文丨陈之琰

编辑丨洪鹄

在扩张有理、资源集聚的中国资本市场，能长期走“小而精”的路，可视为一种兼具被动和主动的选择。

为何以产业资本为主的市场化母基金规模通常有限？母基金如何在资金有限的情况下呈现差异化定位？此种定位又会如何影响LP对于GP 的评判标准？

就这些话题，36氪专访了母基金业务的合伙人郑赞表，通过这次对话，他介绍了目前市场化母基金募资的现实情况，小村资本母基金走“产业”路线的具体做法，以及他们是如何去选择最好GP的。

“小村做母基金，一方面的确是上市公司产业价值升级的需求，另一方面通过和上市公司的深度绑定合作，并购的不确定因素会有所降低，希望把一级市场退出的口子打开。”

规模不足5亿人民币、投资基金不超过10家，这便是成立不到四年的小村探寻者母基金一期，也是国内最早的专业化家族办公室小村资本涉足主动投资型市场化母基金的开端。

小村资本旗下这支足够小的母基金有着市场中足够鲜明的生存策略：产业——主要资金来源于小村自身及汤臣集团、苏宁环球、步长制药等企业集团；战略定位为产业资本和创新资产之间桥梁。

2017年5月，A股上市公司中际装备收购苏州旭创获中国证监会核准通过，总交易金额达28亿元。资金一头，中际装备是小村资本多年的合作伙伴；资产一头，苏州旭创是小村母基金所投机构的被投企业。小村资本则是这笔交易背后实际的推动者。

目前，小村资本投资组合包括金沙江创投、经纬中国、云启资本、初心资本、熊猫资本、峰瑞资本等一级市场优秀机构，覆盖摩拜、映客、360金融、找钢网、找油网等超过300个创业项目，收获账面回报已超过2.5倍。

“小而精”也被运用在小村资本选择GP的过程中，郑赞表告诉36氪，规模反映了GP与LP之间的关系是否纯粹，同一个团队管多支基金，势必造成精力的分散。GP对规模存有克制，会带来更好的投资节奏，还能提升投后的质量。

「LP怎么看？」是36氪的新栏目。过去两年，我们广泛报道了中国市场上最活跃的投资机构和投资人。而作为这些机构背后的出资方，LP (Limited Partner) 站在一级市场的最上游。在这个新栏目里，我们将和其中最顶级的那些——母基金、政府引导基金、资管机构以及家族办公室们聊聊，溯源他们对于市场的理解，还原资本的最真实意图。

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立于产业资本和创新资产间的母基金“桥梁模式”

36氪：近几年，“产业”是小村资本做母基金的最鲜明的特点，为何会有这样的策略？

郑赞表：2008-2014年，小村在做直投的同时，也机会性地投过一些基金，而系统性做母基金则是从2015年开始的。也是从那一年起，小村开始系统化地和上市公司探索资本上的合作，形式包括：对上市公司进行战略性定增、协助上市公司进行并购和产业投资等。

实际操作中，我们发现始终面临一个“如何触达资产端”的问题。团队评估过，要充分挖掘市场上的好资产，靠我们自己去覆盖，对整体规模要求实在太高。比如，现在小村投资的机构可以覆盖300多个项目，但接触面就要300乘以100，体量是很难想象的。所以，小村最后选择了以母基金为桥梁和杠杆，一方面连接新经济资产，另一方面也连接了GP。

36氪：小村资本母基金的出资方主要来自上市公司和产业集团，这是定位”产业资本和创新资产之间桥梁”的主要原因吗？

郑赞表：应该从两方面来看。从上市公司的角度，因为过去这些年中国经济发展很快，使得产业生命周期、兴衰周期都比较短。一家公司在达到上市标准后，会比较快地进入所在产业的成熟期和衰退期。国内是2009年开启创业板的，发展到2015年，我们接触到不少创业板上市公司的企业家都面临这样的问题，他们很焦虑：原来的产业里没有突破口，坐视产业的价值在流失，要怎么继续保持上市公司地位呢？这就迫切需要寻找创新的投资、并购标的。

从一级市场资产端的角度，募、投、管、退，退最难。就像一根水管，创投浪潮下它的进口很大，但是末端却很小，甚至常常堵塞。一级市场中沉淀了大量的资产需要寻找证券化的出口。

小村做母基金，一方面的确是上市公司产业价值升级的需求，另一方面通过和上市公司的深度绑定合作，并购的不确定因素会有所降低，希望把一级市场“退”的口子打开。

36氪：目前这种”桥梁模式“最成功的案例是2017年上市公司中际装备收购苏州旭创。这起案子是怎么发生的，小村资本在其中起了什么作用？

郑赞表：中际装备在2012年创业板上市之后，业绩就有增长乏力的情况。为此，公司开始不断寻找收购标的，以期创造新的盈利点。从2013年左右起，小村就在寻找优质资产上与它展开了合作。但当时，我们还没有意识到母基金的作用，靠自己的团队在一级市场中寻找标的缺乏系统性，标的对投资者的信任也建立不起来，几次并购的尝试都失败了。

2015年，小村成立了强调产业联动的母基金，也源于在这个案子上前两年的经验。通过以往投资的GP网络，我们找到了达泰资本的被投项目——苏州旭创。这家公司在2008年成立，是为谷歌、华为等企业提供配套光模块的领先厂商。公司在2015年赴美上市没能成功后，也存在投资人退出难的情况。

因为小村是达泰资本的LP，有了比较好的沟通支点，而达泰对小村、对项目都很熟悉，经过2016-2017一整年，最终完成了并购。通过这个案子，我们也强化了对母基金功能的认知。

36氪：最关键的认知是什么？

郑赞表：以母基金为抓手，能够增加产业并购交易的可控性。

36氪：从2015年到现在，“桥梁模式”的成功案例还并不多，它能长期有效吗？

郑赞表：的确数量上还不多。首先，这和整个宏观的环境有关系。过去几年，对于并购的监管相对较紧，这和市场中的确存在纯资本运作式的并购有关系。从小村的角度，尽管监管限制存在，我们一定是去做有长期价值的事，关注具有真实、可持续价值的资产。

其次，从近期科创板、注册制的试点等情况来看，整个资本市场会越来越市场化。这样的背景下，并购从长期来看一定会越来越活跃。活跃之后，交易的可能性也会越来越多。此外，一级市场存量的压力仍然很大，肯定需要好的出口。

规模反映GP与LP的关系是否足够纯粹

36氪：截至现在，小村探寻者母基金一期的业绩情况如何？

郑赞表：小村从开始做母基金的第六个季度开始有现金回款，从第八个季度开始每个季度都有回款。到现在约四年的时间里，小村探寻者母基金一期账面有超过2.5倍的总回报，投资者最关注的DPI（即投入资本分红率，是指基金对投资者已分配的收益）约有0.5。从我们自己对股权投资行业的了解看来，这个业绩数据还算是比较高的。

36氪：达成较好业绩的方法是什么？

郑赞表：主要是三个方面：第一，精品战略。一般来说，创投基金要做到“少而精”很难，但母基金可以，因为相对于创业项目的不确定性，GP的不确定性会大大降低。第二，顺应趋势。小村从2015年开始做母基金，当时还是移动互联网、消费互联网持续渗透、快速上升的时候，我们也有针对性地去配置了能够抓住这些机会的GP。第三，当然是选择GP的深度，要抓住最好的投手。

36氪：你把“精品战略”放在最重要的位置。从母基金的角度来说，规模不能成为业绩的“朋友”吗？

郑赞表：这是市场化母基金的现实情况。因为小村主要面向产业资本，这些出资企业自身也在发展过程中，配置到投资的资金也是有限的，这使得以产业资本为主要资金来源的母基金整体盘子不会很大。以小村探寻者母基金一期为例，规模也不到5亿人民币。

在这种情况下，我们选择定位精品路线，专注投资早期创投基金，兼顾业绩回报的诉求和产业连接的作用，投资了八九支规模在2~10亿左右的基金。

36氪：小村资本投资的金沙江创投、云启资本、熊猫资本等基金规模都不大。精品战略也适用于对GP的选择吗？

郑赞表：从某种程度上看，规模反映了GP与LP之间的关系。小村希望GP和我们之间的关系是纯粹的，能将精力重点放在他们所管理的某一期基金上。同一个团队管多支基金，势必造成精力的分散。

换个角度来说，GP对规模存有克制，会带来更好的投资节奏。子弹少就会谨慎，瞄得更准，从实际数据上来看也是这样的。另外，克制规模还能提升投后的质量。创业项目大量存在管理、发展的问题，需要监管，这能体现在沟通频度、服务深度上。短时间内，投资机构的投后可能不会对一家创业公司带来决定性的影响，但长期来看影响仍然不小，我们也看到过疏忽投后导致项目失控的情况，最后还是会体现在对业绩的负面影响上。

36氪：小村资本如何配置白马基金和黑马基金？

郑赞表：我们布局白马基金和黑马基金的比例约在1：1。白马，也就是成熟的一线创投机构，有品牌、机制成熟、积累了know-how，投它们主要是业绩的稳健性有保障。但白马也可能存在问题，比如规模和团队相对庞大，决策的效率和质量有所缺失，对团队激励不够充分等。而黑马，小村倾向于投资“老兵新基金”，这些GP是带着know-how出来自己创业的，也重视基金机构化和体系化建设，打造可持续能力。黑马的问题在于团队之间的磨合，但在效率和深度上会比大型机构要做得更好。

36氪：“老兵新基金”也对应2013年开始出现的VC2.0浪潮。随着这些基金的发展，也出现一种质疑：好的投资人未必就是好的GP。

郑赞表：当一个好的投手和当一个好的GP最重要的区别在于，他所创立的新基金是个人属性更强的，还是能够成为一个具有品牌的投资机构。要看新基金机构化的潜力和能力。作为母基金，一开始就要去判断这位投资人的价值观和格局。新锐的GP也是一个创业者，每一个成功的创业都要有理想和初心。我们会去判断这位投资人出来是为了挣钱，还是为了成就特定的创业者，或者支持具体的产业和赛道。具体去挖掘机构化潜力的方式包括：观察初始团队的构成，搭建投资机构基本架构的方法等。可能一开始还有一些部分需要补强，只要GP让我们看到他自我迭代的能力，这就OK。

36氪：什么情况会导致“老马失前蹄”？

郑赞表：优秀的投资人出来创办基金，可能会出现合伙人团队能力、名气、性格悬殊太大的矛盾，或者一个人过于自信、头脑不够开放，带来团队之间磨合的问题。

另一种情况是募集了过于庞大的首期基金。新基金的机器虽然已经搭建完成，但还需有一段时间的磨合期。如果规模比较小，掉头、补救会较为容易，而规模大就意味着投资压力大，这种情况下很可能导致机器故障。

36氪：小村资本投资GP时，规避风险的主要方法是什么？

郑赞表：我们对于GP的尽调可以分为“水上”和“水下”两个部分。“水下”部分，也就是价值观，这很重要。价值观会对投资策略、投资方向、战略定位都产生影响。具体来说，判断GP的价值观，需要通过接触原有LP、被投创业者、内部人员、业内人士等外委相关人，观察：整个团队是价值导向还是投机导向？其投资的创业者是否具有企业家精神？内部关系处理是共同成长型还是“老板说了算”？关注GP如何摆正与LP的利益关系，比如，在规模上是否比较会克制，在条款上是否相对友好等。此外，我们也会分析GP的过往轨迹，是否一直有很明确、稳固的投资策略，没有出现过机会性、投机性的做法。

至于水上部分，其实所有母基金的关注点都差不多，主要围绕团队、投资策略、真实业绩分析、风控体系建设、与LP关系处理的风格等。

市场真正认知到母基金的价值还需五年

36氪：从小村资本过往投资的GP来看，还是关注在移动互联网、消费互联网等新经济领域。未来在行业聚焦上是否会有调整？

郑赞表：新经济是一个动态的概念。五年前人们对新经济的定义，和现在对应的具体行业肯定不同。小村关注创新，每个行业都有创新周期。宏观上，中国经济肯定是创新驱动，在消费层面，无论产品、服务还需要创新来满足多元化的需求。虽然消费在数据上有所放缓，但中国还是全球增长最快、规模最大的市场。

未来，技术领域的创新更不用说，包括生命科技、医疗健康、AI、大数据等方面会产生更大的机会。我们认为，技术与工业、产业结合的改造机会会非常大。通过自动化、智能化改造，为供给侧改革提升效率和质量。

36氪：从模式创新向技术创新转移的大趋势会改变小村资本选择GP的标准吗？

郑赞表：模式创新、消费互联网的红利会越来越少，挣这些钱的难度会越来越大。未来有大机会的产业、技术领域，对于投资机构的确会有更多的要求，比如对产业理解的深度、对获取资源的要求等都会更高。

未来，在投资新锐GP时，我们会更倾向于那些真正有产业深度的团队。现在创业是越来越难了，通俗点说，好做的事情都已经被做了。走到深水区，我们希望GP能离产业更近、离真正的商业价值更近。GP团队需要更互补，纯产业背景不行，纯金融商业背景也不行。我们希望投资那些在产业的技术、研发、运营有10年左右的长期经验，在投资行业也有10年左右积累的核心团队，只有在产业和投资上都有足够长的时间，才能够实现真正的结合。

36氪：一直以来提到母基金都会将其至于挑选者的位置，竞争离这个行业还很远吗？

郑赞表：从投资GP这一端来看，只要是好、专业的LP，即没有对GP的额外要求和介入、相信GP的能力比自己强、做好投后监管等，在中短期内，专业机构化的LP在市场中仍然稀缺。

问题在于出资方这一端。目前市场化的母基金主要包括三类：一种是相对市场化的、地方性的政府引导基金；一种是国家级的战略新兴引导基金，主要资金来自地方国企、央企等；还有一种就是像小村这样，纯民营、无国资背书的母基金。

我们这类母基金想从国有资本拿到大体量的钱比较难，资管新规后，银行的钱也很难，保险类资金自己投GP较多，而投母基金较少，剩下的资金与股权投资不够匹配，所以主要的资金来源还是产业资本、家族资本、高净值个人。这种情况下，出资端的直接竞争虽然也不多，但资金本身仍然稀缺。对于市场化母基金而言，这是一个比竞争严峻得多的问题。

36氪：这是中国市场化母基金面临的独特问题吗？

郑赞表：在国外，有很多成熟的机构投资人，视角和偏好期限都很长期，对于收益风险认知更理性。这样的投资人在国内还是比较稀缺的。

一方面，国内资本受周期影响较大。从近一年一二级市场的情况也能看出来，中国的投资者风险厌恶更强，一旦出现信心的波动，就会造成资金面减少。另一方面，还是缺乏长期的钱。以构成小村母基金的产业资本为例，这些都是民营产业里的钱，出钱的公司还在正常运营，还需要做一些直接投资，那这些钱就不是真正的old money、家族资本。说到底，是中国经济还没有走到哪一步，真正做资产配置的民营家族资本仍然比较少。

现在的情况是，相对GP募资，母基金的募资其实更难。普遍来说，市场对于这类母基金风险收益特征不够清晰，认为母基金回款周期特别长、还有双层收费，在做投资决策时就会无意识地排除掉。其实，管得好的专业母基金，是一种风险收益比很好的产品。我们测算过，投母基金相较于直接投基金，牺牲的回报与降低的风险相比，根本不值一提。也就是说，收益的影响是有限的，风险却可以降低很多，这就是所谓的性价比。从现金流的角度，因为母基金有更大的覆盖面，定期有现金退出的情况也会比投单一子基金呈现更高的频度。

但是，市场化的母基金在整个股权投资链条中还是相对新的东西，2016年才被称为“元年”。投资者对于机构品牌、专业价值的认知都还不足。母基金的真实价值，可能要五年之后才有认知。