证券｜在市场变局中把握不变发展逻辑：2023年投资策略

2022年以来，受市场体量收缩、海外投资持股占比下滑等多因素影响，证券行业估值和机构配置规模出现显著下降，板块估值接近历史低点。行业长期发展趋势稳定，换手率、股权融资规模、公募管理规模等核心指标持续攀升，券商资产质量显著改善，资本市场改革围绕开源和降费两主线持续推动行业成长。展望未来，在证券行业持续走向头部集中的趋势下，在财富管理和国际化等蓝海市场积极布局的证券公司有望实现突破式发展。

▍宏观风险导致市场波动，短期变化凸显。

1）资本市场：市场体量整体收缩，海外投资者持股占比下滑。2022年以来，中国企业全球整体市值呈下行趋势。截至2022Q3末，A股总市值较年初下滑17.11％；海外总市值较年初下滑16.17％。海外投资者方面，截至2022Q2，A股海外投资者持股占总市值4.20％，较年初下滑0.09个百分点。

2）行业估值：估值下行明显，接近历史最低水平。在资本市场下行环境下，证券行业估值出现显著下滑。截至2022Q3，证券行业50家上市券商（中信行业二级分类）整体法平均PB估值为1.01倍，较年初下降25.99％。证券行业历史估值低点出现于2018年8月，为0.99倍PB，当前估值已接近历史低点。

3）市场配置：机构整体低配券商板块。配置规模层面，截至2022H1末公募基金持有证券公司股票的市值为1324亿元，占基金A股总持仓的2.49％，而券商板块市值占A股市值的比重为3.20％，处于明显低配状态。2022年上半年，公募基金持股券商市值为1324亿元，较年初下降16.96％。

▍业绩韧性与政策定力提升，长期趋势稳定。

1）经纪业务：市场交投保持活跃。代理买卖证券收入为经纪业务的核心收入来源，市场成交额为代理买卖证券收入的核心驱动因素。市场交投活跃度未跟随市场波动而出现大幅回撤，2022年前三季度日均交易额水平仍处近五年高位。

2）投行业务：股权融资渠道保持通畅。2022年前三季度，相较融资规模大幅下滑的海外市场，国内市场保持了较为稳定的融资节奏。A股市场股权融资规模为1.28万亿元，同比提升0.45％。随着全面注册制的落地，国内资本市场融资规模有望保持稳定增长。

3）资产管理：公募管理规模持续提升。随着资管新规下净值化转型以及证券公司财富管理和资产管理转型的持续推进，居民财富持续向资本市场转移。截至2022年3季度末，公募基金管理规模为26.46万亿元，较年初增长3.5％，整体规模保持稳定，展现较强抗波动属性。

4）信用业务：券商资产质量保持稳定，市场波动未引发信用风险。2022年上半年，A股市场50家上市券商合计计提信用减值损失17.02亿元，同比下滑17.74％。50家上市券商中，26家券商在2022年上半年进行了减值冲回。波动的市场环境，并未对券商资产质量产生巨大冲击。

5）行业政策：资本市场改革持续推进。2022年以来，资本市场改革围绕开辟增量业务空间和降低券商经营成本两条主线展开。长期来看，资本市场改革具备定力，未来证券行业有望长期受益于资本市场改革。在多项改革政策的共同作用下，证券行业业绩回报有望稳步提升。

▍在头部集中趋势下把握发展关键点。

1）行业头部集中趋势明显，头部券商业绩韧性凸显。在2022年上半年的波动行情中，十大券商相较其他上市券商表现出了更强的业绩韧性，行业头部集中趋势有望持续强化。2022H1，十大券商实现营业收入1636亿元和净利润521亿元，同比下降15％和21％，同比表现强于上市券商整体。

2）加速布局财富管理蓝海市场，开拓行业利润增长空间。公募基金方面，根据麦肯锡预测，公募基金规模在2020-2025年有望保持14％的年均复合增长率，在各类金融资产中居首，拥有优秀公募子公司的证券公司有望明显受益。买方投顾方面，买方投顾业务将推动财富管理业务从产品销售转向资产配置，实现从流量收费到存量收费的转变，进一步打开券商收入增长空间。

3）推动国际化发展步伐，完善全球服务链条。头部券商在国际化进程中处于领军位置，但相较海外一流券商如高盛、摩根士丹利40％左右的海外业务收入占比仍有较大差距。证券行业当前国际化的深度与广度仍有较大提升空间。中金、华泰等券商通过境内外一体化建设、强化对香港中小券商赋能以及海外并购等方式，对国内券商国际化道路进行了有益探索，有望在未来的行业国际化进程中占据领先优势。

▍投资策略：左侧配置价值凸显，关注基本面反转催化剂。

2018年以来，券商板块平均PB估值为1.51倍。估值低点出现于2018年10月，平均PB估值为0.99倍。当前估值1.20倍PB，位于2018年以来15％分位数，估值处于低位。ROE是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计2022年证券行业ROE在6％-6.5％左右，较2018年ROE增长77.6％，较2021年下降16.0％。近三年，证券行业ROE抗波动性逐步提升，有望推动行业估值修复。我们看好在财富管理、新经济投行、机构服务和跨境业务具备竞争优势的企业。

本文源自金融界