港股“燕窝*股”又来了？

6月12日，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（下称“燕之屋”）在A股上市未果后，转战港股IPO。

这已经是燕之屋第三次向港交所递交招股书。2011年和2021年其两次向港交所递交招股书，但过程并不顺利。

燕之屋是一家拥有常温即食燕窝、鲜炖燕窝、干燕窝及其他燕窝衍生产品的燕窝产品品牌，主要从事燕窝产品的研发、生产和销售。

在新版招股书中，其援引弗若斯特沙利文报告称，以2020-2022年的零售额计算，燕之屋的燕窝零售额连续三年全球*；其中，2022年的全球市场份额为4.1%。

「不二研究」据燕之屋新版招股书中发现：2022年，其营收为17.30亿元，同比增加14.87%；同期的净利润为2.11亿元，同比增加8.76%。

在2020-2022年，尽管燕之屋三年累计营收45.37亿元，但广告宣传费超8亿元，研发费用不足1亿元；且研发投入占比相对极低。

以2022年为例，燕之屋的销售费用为5.04亿元，当期营收占比为29.1%；其中，宣传推广费高达3.26亿元。与之鲜明对比的是，其研发费用为2432.0万元，当期营收占比仅为1.4%。

去年9月的一篇旧文（）中，我们聚焦于燕之屋上会前一晚撤回IPO申请，且营收结构较为单一，碗燕占据支柱地位。

时至今日，燕之屋仍存在重营销轻研发的问题，即使成功抢下港股“燕窝*股”，其能否逃脱“智商税”质疑？由此，「不二研究」更新了9月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

A股的“*碗”燕窝，又凉凉了！

2011年，燕之屋曾计划赴港上市，因“毒血燕”事件等折戟IPO。2021年，其再次冲刺港股；上市未果后，2021年末，燕之屋向A股主板提交招股书，拟募资10.19亿元。

2022年4月，燕之屋收到证监会关于营销及食品安全等57个连环追问，但未作出相关回应。同年9月22日，本是其上会的日子，上会前一晚（21日晚），燕之屋却临时撤回了IPO申报材料，发审委决定对其取消审核。

2022年11月，燕之屋重启A股上市计划，并提交辅导备案材料，进展状态仍显示为“辅导进行中”；直到今年6月12日，燕之屋第三次向港交所递交招股书，转战港股IPO。

在「不二研究」看来，作为燕窝行业的26年老兵，燕之屋营收业绩可观，但高额的销售开支与低企的研发支出形成鲜明对比。

当Z世代掀起新消费“养生”浪潮，燕窝赛道的新老竞争蜂拥而至，但是，燕之屋似乎暂未建立起核心护城河。此外，其仍需要直面食品安全、重营销轻研发等问题。

1、营销开支过亿，燕窝老兵冲刺IPO

从最早“现炖现吃现送”的连锁经营模式，到推出“开碗即食”的高端即食燕窝“碗燕”；创建于1997年的燕之窝，是燕窝行业25年的老兵。

其创始人黄健曾是一名80后高中数学老师，随着出海经商掀起热潮，他辞掉“铁饭碗”，自新加坡回国后来到厦门创业，成立了厦门市双丹马实业发展有限公司。5年后，燕之屋品牌诞生，在线下专卖店和线上零售渠道均有经营体系，并自建工厂、自主生产。

截至2022年12月31日，燕之屋直营与经销渠道合计拥有线下实体门店704家门店；其中，直营门店有89家，经销商门店有615家。

据招股书显示，2019-2022年，燕之屋营收9.51亿元、13.01亿元、15.06亿元和17.30亿元；净利润分别为0.79亿元、1.23亿元、1.94亿元和2.11亿元。

同期，燕之屋的毛利总额分别为4.62亿元、5.56亿元、7.28亿元和8.78亿元，毛利率为48.6%、42.7%、48.2%和50.8%。

与此同时，「不二研究」发现，燕之屋在四年的销售费用不菲，累计高达15.29亿元；特别是广告宣传费高企。

2019-2022年，其销售费用分别为3.08亿元、3.18亿元、3.99亿元和5.04亿元；在总营收占比分别为32.4%、24.4%、26.5%和29.1%。

其中，广告宣传费分别为1.87亿元、2.36亿元、2.69亿元和3.26亿元，和同期营业收入占比达19.72%、18.14%、17.86%和18.84%。

此前，刘嘉玲、林志玲分别为燕之屋代言；2021年初，燕之屋还冠名《鲁豫有约一日行》《爱的小屋》《智者见智》《智造中国》等诸多综艺节目；2022年，燕之屋签下明星赵丽颖作为品牌代言人。

近日，香港女子演唱组合Twins成员蔡卓妍在抖音社交平台发布广告拍摄花絮,公开个人保养攻略,分享燕之屋新一代鲜炖燕窝,并夸赞其“好吃到飞起啊”。

在「不二研究」看来，虽然燕之屋的营收平稳上升，或是依托于高额广告宣传费用，以营销增长换收入增长。

即使闯关IPO成功，仅凭广告宣传带动销量，也很难赢得二级资本市场投资者的青睐；这显然不是长久之计，燕之屋亟需树立自己的品牌力。

2、研发支出稀微，碗燕占据支柱地位

燕之屋的营收收入主要来自于燕窝产品，具体包括：碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝及其他产品五大品类。

以2022年的销售收入分析，五大品类分别占比38.9%、28.1%、17.6%、10.1%和1.1%，燕窝产品合计占比100%。

在燕窝产品中，碗燕品类长期一枝独秀：2019-2022年，碗燕销售收入分别为5.35亿元、5.59亿元、6.61亿元和6.73亿元，营业收入分别占比56.6%、43.0%、44.0%和38.9%；其中，2021年、2022年的收入同比增长18.25%、1.82%。

与此同时，鲜炖燕窝品类快速崛起。2019-2022年，鲜炖燕窝销售收入分别为1.07亿元、3.21亿元、4.23亿元和4.85亿元，同期营收占比为11.3%、24.7%、28.1%和28.1%，2021年、2022年的同比增幅31.78%、14.66%。

虽然燕之屋已经布局鲜炖燕窝等多品类产品线，但其营收结构依旧较为单一，碗燕依旧占据支柱地位。

在「不二研究」看来，仅依靠碗燕一张“王牌”，对单一产品的依赖严重，燕之屋在未来竞争中很难立于不败之地。

更加值得关注的是，根据燕之屋官方对旗下燕窝产品的用户画像分析，其碗燕的用户群体集中在30-60岁。某种程度而言，这一品类对于Z世代的吸引力较弱。

单一产品很难覆盖大面积的消费者。由此，平衡各产品线的收入，吸引更多的潜力消费者，建立品牌护城河，成为燕之屋当下亟需解决的课题。研发投入或决定其燕窝行业的未来竞争力。

2019-2022年，燕之屋的研发费用分别仅为1874.2万元、1767.9万元、1898.2万元和2432.0万元，占总营业收入比例仅为1.9%、1.4%、1.3%和1.4%，与同期的营销投入形成鲜明对比。

「不二研发」发现，燕之屋的营销费用、研发费用的倍数差异逐渐扩大。2019-2021年，其营销费用分别是研发费用的17.1、18.7、21.0倍；2022年，该数据扩大至25.2倍。

同时，重营销轻研发还表现在员工人数比例上，据招股书披露，截至2022年底，燕之屋共有1792名员工；其中，销售人员是622人，研发人员是46人，相差13倍。

在「不二研究」看来，即使燕之屋已经开发出很多细分品类，但从收入结构而言，来自碗燕的收入比例依旧占据支柱地位。

若不能及时跟进研发力度的投入，平衡各个产品线的收入，打破碗燕收入“单腿走路”的营收结构，碗燕产品任何波动或将影响燕之屋的整体业绩。

3、线上竞争激烈，燕之屋以价换量？

据国燕委发布的《2020年燕窝行业白皮书》，中国燕窝消费市场规模在2020年达到约400亿左右；约85%的燕窝品牌商运营线下渠道。

燕窝市场潜力巨大，随之而来的是争破头的行业竞争，谁都想来分一杯羹。据天眼查数据显示，截至2023年6月13日，与“燕窝”相关的企业共有27005家，一年内成立的就有1516家企业。

而线上渠道的竞争则更加激烈。以天猫商城为例，截至2023年6月13日，销售燕窝产品的店铺数量有近10477家，品牌近200个，9355件相关商品，知名品牌包括有燕之屋、同仁堂、小仙炖、燕小厨、燕安居、青岛正典等。

当鲜炖品类在线上渠道爆发，燕之屋的线上销售规模快速扩张，2020年起，线上收入已超越线下渠道。

据燕之屋招股书显示，2019-2022年，其线上渠道的营业收入分别为4.41亿元、7.23亿元、7.68亿元和9.38亿元；营收占比分别为46.7%、55.5%、51.0%和54.2%。

但是，「不二研究」发现，燕之屋在线上平台选择“以价换量”的策略抢占市场。

以鲜炖燕窝为例，销售均价由2018年的134.55元/瓶降至2022年的54.00元/瓶；销售数量由2018年的7.34万瓶增至2022年的894.16万瓶。

燕之屋在招股书解释称，主要由于线上平台对鲜炖燕窝、冰糖燕窝进行促销，产品销售价格相应降低所致。

作为燕窝线上消费的潜力用户，Z世代Cola向「不二研究」表示，燕窝更像一笔“智商税”，并不如广告上说的那般有什么神奇的功效；不过，最重要的是其经济能力不足以支持燕窝的补给。

在「不二研究」看来，虽然“养生”观念如今深入人心，燕之屋的产品价格也有所调整，但价格也远非宣传般亲民。

尽管其逐渐扩大线上渠道布局，但作为线上消费主力的Z时代，似乎不如想象中愿意买单。

想要抓住Z世代的心，除了价格调整，燕之屋需要更多了解其消费喜好，“对症下药”才有望从众多品牌中突围。

4、燕之屋难逃"智商税"风波？

养生观念盛行的时代，任何滋补食材都有成为风口的潜力。

新消费浪潮下，不仅老年人，年轻人的养生需求也愈发旺盛。燕之窝也在近几年被风口催生。

市面上的燕窝产品五花八门，正逐渐成为人们的社交货币。但是，燕窝并非必需品，可替代性也较强；其并不太亲民的价格，也常被年轻消费者质疑为“智商税”。

与此同时，燕窝赛道的竞争也十分激烈，仅是天猫这一电商平台就有近600家，且数目还在上涨，各大竞争品牌也在不断发力。

作为老牌燕窝厂商，即使成功抢下“燕窝*股”，燕之屋仍要面对“智商税”质疑。