在全球范围内是没有入门的。


但是这三年，由于一些众所周知的原因，使得中国半导体行业实现了从0到1的跨越，最重要的是下游客户的门已经被中国半导体公司敲开。

所以这也是为什么下游的大厂，在面临着国际压力的时候，在2018、2019年采取了非常积极的国产替代。


近两年新上市的一些IC设计公司，在2018年之前营收可能就几千万，你会看到很多半导体公司，在那时候可能就几十人的一个团队，处在苦苦维持生计的状态。


但在那三年，很多半导体公司的成长速度很快，营收从几千万一下上升到十几亿，人员规模从几十人上升到几百人。

所以无论是营收，还是人员规模都有一个很大的扩张。


过去三四年，中国半导体行业，无论是哪个环节都打下了非常好的基础。

用一个半导体设计公司董事长的话说，无论未来企业发展成什么样，也不会像以前那种几十人的队伍，说死就死。目前的体量和规模，要死也不是那么容易的一件事情了。


中国半导体公司的国际竞争力在逐渐提升，虽然差距依然很大，但我们的进步是大家有目共睹的。

过去3-4年是中国半导体的起步阶段，实现了整个行业从0-1的跨越。

存货指标已经出现积极信号

前面回顾了一下上一轮的景气，两点：

第一，上一轮景气起源于中国，后面由于美国的宏观政策，带动刺激全球半导体的景气。

第二，中国半导体过去三年发展非常迅速，现在肯定处在周期的底部。

今年一季报，我开玩笑说，如果你是一个半导体公司，业绩下滑幅度没有超过50%，都不好意思说自己是个半导体公司，业绩下滑的幅度是非常大的。

这里用了一个国际投行的研究报告里面的内容：

目前看半导体行业的经营状况非常糟糕，这个报告里面说，股票涨幅更多是看存货的变化，它对于存货变化这种先导性的指标会更敏感一些，业绩相对比较差、或者同比负增长，反而是更滞后的指标。

从存货指标来看，产业链里面，存货在主动去库存阶段，如果是从先导指标的角度，已经出现了一些比较积极的信号。

第一，2021年年底是半导体行业景气高点，2022年一季度开始往下走，二三季度一直比一季度差。

2023年一季度，如果是同比数据，是周期底部在跟周期顶部做业绩比较，所以90%的业绩下滑，是非常自然的一件事情。

第二，因为消费类是先见顶的，2021年年初，产业里面消费半导体公司经营上就开始有点压力了。

但2023年先见顶的一些芯片公司、半导体公司，环比从去年三四季度就开始改善，极个别的公司在今年一季度的同比都已经得到了改善。

如果分析上一年下降的形势来看，先见顶的基本上也先见底。

第三，一些存货比较大的上市公司的业绩报告里面也会说，已经主动去库存。

第四，费城半导体已经领先于中国的半导体指数开始上涨，这次的刺激点，可能是高端应用的拉动，无论是AI还是什么，都属于高端应用。

上一次我们属于低端的中国替代，所以拉动的引擎不一样。

在这一轮景气周期里，费城的半导体指数早见底，往上走，这次的涨幅可能会比中国的半导体指数大一些。

后面很多产业是1到N的发展

大家可能也会问一个问题，如果这轮需求是高端，景气会不会传导不到中国的半导体里？

这种担心是没有必要的，就像上一轮起源于我们的国产替代，最终把全球的半导体都往上拉。

这一次也是，只是景气周期有个早晚的情况，至于下一轮什么带动，可能是车用AI或者什么。

对我们做股票的人，就是一点，反正芯片肯定越用越多，现在是行业最差的时候，未来随着时间的推移，行业景气肯定是往上走，而且很有信心地说，下一轮行业的高峰，可能比上一轮的景气高峰还要强。

投资机会上，因为我们大部分人能接触的是投A股的半导体，我们过去三四年取得非常大的进步，实现0-1的跨越，但后面很多产业是1到N的发展。

如果我们把半导体行业和其他制造业横向比较，半导体行业在国际上面可能还处非常早期的阶段。

到目前为止，中国半导体最大的优势就是贴近市场、贴近客户。因为客户的门已经敲开了，就用我们的勤奋，把客户服务好、响应好。

如果分析禀赋要素，无论是技术还是成本，我们确实还没有优势。国际的一些大厂，芯片规模大，制程更先进，所以成本更低。

但我们可以用农村包围城市的打法一步步地去打。

当我们在某个行业的成本领域取得优势时，在国际市场的发展几乎是摧枯拉朽式的。

目前半导体还看不到这一点，所以我们还处在从1-N这样一个非常早期的过程中。

此外，就是外部环境的制约。

AI芯片要求太高，虽然有一些创业阶段的设计公司，但由于外部环境的制约，找到先进制程的流片相对比较困难。

大家讨论的半导体其实是市场规模最大的硅半导体。

而有效的化合物半导体叫做第三代半导体，这个行业相对于硅半导体来讲，体量更小，国际玩家的竞争力相对来讲也没那么强。

更重要的对设备的要求没那么高，所以化合物半导体可能是最有希望弯道超车的。

在封装里，因为一些蛇吞象的并购，所以最领先的一些技术都已经慢慢具备了，技术上面没有太大的差距，在产业链里会慢慢具备优势。

只是封装不太性感，大家不太喜欢。

倒是国内的 IC设计，上市公司非常多，而且在上一轮行情里股票涨幅非常大，市值从几十亿涨到几百亿甚至上千亿。

目前这些公司的挑战是非常大的，因为上一轮的飞速发展，主要是因为pin to pin的替代。

当全球的产能不那么紧张时，可以看到国际大厂在反扑国内市场。

相对而言，IC设计是产业门槛最低的一个轻资产重智商的行业。

上一轮的半导体的热潮导致无数的IC设计公司成立，都纷纷的想上市，所以中国的这些设计公司在未来一段时间里会相互“卷”，这也是淘汰赛的开始。

当然，在这2-3年的“卷”中能够生存到最后的“卷王”，在国际上的竞争力就会慢慢具备。

对我们来说这段时间就要去看这些设计公司，谁会在淘汰赛里生存下来，再去重点关注。

依次看好五类商业模式

其实这一轮半导体是一个长周期的投资故事，是中国半导体行业实现从0-1的跨越以后，从1-N的过程。

从1-N的速度和精彩程度可能对二级市场投资者来讲没从0-1那么迅速，而且时间可能会拉得非常长，特别是设计公司，可能是长达几年的淘汰期。

但实际上所有的行业都是这么过来的，空调、家电都一样。

从这张图可以看一下半导体行业的比较。


其实很多行业在外资基本不赚钱的时候，国内的龙头公司都还有10%、20%的净利率。

而国际的半导体公司，其实是一个非常暴利的行业，因为它是一个寡头垄断的行业，有将近30%的净利率，我们只有它的一半不到，而且未来这一半可能还会往下走。

中国玩家已经进了整个产业的门，我们要做好准备，半导体行业在中国玩家进去之前是一个非常垄断的暴利行业，之后会慢慢变成一个相对竞争非常激烈，迭代非常快的低盈利行业。

半导体行业非常重要，而且大家会把半导体行业提升到一个安全的角度来考虑。

当然，从商业模式和 A股的投资选择来讲，可能是仁者见仁智者见智。

对我自己来讲，耗材的商业模式是最好的，其次封装、数字、设备、制造。

之所以会把A股的制造放在最后，是我有点担心产能的过剩，但可能过剩也是一种常态。

半导体行业要如何布局？如何看待国产替代的机会？公众号后台回复“半导体”，查看深度研究报告~

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编辑：志刚
排版：慧羊羊责编：艾暄




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