（报告出品方/作者：万联证券，夏清莹）

1 行业持续去库存，估值水平处于历史中位

1.1 行情有所回暖，估值水平提升

电子行业一季度行情表现较好，5月中旬重新进入上涨通道。申万电子行业指数自 2023年初至5月31日上涨7.16%，期间最高涨幅为20.91%。各二级行业指数中，半导体、 消费电子、光学光电子、元件、电子化学品和其他电子自2023年初至5月31日的涨幅 分 别 为 2.11%/9.11%/11.38%/9.82%/14.11%/2.57% ， 期 间 最 高 涨 幅 分 别 为 22.28%/21.17%/22.59%/20.54%/23.74%/15.90%。申万电子及各二级行业指数2023年 一季度行情表现较好，4月中旬至5月中旬回调较多，自5月中旬起又进入上涨通道。 其中，半导体指数的行情回调幅度较大，电子化学品、消费电子、元件和光学光电子 指数的行情回暖较为明显。

电子行业估值水平明显提升，处于历史中位水平。2023年5月31日申万电子行业指数 的PE-TTM为51.13倍，较2022年5月9日的25.13倍PE-TTM有明显提升，处于历史中位水 平。

1.2 行业经营能力向好，经营性现金流净额同比提升

经营情况向好，经营性现金流净额同比提升。申万电子行业2022年经营活动产生的现 金流量净额为2856.48亿元，同比增长4.53%，较2021年同比增速有所放缓。2023Q1经 营活动产生的现金流量净额为730.33亿元，同比大幅增长66.21%，反映出行业的经营 情况向好。

1.3 半导体存货持续增长，消费电子持续去库存

行业整体存货环比下降，但仍处于较高库存水平。从各季度期末存货水平来看，申万 电子行业自2021Q1到2022Q3季度末的存货环比持续增长，2022Q4起期末存货规模环比 开始下降，至2023Q1申万电子行业期末的存货为5006.48亿元，较2022Q3的5522.41亿 元有所收缩，但同比仍然高于2022Q1的4971.36亿元。2023Q1营收规模同比收缩，但 存货却同比增长，反映出行业的库存水平仍然处于较高水平。

半导体存货环比增长，消费电子需求有所回暖。在申万电子各二级子行业中，2023Q1 半导体板块的营收规模收缩，但其期末存货规模却持续增长，我们认为半导体产业仍 需进一步去库存。消费电子2022年及2023Q1的营收规模均同比提升，但其2022Q3至 2023Q1的期末存货规模却明显下降，反映出消费电子板块行业需求有所回暖，去库存 效果较好。

2 整体营收短期承压，半导体设备表现亮眼

2.1 一季度收入规模略有收缩，合同负债规模环比增长

申万电子行业2022年营收增速放缓，2023Q1收入规模有所收缩。2022年申万电子行业 实现营业收入28334.52亿元，同比增长4.65%，较2021年的同比增速收窄了21.25个百 分点。2023年Q1申万电子行业实现营业收入6016.03亿元，同比下滑7.59%，较2022年 Q1的同比增速由正转负。

申万电子行业营收存在一定季节性。申万电子行业2021年各季度的营收占比分别为 21.01%/23.62%/26.29%/29.09%，存在一定的季节性，比例逐季微增。2022年各季度 的营收占比分别为22.98%/24.00%/26.26%/26.76%，2022年下半年的营收占比较2021 年下半年下降，主要是由于宏观环境波动对下半年的生产和收入确认造成了一定影 响。

合同负债规模环比恢复增长。申万电子行业自2021Q4起合同负债规模逐季增长，由 2021Q4的467.76亿元增长至2022Q3的675.20亿元，2022Q4的合同负债规模仅581.55亿 元，环比出现明显下滑，主要是由于宏观环境波动造成部分业务的招投标延迟。2023Q1 合同负债规模为619.86亿元，同比、环比均有所增长，反映出行业的营收规模有望恢 复稳健增长态势。

2.2 大市值标的表现较忧，个股营收同比增速区间向左偏移

2022年大市值规模标的营收表现较好，抗风险能力较强。2022年，申万电子行业500 亿以上市值的标的共26个，以6.88%的数量占比贡献了54.88%的营业收入，同比增速 为10.85%，超过行业整体同比增速6.20pct。与2021年相比，小市值规模标的的营收 明显缩水，反映出在宏观环境波动的情况下，小市值规模标的的抗风险能力较弱。

2023年Q1大市值规模标的营收表现相对较好，基本持平。2023年Q1，申万电子行业500 亿以上市值的标的以6.88%的数量占比贡献了56.03%的营业收入，同比略微下滑2.26%， 优于电子行业整体营收增速表现。与2021年相比，不同市值规模标的的营收规模均有 所收缩，主要是由于半导体行业景气度下滑，处于去库存阶段，且消费电子、面板等 行业周期筑底所致。

个股增速区间同比向左偏移。2022年申万电子行业个股的营收同比增速主要分布在 [-20%，20%）的增速区间内，占比超过60%，整体分布较2021年相比明显向左偏移。 2023年Q1申万电子行业个股的营收同比增速主要分布在（-∞，0%）的增速区间内， 约70%的个股都出现了营收规模收缩的情况，整体分布较2022年Q1相比明显向左偏移， 较2022全年的个股营收同比增速分布也向左偏移。

2.3 消费电子营收表现较优，贡献主要收入规模

二级子行业营收表现分化，消费电子表现优于行业整体。在申万电子的二级子行业 中 ， 消费电子 、 半 导 体 和 电 子 化 学 品 2022 年 的 营 收 同 比 增 速 分 别 为 16.22%/11.34%/8.41%，优于申万电子行业2022年4.65%的同比增速。2023年Q1仅消费 电子的营收同比增速为正，其余二级子行业的营收均同比下滑，且下滑幅度大于申万 电子行业7.59%的降幅。

半导体设备和消费电子零部件及组装的营收同比增速表现较优。在申万电子的三级 子行业中，半导体设备、集成电路制造和消费电子零部件及组装2022年的营收同比增 速排名前三，分别为55.11%/31.77%/17.81%。2023年Q1仅半导体设备和消费电子零部 件及组装的营收同比增速为正，分别为47.49%和2.61%。

消费电子零部件及组装和面板贡献主要营收。整体来看，申万电子各三级子行业的营 收贡献比例较为稳定，2022年和2023年Q1营收贡献前四的子行业均为消费电子零部件 及组装、面板、印制电路板和其他电子。其中，消费电子零部件及组装2022年和2023 年Q1分别贡献了41.43%和41.36%的营收，面板2022年和2023年Q1分别贡献了19.53%和 19.86%的营收，印制电路板2022年和2023年Q1分别贡献了7.13%和6.98%的营收，其他 电子2022年和2023年Q1分别贡献了6.64%和6.32%的营收，CR4合计贡献收入比例约75%。

2.4 子行业营收表现分化，半导体设备营收同比大幅增长

半导体设备2022年和2023Q1营收同比均实现大幅增长。半导体及其三级子行业的营 收表现呈现分化状态，其中半导体设备表现亮眼，2022年和2023Q1营收同比均实现大 幅增长，增速分别为55.11%和47.49%；模拟芯片设计表现较差，2022年和2023年Q1营 收同比分别下滑16.82%和29.14%。

2023年Q1半导体合同负债环比持续增长，半导体材料合同负债环比大幅提升。二级子 行业半导体和三级子行业半导体设备、半导体材料2023年Q1期末的合同负债分别为 364.84/132.92/9.30亿元，环比分别增长3.70%/6.90%/32.42%，主要受益于半导体产 业国产替代需求及国内晶圆厂扩建扩产背景下，半导体设备和半导体材料的需求持 续高涨。

光学光电子板块营收表现较差。光学光电子及其三级子行业的营收规模2022年和 2023Q1同比均出现下滑，其中LED下滑幅度相对较小，优于光学光电子整体降幅，光 学元件则表现较差。

消费电子整体营收稳健增长，零部件及组装率先回暖。消费电子整体营收规模2022年 和2023Q1同比均实现上涨，其中消费电子零部件及组装表现优于品牌消费电子表现， 主要是由于终端需求景气度的回暖会率先体现在产业链上游的零部件及组装厂商。

元件板块整体表现较弱。元件及其三级子行业的营收规模2022年和2023Q1同比均出 现下滑，其中2022年印制电路板下滑幅度相对较小，营收规模同比基本持平。

3 期间费用率维稳，盈利能力略有下滑

3.1 行业整体毛利率略有下滑，子行业毛利率表现分化

2022年申万电子行业毛利率同比略有下滑，集成电路制造毛利率同比大幅提升。申万 电子行业2022年整体毛利率为15.65%，较2021年下降2.65pct。二级子行业中，光学 光电子表现较差，同比下滑了9.09pct，主要是由于面板板块的毛利率大幅下滑 10.77pct所致。三级子行业中，集成电路制造和半导体设备毛利率有较大提升，同比 分别提升了7.09pct和3.06pct。

2023Q1品牌消费电子毛利率同比提升，半导体毛利率同比大幅下滑。申万电子行业 2023Q1整体毛利率为14.18%，较2022Q1下降2.55pct。二级子行业中，半导体表现较 差，同比下滑了5.78pct，主要是由于半导体行业去库存、产品价格下降所致。三级 子行业中，品牌消费电子表现相对较好，毛利率同比提升了2.98pct，集成电路制造 和集成电路封测表现较差，毛利率均出现大幅下滑，同比分别下滑了15.10pct和 8.09pct。

3.2 四大费用率基本保持稳定，研发投入持续加强

行业2022年期间费用率同比基本持平，研发费用率有所提升。申万电子行业2022年整 体期间费用率为10.60%，同比基本持平。具体来看，2022年销售费用率和管理费用率 分别为1.84%和3.25%，同比基本持平，财务费用率为0.36%，同比下滑0.45pct，研发 费用率为5.16%，同比提升0.46pct。可以看到，行业期间费用率中，研发费用率持续 保持较高水平。

行业2023Q1期间费用率同比提升，四大费用率均同比增长。申万电子行业2023Q1整体 期间费用率为12.17%，同比提升1.64pct。具体来看，2023Q1销售费用率、管理费用 率、研发费用率和财务费用率分别为2.04%/3.48%/5.73%/0.92%，较2022Q1同比均有 所提升，分别提升0.20/0.40/0.81/0.22pct。可以看到，行业的研发投入保持高水平 且持续加强。

3.3 净利率整体变化与毛利率同步，子行业表现有所分化

2022年申万电子行业净利率同比下滑，半导体设备净利率同比提升。申万电子行业 2022年整体净利率为4.46%，较2021年下降2.78pct。二级子行业中，光学光电子表现 较差，净利率同比下滑了8.53pct，主要是由于毛利率大幅下滑所致。三级子行业中， 半导体设备的净利率为19.96%，同比提升了1.89pct，但提升幅度低于毛利率的提升 幅度，体现出行业的费用端支出相对有所提升。此外，集成电路制造在毛利率大幅提 升7.09pct的情况下净利率却下降了1.46pct，主要是由于行业的其他成本费用支出同 比明显增加所致。

2023Q1申万电子行业净利率同比下滑，盈利能力有所下滑。申万电子行业2023Q1整体 净利率为2.48%，较2022Q1下降3.25pct。二级子行业中，仅光学光电子的净利率为负 值，表现较差，主要是由于价格下降等因素导致的毛利率大幅下滑所致；半导体板块 也表现较差，净利率大幅下滑了7.75pct，是毛利率下滑和费用增加双重因素所致。 三级子行业中，仅半导体设备的净利率有所提升，其余子行业的净利率同比均出现下 滑，体现出行业整体的盈利能力有所下降。

4 行业整体利润端承压，光学光电子拖累整体

4.1 归母净利润同比下滑，季节性较为明显

申万电子行业2022年及2023Q1归母净利润有所下滑。2022年申万电子行业实现归母 净利润1292.89亿元，同比下滑29.28%，较2021年的同比增速由正转负，表现较差， 主要是由于行业营收增速放缓，毛利率、净利率下滑所致。2023年Q1申万电子行业实 现归母净利润155.55亿元，同比大幅下滑56.63%，主要是由于行业整体营收规模同比 收缩，且盈利能力下降所致。

行业归母净利润存在一定季节性，季节性表现与营收有所不同。申万电子行业2021年 各季度的归母净利润占比分别为20.79%/29.08%/29.38%/20.75%，存在一定的季节性， 第 2 、 3 季 度 利 润 占 比 相 对 较 高 。 2022 年 各 季 度 的 归 母 净 利 润 占 比 分 别 为 27.74%/30.75%/26.51%/15.00%，第3季度的利润占比低于第1季度，主要是由于下半 年宏观环境波动对行业的盈利能力造成了一定影响。归母净利润与营收的季节性差 异较大，第4季度通常是营收确认的旺季，却是归母净利润的淡季，主要是由于第4季 度确认的成本费用相对较高。

4.2 中大市值规模标的表现相对较好，由盈转亏标的占比增加

中等市值及大市值规模标的归母净利润表现较好。2022年，申万电子行业500亿以上 市值的标的共26个，以6.88%的数量占比贡献了63.06%的归母净利润，同比下滑26.82%， 低于行业整体归母净利润的下滑幅度。与2021年相比，不同市值规模标的的归母净利 润同比增速均由正转负，其中中等市值规模[50亿，100亿）和大市值规模的标的表现 相对较好，2021及2022年的同比增速均优于行业整体增速。

一季度中小市值规模标的归母净利润表现较差。2023年Q1申万电子行业500亿以上市 值的标的以6.88%的数量占比贡献了68.92%的归母净利润，同比下滑49.48%，低于行 业整体归母净利润的下滑幅度。中小市值规模（即＜100亿）的标的2023年Q1的归母 净利润表现较差，其中50亿以下市值的标的同比大幅下滑88.35%，大于等于50亿、小 于100亿市值的标的同比大幅下滑92.29%。

个股增速区间向左偏移，由盈转亏标的数量同比明显增加。2022年申万电子行业个股 的归母净利润同比增速主要分布在[-60%，30%）的增速区间内，占比近50%，整体分 布较2021年相比向左偏移。2023年Q1申万电子行业个股的归母净利润同比增速主要分 布在（-∞，0%）的增速区间内，占比约45%。此外，2022年及2023年Q1归母净利润同 比由盈转亏的标的数量明显增加，占比分别为10.05%和17.99%，分别同比增加4.23和 9.52pct。

4.3 消费电子贡献主要利润，利润贡献集中度提升

光学光电子拖累行业整体利润。在申万电子的二级子行业中，2022年仅电子化学品、 其他电子和消费电子归母净利润的同比增速为正，分别为19.39%/8.38%/3.62%，元件 和半导体的归母净利润虽然同比下滑，但下滑幅度低于电子行业整体，光学光电子的 归母净利润为-28.09亿元，2021年同期为422.02亿元，盈利水平大幅下滑，拖累了行 业整体。2023年Q1，光学光电子的归母净利润为负，其余各二级子行业的归母净利润 均同比下滑，行业整体盈利水平下降。

半导体设备和电子化学品归母净利润的同比增速表现较优。在申万电子的三级子行 业中，半导体设备、电子化学品和半导体材料2022年的归母净利润同比增速排名前三， 分别为71.52%/19.39%/11.89%。2023年Q1仅半导体设备的归母净利润同比增速为正， 且大幅增长96.05%，主要是由于半导体设备的营收及净利率均大幅提升所致。此外， 面板和光学元件2022年和2023Q1的归母净利润均为负值，在各三级子行业中表现较差。

消费电子零部件及组装、印制电路板和集成电路制造贡献主要利润。整体来看，申万 电子各三级子行业归母净利润的贡献比例较为稳定，2022年和2023年Q1归母净利润贡 献前三的子行业均为消费电子零部件及组装、印制电路板和集成电路制造。其中，消 费电子零部件及组装2022年和2023年Q1分别贡献了35.43%和44.81%的归母净利润，印 制电路板2022年和2023年Q1分别贡献了13.01%和14.94%的营收，集成电路制造2022年 和2023年Q1分别贡献了11.35%和12.77%的营收。2022年2023Q1前三合计贡献归母净利 润比例分别为59.79%和72.53%，集中度有所提升。

4.4 半导体设备表现较好，归母净利润同比大幅增长

半导体设备2022年和2023Q1归母净利润同比均大幅增长。半导体及其三级子行业的 归母净利润表现呈现分化状态，其中半导体设备表现亮眼，2022年和2023Q1归母净利 润同比均实现大幅增长，增速分别为71.52%和96.05%；模拟芯片设计表现较差，2023 年Q1的归母净利润为负值。

光学元件及面板持续亏损，LED利润下滑。光学光电子及其三级子行业的归母净利润 表现较差，其中光学元件和面板2022年及2023年Q1归母净利润均出现亏损，光学光电 子中，仅LED实现盈利，但利润规模也明显下滑。

一季度消费电子利润水平下滑。2022年消费电子零部件及组装的归母净利润表现较 优，同比增长6.65%。品牌消费电子归母净利润持续下滑，2022年和2023年Q1同比分 别下滑14.14%和13.43%，主要是由于营收、净利率双重下滑所致。

一季度元件板块利润整体大幅下滑。2022年印制电路板归母净利润同比微增2.24%， 2023年Q1元件及其三级子行业归母净利润同比均大幅下滑，表现较差，主要是由于营 收规模下滑所致。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」