国家统计局公布今年5月经济数据，在去年同期基数走高的影响下，生产、消费和投资增速均有回落，经济修复力度延续转弱，内生增长动能尚显不足。从两年年均增速及环比表现来看，生产有所转好、消费增长平稳；投资端基建和制造业韧性仍强，地产是主要拖累。从6月以来的高频数据来看，需求恢复不足依然制约着生产的扩张，终端需求表现依旧疲弱，预计6月经济数据仍将承压。展望来看，在去年同期基数抬高的背景下，三季度消费、生产和投资增速读数或自然下行。不过，随着降息周期开启，我们预计，后续需求侧政策或陆续加码，财政加力有望与货币形成合力，以推动年内经济的持续修复。

工业生产延续放缓。5月规模以上工业增加值增速录得3.5%，较4月增速回落2.1个百分点。不过，考虑到去年同期基数走高的影响，5月工业增加值两年平均增速较4月回升至2.1%。从环比增速来看，5月规模以上工业增加值增速由负转正至0.63%，较4月上行1个百分点。在去年同期低基数的背景下，5月服务业生产指数增速下滑至11.7%，两年年均增速较4月也有放缓。

需求制约生产扩张。从中观来看，在去年同期基数走高的背景下，20个主要行业增加值增速多数下跌，除农副食品、纺织和医药行业增加值增速略有回升以外，其余行业均有回落，尤其是汽车大幅下行超过20个百分点。微观层面来看，主要工业品产量增速均有下行，其中乙烯产量增速回落幅度超过10个百分点，而在去年同期基数走高的背景下，汽车产量增速大幅下跌42.5个百分点。整体来看，5月工业生产再度放缓，主要系去年同期高基数效应的影响。不过，在外需走弱、内需修复较慢的背景下，生产的扩张或继续受到制约。

投资有所放缓，基建韧性仍强。在去年同期基数走高的背景下，5月全国固定资产投资同比增速延续下行至1.6%，其中民间投资同比增速降幅走扩至-1.8%，两年年均投资增速降幅也均有扩大。具体来看三大类投资，地产、制造业和新口径基建投资均有下行。5月新口径下的基建投资增速延续回落至4.9%，而旧口径下的基建投资增速反弹至10.3%，不过，剔除基数效应的影响后，新、旧口径的基建投资增速双双上行；在去年同期基数走高的情况下，5月制造业投资小幅下行至5.1%，但两年年均增速有所反弹；5月地产投资增速降幅延续走扩至-10.5%，两年年均增速降幅也有扩大。整体来看，基建和制造业投资的韧性仍然较强，而地产投资继续是投资端的主要拖累。

高基数下消费走低，修复进程缓慢。在去年同期基数走高的背景下，5月社消零售、限额以上零售增速分别录得12.7%、12.5%，较4月增速双双走低，除汽车外的消费品零售额增速回落至11.5%，而社零环比增速上行至0.42%。不过，从两年年均增速来看，5月社消零售增速与上月保持平稳，修复进程较为缓慢。在去年同期基数较低的背景下，5月餐饮收入同比增速放缓至35.1%，两年年均增速较4月同步回落。分品类来看，5月必需消费品和可选消费品增速双双走低，两年年均增速也有放缓。

具体来看，必需消费品当月增速涨少跌多，仅饮料和中西药品增速略有回升，服装针纺的下行近15个百分点。可选消费品当月增速多数下行，除办公用品、家具和通讯器材以外，其余可选消费品增速均有回落，化妆品、金银珠宝、体娱用品和汽车均有明显下跌。

销售开工低迷，竣工增长放缓。5月全国地产销售面积同比增速录得-19.7%，较4月增速降幅扩大7.9个百分点，但两年年均增速降幅有所收窄。在去年同期基数较低的背景下，5月新开工面积增速降幅略有走扩、竣工面积增速有所放缓，施工面积增速降幅有所收窄，而从两年年均增速来看，新开工和施工面积增速双双回升、竣工面积增速有所回落。整体来看，二季度以来，随着前期积压需求释放完毕，地产行业再度转弱，销售、新开工、施工和投资均保持低位负增。

经济延续弱复苏，增量政策可期待。从5月经济数据来看，经济复苏力度延续走弱。生产端来看，5月工业生产有所放缓，主要有去年同期高基数效应的影响，但是外需走弱、内需疲弱也拖累生产的进一步扩张；投资端来看，地产投资持续低迷拖累投资增速走低，基建投资保持快速增长、制造业投资韧性仍存；消费端来看，高基数效应下，社消零售同比增速放缓，但消费的修复进程依然缓慢。就业方面，5月全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平，但青年群体失业率延续走高，就业结构性矛盾仍较突出，而在居民收入和就业承压下，消费的修复或受到制约，稳增长政策仍需持续加码。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

（陈兴为财通证券宏观首席分析师）