投资圈很多朋友最近发现，身边不少GP犯了难。这些GP大多管理着有国资LP的基金，经营一段时间后，在LP的投资业绩评估上碰了钉子。GP们焦头烂额地写说明、被倒查乃至吃官司的“瓜”，在业内已是屡见不鲜。也有些GP，业务上没出什么大岔子，还是被搞得不胜其烦：引导基金和优惠政策拿是拿了，可项目效益不好得写说明，自家中高层离职得写说明......以前觉得没什么大不了的事，现在都得写说明甚至检讨，这让很多GP不太习惯。

在传统的私募股权基金的运作模式中，LP出钱，GP出力。一般来说，GP虽然也需要递交书面报告给LP，但总的来说，两方的分工是比较明确的，市场化的LP一般不会过多涉足资金的管理运营细节。

然而，随着市场上资金收紧、政府LP逐渐成为主流“金主”，不少GP发现，自己在来越多地被“打开”。初始状态下，GP就像是一个封闭的盒子，内部充满了各种投资策略、决策过程和绩效数据等信息，而政府LP则比一般的GP更希望打开这个盒子，看清里面的内容——基金的投资组合、风险控制措施和绩效表现等等。这种"打开"并非一帆风顺，而是伴随着一系列挑战和调整。GP发现自己需要更加审慎和透明地运作，以满足政府LP的要求和期望。

政府LP的投资逻辑，正悄悄改写着市场规则。

01 政府LP成最大“金主”

市场上钱变少了——这是进入2023年不少投资人共有的感受。几年前第一批尝试做LP的市场化主体渐渐迎来所参与基金的退出期，因为发现收益不理想，不再愿意轻易投入第二轮试错。在市场总体环境偏保守的情况下，越来越多的上市公司选择自己做战投，不怎么想把钱交到别人手里。

与此同时，政府引导基金异军突起，成了投资市场上的中流砥柱。

2000年前后，中国的创投领域经历了重要的转折点。上海、北京等地开始探索利用国有资金以股权投资的方式进入创业投资领域，这标志着政府引导基金模式的初步探索。2008年，随着《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》的颁布，政府引导基金开始蓬勃发展。真正将政府引导基金推向制度化的关键一步出现在2015年，《政府投资基金暂行管理办法》在这一年出台，被视为政府引导基金走向制度成熟的重要标志。随后，从中央到各省区市的政府引导基金迎来了数量和规模的快速增长，创投生态开始迎来了全面的变革。

过去，私募股权基金主要依赖于企业和高净值个人等市场化LP的资金，但近年来，随着数量与规模的高速增长，政府引导基金成为了LP市场的重要资金来源。根据母基金研究中心发布的《2022中国母基金全景报告》，截至2022年12月31日，在中国母基金全名单的423支母基金中，政府引导基金占到318支，总管理规模达到37067亿人民币。

一个现实问题摆在了GP们面前：他们必须学会如何和投资逻辑与市场化民间资本大不相同的政府LP打交道。

02 “既要又要还要”，难上加难？

政府引导基金的动机与传统的私募股权基金有所不同。相比追求投资回报，政府引导基金更关注引导政策目标的实现，通过投资来促进当地经济发展。GP的逻辑是“富贵险中求”，政府LP的诉求是“稳中能取胜”，二者在合作中常常面临磨合的问题。不少政府引导基金设立之后，面临招不到合适的GP的窘境：无他，LP要求太高，不少GP感到殊难胜任。

政府LP的诉求，总结起来无非是“既要又要”，既要看过程，又要看结果。投资过程不能太“过山车”，结果收益又不能太难看，两方面必须兼顾，否则难以向上交代。除此之外，还有返投、搬迁等一系列琐碎的要求。有的地方明明没什么产业，掏不出像样的项目，却拉着GP硬着头皮返投；有的LP要求GP必须到当地落户，不少GP不得已搞出“分公司”“双总部”应付要求。如此种种，不一而足。

也有GP瞅准地方政府给出的优惠条件，有心插柳，却没能拿到资金。仔细一问，原来是“成绩单”没能令对方满意。过去投资，“偏科”无所谓，一次投中，百八十倍回报，立马鸡犬升天，能把以前不成功的项目成本都补上。但政府LP不满意这种偶然性，不少政府LP给自己的GP定的目标是只要够稳，有一定回报率就够了。但如果GP过去投的项目成功率过低，即使有一两个暴利的项目撑门面，也难获地方政府青眼。

而愿意接受政府LP独特投资逻辑的GP们，仍然要不断向金主写说明、作报告。这不仅是因为政府LP更倾向于深度参与和把控投资进程，更重要的是，引导基金的发展已经走到了迭代期。2015年至2016年期间，政府引导基金经历了一波热潮，吸引了大量的投资。随着时间的推移，这些基金在近两三年逐渐进入了退出阶段，到了验收成果的时刻，这也导致了针对GP的尽职调查工作受到更多关注。

一方面，国有资本参与股权投资的发展历史不长。“新人”入场，总要交些“学费”。国内的母基金管理业务本身起步就较晚，缺乏有丰富经验的人才，对于如何筛选靠谱的子基金管理团队，很多引导基金也是“摸着石头过河”。不少GP在申请出资时承诺的天花乱坠，各种要求不在话下，然而到了退出期，地方政府打眼一看，才发现形势严峻。情况好点的，GP抓紧给LP写道歉信、整顿裁员；情况差点的，直接进入诉讼程序。

另一方面，除开GP本身表现不佳，LP自身设置也存在一些问题。举例来说，在大部分硬科技领域，投资回报周期一般在10年左右，但最早一批政府引导基金的退出时间一般设定在6年，如此一来，未能达到预期回报也就情有可原。此外，政府LP的诉求确实有特殊性，其保守的投资风格也会影响一些GP的表现。

03 打开之后，何去何从？

GP被“打开”，本质是市场收紧大背景下GP投入政府LP怀抱不得不面临的阵痛期。面对这种情况，GP和LP双方都应当有所举措。

母基金研究中心关注到，事实上，政府LP这几年在渐渐向市场化方向发展，譬如过去几年，多数政府引导基金的返投要求往往是两倍左右，这两年却逐步出现了下降的趋势，多地的返投比例已降为1.5倍左右。国资基金也越来越多关注到尽职免责体系和容错纠错体系的建设，这无疑有益于天使基金更好发挥投资积极性，更好践行“投小、投早”，支持创新创业。

另一方面，“打开”之后，GP也需要认真思考自己该何去何从，才能更好应对挑战。在这方面，市场中已有一些成功经验。最引人注意的就是，GP们越来越青睐那些曾在政府相关部门工作、了解政府LP运行机制的求职者。GP们期待通过吸纳这些人才，更好地理解政府的投资逻辑和政策导向，获得政府支持和资源，提高投资成功率。

此外，要想避免四处鞠躬道歉的局面，GP无疑需要进一步提升自身的投资策略和管理能力，优化投资组合，降低风险并提高回报；关注可持续发展和社会责任，将社会效益纳入考量范围。当然，本质上，股权投资是风险游戏，应当允许GP们有一些不那么保守的玩法，边界的界定仍需两方共同摸索。在这一过程中，政府和监管机构也需要积极参与和引导，为GP提供支持和合理的监管框架，共同促进资本市场的健康发展。