中金公司（601995）研报指出，过去一年，中国广义货币增长速度加快，但对总需求和资产价格的促进作用似乎有限，近期数据尤其通胀和失业指标显示经济增速低于潜在水平。钱去哪儿了？从货币供给来看，信贷结构是改善的，但流动性偏好上升和偿债负担提升了货币需求。由此是否可以得出货币供给不足的结论？如果是，货币供给应该增加多少？这涉及“钱从哪儿来”的问题，关键是区分内生和外生货币。中国处于金融周期下行阶段，叠加疫情的疤痕效应和地缘政治等非经济因素的影响，我们认为内生货币(信贷)动能不足，只有外生货币(财政)投放才能快速有效促进总需求，宏观政策逆周期调节的载体需要从金融转向财政。就当下而言，财政扩张还有利于稳汇率。针对政府支出增加的潜在挤出效应和政府债务可持续性的担忧，我们需要市场友好型财政扩张，体现为从投资转向消费，核心是让居民消费来引导资源配置。以改善民生为导向的财政扩张在短期稳增长的同时，也促进人力资本积累和创新动力（300152），从而有利长期的经济增长，这样的财政扩张形成的债务是可持续的。