（报告出品方/作者：海通证券，孙婷、何婷、肖尧）

1. 零售业务竞争已白热化

中国投资者结构以个人投资者为主。有别于很多成熟市场，A 股市场存在众多个人 投资者。据上交所数据，A 股自然人持股市值在 20%左右，而交易量占比超过 80%。从 投资者账户数来看，截至 2022 年末，自然人投资者数量为 2.1 亿户，非自然人投资者 数量为 51 万户。

零售作为券商业务板块中最主要的一块，收入占比一直都保持较高水平。尽管经过 几轮业务结构的调整，券商经纪业务收入占比从 2008 年 71%一路降低到 2022 年前三 季度的 29%，但经纪业务仍是券商主要的收入来源之一。此外，经纪业务作为券商的零 售业务入口，随着近几年财富管理需求的不断提升及业务种类的丰富，代销、两融、基 金投顾等业务也开始多面开花，逐步形成以客户需求为核心的服务体系。

1.1 佣金价格战已白热化

中国券商存在一定同质化现象，佣金战以来券商佣金率持续下行。由于中国券商业 务模式缺乏亮点，同质化较为严重，随着金融牌照放开、行业壁垒逐渐缩小、业内竞争 加剧等因素，券商利润率逐渐被挤压，这点在经纪业务佣金率上尤为明显。2014 年，国 金证券首推佣金宝，随后中山证券、国联证券等相继推出最低佣金率产品，自此券商行 业佣金战打响。随后 2015 年 4 月“一人一户”限制全面放开，行业佣金率下限不断被 打破，佣金率已从 2008 年 0.166%下滑至 2022 年三季度末的 0.023%。

佣金自由化是行业必经之路。1975 年美国率先打破了固定佣金制，其后欧洲、日 本、韩国等都通过改革实现了佣金自由化，带来证券行业转型与创新高潮。近年来美国 嘉信理财等公司推出的“零佣金”，增加了国内经纪业务竞争的压力。我们认为目前无论 从监管因素还是成本因素来看，中国尚不具备完全佣金自由化及“零佣金”的条件，一 方面 2014 年佣金战后，行业尚未明确放开线上开户万分之 2.5 的底线，另一方面券商 向投资者代收佣金中包括一系列证券交易监管费和交易所手续费等（万分之 0.2 的证管 费、万分之 0.487 的证券交易经手费、万分之 0.2 的过户费），此外还需要缴纳投资者保 护基金、人工成本等。但从行业的发展趋势来看，佣金自由化以及“零佣金”仍是行业 必经之路，发展以客户需求为核心的财富管理业务是券商形成核心竞争力的重要方式。

以美国为例： 佣金自由化初期，券商行业佣金率整体有所下降，辅助经纪服务不再与佣金绑定。 美国证券行业的监管机构并未对经纪业务佣金下限进行规定，券商可根据市场供求情况、 交易金额、客户实际情况和自身业务的发展等进行多方考量确定佣金率。佣金自由化开 启后，券商开始差异化定价，佣金率整体有所下降，尤其是中高体量的交易。根据 SEC 的研究报告1，1975-1978 年，机构投资者 1000-9999 股、10000 股以上的交易的佣金 率分别从 0.83%和 0.57%下滑至 0.44%和 0.31%，下滑幅度近 50%；个人投资者 1000-9999 股、10000 股以上的交易的佣金率分别从 1.38%和 0.76%下滑至 1.1%和 0.48%。相对的，中低体量的交易佣金率，尤其是针对个人投资者的佣金率下滑幅度有 限，200 股以下交易的佣金率不降反升，由 2.03%上升至 2.10%。我们认为佣金率差异 化的演变可能是由于佣金自由化后，辅助经纪服务不再与佣金绑定，因此对于中高交易 体量的客户给予更高的折扣。

1.2 互联网券商的进入将加速行业改革

1.2.1 美国：互联网技术驱动佣金竞争白热化

美国市场活跃程度提高，折扣券商及线上券商逐渐兴起，佣金价格战再次升级。佣 金自由化后，嘉信理财、盈透证券等传统证券经纪商引入折扣经纪服务模式，为零售客 户提供廉价的经纪交易服务，以低于市场平均水平的佣金率吸引客户，进一步加剧了券 商之间佣金价格的竞争。随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了以 E-Trade、Interactive Brokers 为代表的纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低 廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换手率持续增长，传 统券商和折扣券商的市场份额受到冲击。为保持市场的竞争地位，传统券商和折扣券商 也开始向线上转型，推出低佣金网上证券经纪业务，行业整体佣金率下滑明显。

网络券商模式：随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网 络为展业渠道的线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交 易规模不断扩大，换手率持续增长。2015 年 3 月，Robinhood 在美国交易市场上率先 推出了"零佣金"服务，借助互联网极低的边际成本进行扩张。将用户变成流量入口，依 靠“零佣金”吸引庞大用户群，通过增值服务进行盈利。Robinhood 目前已经接入数字 货币的交易功能，并引入现金管理服务获取息差收入。通过这样的经营模式，这个互联 网证券公司刚建立不久就在美国迅速崛起，并逐渐渗透到澳大利亚等国外市场。 Robinhood 的迅速崛起以及零佣金股票交易模式的备受青睐给传统券商及其他网络 券商带来压力，“零佣金”纷纷涌现。2019 年 10 月，美国最大的折扣经纪商嘉信理财 宣布将美国和加拿大上市股票、ETF 和期权的线上交易佣金从 4.95 美金降至零， 随后 TD Ameritrade 和 E-Trade 也宣布将股票和 ETF 的交易佣金降至零，券商行业的佣金战进入新的阶段。

1.2.2 日本网络券商：低佣金+差异化

20 世纪 90 年代，日本政府对金融机构开业及价格与非价格竞争管制的进一步放松， 1994 年开始实施分级固定制，对超额部分施行佣金自由化，1999 年佣金自由化完全实 现，股票交易实行自由手续费率全面放开。此外，市场制度等方面也进行了改革。金融 控股公司合法化、金融机构业务兼营化放开了政府对于混业经营的限制，金融机构的组 织形态同样实现了自由化。金融市场资源配臵效率大大提升，“金融创新”和“市场化”成为 这一时期的突出表现。 紧接着金融自由化，“网络革命”在日本迅速展开。网络券商在此阶段出现并随着互 联网普及率的提高快速发展，极大地改变了日本证券行业的竞争格局。随着日本网络券 商佣金价格战，以及在不断创新的基础上沿革与演化，日本互联网交易的佣金率大幅下 降。网络券商低佣金业务的崛起以及日渐加剧的行业竞争，给传统券商带来一定的冲击， 纷纷开始谋求自身发展的新途径。在这个探索的过程中，网络券商以低廉的价格吸引年 轻客户群体；而传统券商通过深耕固有客户、开拓机构和高净值客户形成差异化，佣金 率仍保持较高水平。

在网络券商发展初期，各大网络券商通过提供较低的佣金率吸引客户，抢占市场份 额，网上交易佣金带动证券市场交易佣金整体下滑。在此阶段，网络券商的行业集中度 较高，根据 SBI2020 年度报告，截至 2020 年 3 月，前五家网络券商在零售经纪业务市场份额超 84%。

但在行业竞争加剧，各家佣金率触底的背景下，单纯的低佣金策略已经不足以支撑 网络券商的持续发展，网络券商力图通过利用新技术开展新业务的方式提升收入质量， 优化收入结构，业内分化竞争的趋势逐渐显现，竞争主要集中在产品和服务类别的扩展， 互联网证券业务同质化现象减弱，业务服务不断升级。SBI 将网络券商融入生态化金融 平台；Kabu.com 推出可实现客户定制化销售策略的系统；Monex 通过自身较强的技术 优势为用户提供了全新的交易平台及融资服务；Matsui 证券推出日内融资服务，通过日 内融资买卖免佣金、低利率的方式扩大用户群。

2. 打造以客户需求为核心的零售业务

综合国内发展现状与国际经验，我们认为未来券商的经纪业务主要有两大发展趋 势： （1）展业模式由“通道”转向“入口”。经过多年互联网+金融的融合，经纪业务 的竞争模式已由线下网点扩张向“线上+线下”的模式转变。传统券商通过合作或并购 等方式，提升自身交易系统并引流，互联网券商通过收购券商牌照，实现流量向金融变 现。但在流量昂贵、费率已充分竞争以及第三方导流将加剧行业竞争的背景下，单纯引 流的通道模式已很难提升券商市占率，如何提升客户粘性、提升客户规模是发展关键， 经纪业务从“通道”转变为“入口”。 （2）向投资银行本质回归，从“通道服务提供商”到“综合性财富管理”。随着金 融产品的丰富以及理财需求的扩大，客户以股票为主的单一投资模式将转变为产品配臵 优化型服务模式，券商通过提供差异化服务增强客户粘性，打造以客户需求为核心的零 售业务。

2.1 互联网金融改变展业模式，从“通道”到“入口”

互联网机构通过收购券商牌照，涉足零售类业务。互联网机构以财经、股票或金融 数据库等资讯平台为起点，积累用户流量，通过收购获取券商牌照，从而开拓基金 销售、证券经纪等业务，不断完善证券投资服务的生态体系。该模式初期注重自有 平台用户流量的扩张与积累，通过金融数据分析、打造用户社群等方式增强用户粘 性、扩大网站或 APP 的日活量（DAU），提高用户转化为客户的可能性。在获得券 商牌照后，公司将支柱业务转向证券经纪、财富管理等领域，引导原有平台用户转 化为付费客户，其未来业绩增长也主要靠客户数量的增长，对传统券商的同类业务 具有一定冲击。例如，2022 年指南针公司成功收购网信证券，成为拥有券商牌照的互 联网企业。指南针重点修复经纪业务，并实验性启动了指南针客户引流工作，通过收购 网信证券（现已改名麦高证券），公司能够在丰富业务结构的同时提升整体经营能力，优 化产品服务效能，扩大用户服务半径。直接获取自身客户在从事证券交易过程中的手续 费佣金和沉淀资金利息等收入，对公司将产生“从无到有”的改变，成为公司收入增长 的第二曲线。

传统券商落实科技赋能，收购或与互联网平台合作。传统证券公司通过自主研发、 合作研发或收购等方式引入金融技术与成熟财富管理软件，将开户、证券交易等标准化 业务转移到互联网平台，实现展示、引流、营销、服务功能多合一，为客户提供基础便 捷的财富管理服务，并通过平台上的内容创造留存客户。传统券商的互联网化对经纪业 务变革的影响最大，线上平台可以有效吸引潜在长尾客户，成为扩大用户规模的重要渠 道；而线下营业部则逐渐转向个性化服务，进一步服务高净值人群和机构客户。传统券 商+科技赋能的代表公司有华泰证券、华林证券、湘财证券等。华林证券于 2021 年 8 月在其半年报中提出金融科技转型战略，此后便积极落实调整组织架构、设科技金融线、 聘任有金融科技背景的高管等多项举措，为互联网化打好制度与人才基础。作为中小型 券商，华林证券采用与互联网巨头展开战略合作、直接引入成熟互联网平台的转型方式， 2022 年 2 月公司收购海豚股票 APP，此后又陆续与字节跳动展开技术与营销合作，金 融科技转型战略步入高速发展阶段。

1）传统券商加大信息技术投入。佣金战初期，传统券商主要通过与互联网公司合 作，以实现导流的目的。随着近年来传统券商大幅提高 IT 投入，APP 开发已渐入佳境， 传统券商已不再需要依赖互联网公司获客。2017 年以来，券商 APP 月活及市占率快速 提升，top5 券商 app 月活从 2017 年初的 2008 万提升至 2023 年 2 月末的 4466 万，市 占率从 17%提升至 24%。截至 2023 年 2 月，东方财富 APP 月活数据方面优势明显， 涨乐财富通（华泰证券）、国泰君安君弘（国泰君安）、平安证券、e 海通财（海通证券） 分列 4-7 位。

2）O2O 展业模式，从“通道”到“入口”。过去券商的营业部基本都是以 A 类或 者 B 类营业部为主，为客户提供了现场交易、证券开户、投资咨询等服务，并且配有相 应的机房设备。但随着线下交易逐渐减少以及互联网金融的大力发展，越来越多的人们 选择通过电脑或者移动终端在线上完成交易。近年来越来越多的券商设立轻型（C 类） 营业部或是将传统的营业部转为 C 型，以降低扩张成本。在这一趋势下，我们认为传统 经纪业务将从“通道”转变为零售业务的“入口”，券商通过轻型线下营业部引导客户进 行网上交易，再通过一些差异化服务，如财富管理、投融资建议、投顾业务等，提升客 户满意度。

2.1.1 嘉信理财：从折扣经纪商到综合财富管理提供商

嘉信理财（Charles Schwab）成立于1971年，于1987年登陆纽交所。公司起步于 证券经纪业务，而后业务板块不断拓展。通过低价模式+开放式平台+外延并购等战略， 由原先的折扣经纪商发展成为全球领先的综合财富管理提供商。公司发展主要经历了五 个阶段，分别是： 1973-1986年间，引领投资者革命，折扣经纪商模式； 1987-1994年间，扩大服务范围，业务线进一步完善； 1995-2000年间，抓住互联网红利，推出在线投资，转型线上券商； 2001-2007年间，为个人投资者、独立顾问和公司雇员提供全面服务； 2008年至今，进一步专注服务客户，加强并购，提升公司整体实力。

“证券+银行+投资+信托+期货”的全牌照运营，已成为全球领先的财富管理机构。截 至 2022 年一季度，嘉信理财拥有 7.69 万亿美元的客户资产，610 万美元的日均交易量， 3340 万活跃经纪账户。在 2020 年 ADV Ratings 的全球财富管理公司榜单中，嘉信理财 在财富管理细分领域位列第八，是前十名中唯一定位为服务大众零售客户的公司。 成立之初，公司通过降低交易佣金实现了客户的快速积累，但由于业务模式仍然单 一，依旧是一家以给个人投资者提供交易服务为主的零售经纪商，客户粘性较弱。但嘉 信理财敏锐地捕捉到了客户财富管理需求正由单一向多元化转移，并开始打造开放平台， 陆续推出基金超市和投顾服务。同时积极精确地进行外延并购提升其服务能力和产品能 力，实现 AUM 快速增长，也实现了从流量收费向存量收费模式的转变。

1992 年，嘉信理财推出了市场上第一个不收附加费和交易费的共同基金超市 “oneSource 平台”。该平台上的共同基金相互竞争，投资者可以在众多品种 中进行挑选。公司一方面向基金公司收取管理费分佣，一方面为它们提供上柜 空间、营销广告和会计服务来作为回馈。嘉信理财的共同基金超市消除了基金 转换的壁垒，降低了共同基金投资者在不同基金公司之间的转换成本，改变了 美国共同基金产品的销售模式。嘉信理财平台的基金开户数也从 1981 年的 30 万户增长到 1992 年 200 万户。

1995 年，嘉信理财开发出“投顾服务”（Advisor Source）模式。公司本身不直 接提供投顾服务，而是由外部独立投顾（RIAs）提供。在该模式下，由 RIAs 向投资者收取顾问费，嘉信理财获得一定比例的分成。该模式既可以适应客户 对咨询服务的需求、填补顾问服务上的缺口，也能够成为独特的渠道来联系嘉 信理财和投资者。

多维度开展并购：1）拓展业务线：2000 年收购美国信托、2007 年收购 401(k) 和 2011 年收购 OXPS，公司拓展了信托、期权期货和企业退休计划等金融业 务；2）提高服务能力：2010 年收购 Windward、2020 年收购 Motif 的技术和 知识产权，提高了包括投资管理、智能金融研究等多方面的能力；3）扩大规 模：2020 年并购 TD Ameritrade、USAA 等同行机构，减少了外部竞争，客户 数量和资产体量都有增长。

投资者服务（Investor Services）和顾问服务（Advisor Services）是嘉信理财最 为关键的两大业务部门。投资者服务部门主要向个人投资者提供例如零售经纪、银行服 务、退休计划等各项服务，同时也为企业和雇员提供其他的公司经纪服务。顾问服务部 门为独立的注册投资顾问RIAs（Registered Investment Advisors）、独立的退休顾问和 账簿管理人提供托管、交易、银行、支持服务以及退休业务服务。目前嘉信理财业务涵 盖证券经纪、资产管理与财富管理、零售银行三大支柱，为投资者提供全方位的服务。

搭建平台形成第三方投顾公司与客户的连接。独立投资顾问（RIAs）可以利用嘉信 理财公司提供的平台管理客户账户，平台将向投资者提供合格投顾名单，而投资顾问也 可以借用这个平台，从各种重复性工作中解放出来。嘉信会根据资产管理规模、投资管 理经验、雇员教育背景等因素，从全国范围内筛选出约 200 家独立第三方投顾公司。被 选出来的独立顾问拥有 20 年的平均从业年限，大部分都拥有职业资格认证。同时，这 些独立顾问覆盖了广泛的咨询领域，包括投资管理、财务规划、保险、税务策略、房产 规划等。如果客户需要使用投顾服务，嘉信首先会和客户深入了解他们的需求和偏好， 然后根据客户反馈推荐合适的独立顾问。接着，这些客户专属的独立顾问将会提供全方 位的个性化服务：1）独立顾问可以管理客户部分或全部的投资；2）独立顾问将会制定、 实施以及监督理财计划甚至是客户全部的财务规划，不仅仅是投资方面；3）独立顾问 还可以与客户的律师、会计一起合作，全方位协调配合客户的财务状况，包括税务和房 产方面的需求。

2.2 可投资资产稳步增长激发财富管理需求

改革开放以来，伴随着中国宏观经济连续几年的高增长，中国居民逐渐积累起财富。 尤其是早期从事实业、房地产投资等的人群快速积累大量的财富，同时随着互联网快速 发展，一群年轻企业家们迅速发展壮大。我们认为居民财富的快速累积和高净值人群规 模的扩大为财富管理业务的发展提供了市场保证。随着金融产品的丰富以及理财需求的 扩大，客户原有以股票为主的单一投资模式也将转变为以产品配臵为主的优化型服务模 式。券商通过提供差异化投资咨询及增值服务增强客户粘性，向投资银行本质回归，从 “通道服务提供商”转变为“综合性财富管理”。 可投资资产增速略有放缓，但整体仍向上。招商银行与贝恩公司发布的《中国私人 财富报告》数据显示，2014-2020 年中国个人可投资资产总量和高净值人群数量保持两 位数的快速增长。截至 2020 年末，中国个人总体可投资资产规模为 241 万亿元， 2018-2020 年平均复合增长率达到 13%。2020 年末，中国高净值人群规模达到 262 万 人，2018-2020 年平均复合增长率达到 15%。

中国高净值人群集中在经济较为发达地区，三大经济圈高净值人数及集中度进一步 加强。《2021 中国私人财富报告》数据显示，2020 年，高净值人群数量超过 5 万的省市 共 17 个，分别是广东、上海、北京、江苏、浙江、山东、四川、湖北、福建、天津、 辽宁、河北、湖南、河南、安徽、江西和云南;其中 9 省市(广东、上海、北京、江苏、 浙江、山东、四川、湖北、福建)率先超过 10 万人;24 个省市高净值人群数量皆超过 2 万人;高净值人群从一线城市拓展辐射周边区域，三大经济圈高净值人数及集中度进一步 加强。 参考海外成熟市场，我们认为个人财富的增加以及金融产品的丰富将激发财富管理 需求，主要基于以下三个逻辑： 1． 在经济快速发展的过程中，早期从事实业、房地产投资等的人群快速积累大量 的财富，尤其随着互联网快速发展，一群年轻企业家们迅速发展壮大。居民财 富的快速累积和高净值人群规模的扩大为财富管理业务的发展提供了市场保 证。 2． 中国现金类资产占比远高于海外成熟市场，投资结构转变空间大。根据《2019 中国私人财富报告》，截至 2018 年，中国居民投资资产分布中现金类资产、投 资性不动产占比高达 42%及 19%。相比海外市场，中国目前投资风格仍较为单 一，随着无风险利率持续降低、政策强调“房住不炒”、现金类资产价格持续上 涨，投资者将更多的关注多元化资产配臵，催生对专业投资顾问以及财富管理 的需求。 3． 随着金融产品愈来愈丰富，投资资产不再仅限于股票、基金、银行理财产品等， 衍生产品及海外配臵将有效对冲投资风险。随着金融产品的丰富以及理财需求 的扩大，客户以股票为主的单一投资模式将转变为产品配臵优化型服务模式， 进一步激发财富管理需求。

高净值人群资产配臵需求提升，综合财富管理大势所趋。据《2019 中国私人财富 报告》，从资产配臵组合上看，高净值人群对单一资产依赖度下降。2015 年高净值人群 财富相对集中在股票和公募基金；2017 年财富主要集中在银行理财产品、信托和股票； 2019 年，最大单一资产占比进一步下降，高净值人群依据市场情况和监管影响做出分散 和调整。总体来看，2019-2021 年由于 2019-2021 年资本市场波动及国际形势动荡，高 净值人群的投资风格更加稳健，优先考虑风险的人群占 58%。从资产配臵组合上看，高 净值人群资产配臵中固收类及房地产投资占比进一步缩减；受资管新规影响，信托产品、 非净值型供给进一步下降，资产配臵占比持续紧缩；权益类资产占比提升。同时，高净 值人群配臵需求更加多元，对于私募股权、证券等其他境内投资产品的需求显著增加。 较过去几年，高净值人群在关注财富管理和保障的基础上，对企业投融资、家族税务法 务咨询、家族慈善等服务需求提升，综合财富管理大势所趋。 我们认为，目前中国财富管理业务主要集中在商业银行及私人银行中，券商的财富 管理基本停留在金融产品代销的阶段，业务及产品创新方面的能力尚未体现。尤其在非 现场开户以及一人一户放开以后，券商账户原有的优势渐渐消失，面对日益加剧的竞争， 券商不得不思考如何增强客户粘性。参考佣金自由化后的美日韩的转型经验，根据客户 的交易量、资金规模和服务需求等方面将客户进行分层，对不同投资者收取不同的佣金 及服务费用的经营策略，是未来券商转型的发展趋势。此外，类似于韩国的包裹账户以 及基于账户的增值现金管理也有助于增强客户的粘性。

2.3 基于账户服务、搭建以客户需求为核心的财富管理体系

2.3.1 代销收入贡献度持续提升

自 2002 年实行佣金费率浮动制以来，同业竞争加剧，证券佣金率下滑，使券商经 纪收入占比不断下滑。同时，我们认为由于券商业绩被动随市场交易量而波动、客户粘 性差、以及营业部管理成本提升等问题，券商近年来也开始寻求业务转型。我们认为， 虽然券商在产品和服务供给丰富度，渠道优势和客户基础（缺乏高端客户服务能力）不 如银行，但在投资能力，资产获取和研究能力较强，因此在发展财富管理方面有一定优 势。

在财富管理转型时期，产品平台的构建是转型的突破口。我们认为只有将产品的供 给和销售渠道理顺，才能真正实现财富管理业务的转型。在产品供给端，包括外部引入 （公募，私募，信托）和内部创设（资管，基金，期货，投行）。在销售端，将客户分层， 建立完整的客户服务体系。目前国内券商财富管理转型初见成效。 2017 年以来券商公募代销市占持续提升。截止 2023 年一季度，公募基金代销保有 规模百强榜单中券商数量为 51 家，远超银行的 26 家。保有量方面，2021 年以来，券 商在中基协公布的公募基金代销百强榜单中保有规模占比持续提升，“股票+混合公募基 金”从 2021 年一季度的 16%，提升至 2023 年一季度的 22%。非货保有量占比从 15% 提升至 18%。我们认为，券商在组织架构、产品引入上比银行更具灵活性，有较大上升 空间。

产品供给端：产品挖掘下沉到营业部，资管加大主动管理，转型涉水公募领域。外 部引入方面，我们认为产品挖掘应下沉到营业部，营业网点可根据自身优势，主动寻找 与公募、私募等的合作，定期推出明星产品，营业网点在部分私募产品上也具有较强议 价权。内部资产管理业务方面，2017 年金融去杠杆和 2018 年资管新规的出台，意在破 除同业套利和多层杠杆。以通道业务为主的定向资管计划规模大幅缩减，导致规模从 2016 年底的 14.7 万亿下降 60%至 2020 年底的 5.9 万亿，而集合计划规模保持平稳， 近两年有小幅上升。券商资管发挥自身优势向主动管理转型，主动管理占比显著提升。 我们认为券商积极参与大集合公募化改造和申请公募牌照，有利于原本致力于高净值客 户的券商资管打开普惠金融市场，服务更加广泛的大众群体，为不同风险偏好的客户提 供财富管理服务。

销售端：积极建立线上平台和优化投顾团队，完善客户服务体系。例如，华泰证券 “涨乐财富通”继续发挥其作为公司财富管理业务核心平台载体的重要作用，2022 年平 均月活数为 926.83 万，位居证券公司类 APP 第一名。中金公司数字化转型契机，使用 金融科技手段与线上线下结合方式服务富裕与大众客户，取得突破性进展，财富管理客 户分层服务体系进一步完善，私人财富管理业务规模快速扩张，产能大幅增长。截止至 2022 年末，中金公司财富管理客户数量达 581.65 万户，同比增长 28.3% ，客户账户 资产达 2.76 万亿元。其中，高净值个人客户 3.44 万户，高净值个人客户账户资产达 7796.02 亿元，客均账户资产达 2266 万元。

财富管理转型加速，头部券商高集中度+高增速，部分中小券商表现突出。2017 年 至 2021 年，证券行业代销金融产品收入从 33 亿元提升至 191 亿元，复合增速 55.5%， 占经纪业务收入比例从 3.8%提升至 12.5%。在代理销售金融产品业务、证券投资咨询 业务、服务机构客户交易等领域，大型券商仍具有较强优势（如中信证券 2022 年实现 代销金融产品收入 17 亿元，占经纪收入比达 17%，位列行业第一；中金公司实现代销 收入 12 亿元，占经纪收入比为 24%。），部分中小证券公司表现突出（如华创证券代销 收入同比逆市提升 5pct，第一创业代销收入降幅显著低于同业；华创、兴业及浙商的代 销金融产品收入占经纪收入比分别达 30%、19%及 16%），行业差异化发展、特色化经 营初见成效。

2.3.2 投顾队伍快速扩充，加速财富管理转型步伐

投顾业务发展迅猛，投顾队伍持续扩容。近年来，随着财富管理转型的持续深化， 券商投顾团队快速扩张，据中证协数据，截至 2022 年 10 月末，证券行业共计有从业人 员 37.95 万人，较 2021 年增长 5％，增员近 1.97 万人。其中，投资顾问人数达 7.7 万 人，较 2021 年末增长 8％，增员超过 5500 人。2015 年至 2022 年 10 月，投顾人数复 合增速达 13%，占从业人员比从 11%提升至 20%。投顾人员扩充的同时，客户资产规 模亦快速增长，截至 2021 年末，客户资产规模达 1.9 万亿元，5 年复合增速 6%。 投顾业务发展迅猛，头部格局稳定。据中证协数据，2021 年证券行业实现投资咨 询业务收入 53.75 亿元，同比增长 15%，占经纪收入比维持在 4%左右，具有较大增长 空间。行业集中度较高，2021 年投资咨询收入排名前三的券商分别为招商证券（9.49 亿元）、中金公司（4.19 亿元）和国泰君安（3.79 亿元），收入占比合计达 32%。2019-2022 年，招商证券，中金公司，平安证券，中信证券投资咨询收入排名稳定在前五，其中招 商证券连续三年排名第一。

基金投顾试点队伍扩容，服务客户资产持续增长。2019 年 10 月，证监会发布《关 于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，公募基金投资顾问业务试 点正式落地。三年多来，基金投顾业务从三批 18 家试点机构，截止 2022 年 6 月，已有 60 家机构取得试点资格，其中包括 29 家证券公司、24 家基金公司或其子公司、3 家银 行以及 3 家三方销售机构。截至 2021 年底，基金投顾机构已合计服务客户 367 万户， 服务资产 980 亿元。我们认为，随着未来基金投顾试点的进一步扩大，叠加居民可投资 财富的稳步增长，基金投顾资产规模将有望持续增长。

基金投顾业务：专业投资机构提供的基金选择、配臵等综合性服务。相较于传统基 金销售渠道的以“营销驱动化服务”的模式，基金投顾是以收取资产账户净资产金额的 比例或是固定的投顾费用进行盈利，因此基金投资顾问会基于投资者的风险偏好、收益 负债需求，构建符合投资者偏好的组合，做出更加个性化、一体化的服务。且基金投顾 可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，是全委托式管理，对于投 资者而言简化了投资的中间管理过程。 基金投顾降低投资者投资成本，引导投资者长期理性决策。投资顾问和客户之间的 利益是相一致的，投顾的收入不再依赖于产品销售端的费用，因此投资者付出的总成本 将会降低，另外随着金融科技的发展，智能投顾的兴起，会进一步降低投顾费用。此外， 作为利益捆绑方，投资者对于投资顾问信任度较高，而专业的投资顾问则能更理性的引 导投资者进行长期投资决策。

基金顾投业务未来可期，壮大券商业务规模。根据美国投资公司协会（ICI）发布的 《2022 投资公司概况》显示，2021 年有 34%的美国家庭仅通过退休计划投资基金，除 此之外的 66%的家庭投资者中，有 79%通过投资顾问购买基金，其中 39%仅通过投资 顾问购买基金。与之相对，通过直销渠道购买基金的家庭仅占到 13%。由此可见，投资 顾问已成为美国投资者购买基金的最主要渠道，该结论对我国基金投顾发展具有指导意 义。另外，投资者出于信用成本与机会成本的考虑，不会在短时间内频繁更换基金投顾 的平台，因此对于券商而言，基金投顾具有较高的用户粘性。我们认为，在国内证券行 业佣金率不断下降的背景下，基金投顾业务可以为券商零售业务带来可观的规模增量和 收入，且考虑到基金投顾业务规模的增长可以间接推动基金产品的丰富度和数量，也会 带动券商其他业务产生增量收入。

2.4 资本中介业务：融资融券增强零售业务盈利能力

融资交易是指投资者向证券公司提供保证金，融出资金购买标的证券，并到期还本 付息；融券交易是指投资者向证券公司借入证券并卖出，交易结束后从市场购买证券还 给证券公司相同种类相同数量的证券以及利息。开展交易前，投资者需要将自有现金或 证券作为保证金转入信用账户作为担保，才能向证券公司融资或者融券，当投资者不能 按时足额偿还资金和证券时，证券公司会采取强制平仓的方式收回资金或证券以及利息 费用。融资融券业务需要基于券商账户，一方面融资融券能产生利息收入及佣金收入， 另一方面融资融券的引入将有效增强交易的活跃性，给券商带来更多的经纪业务收入。

两融业务稳健增长。随着市场的扩容以及资本市场的良好发展，2018 年至今，两融 余额迎来快速增长，截止至 2023 年 5 月 17 日，市场两融余额为 1.6 万亿元。两融业务 标的也在不断扩大，截止至 2023 年 5 月 17 日，共有 3220 支股票和 249 支 ETF 被纳 入两融业务标的。从结构来看，由于我国资本市场进一步发展，两融业务的结构逐渐优 化，融券余额占两融余额比例连年上升。自 2015 年起，融券余额占两融余额比例逐渐 上升，至 2020-2022 年期间，融券余额占比进一步实现大幅增长。

上市券商积极布局资本中介业务，两融业务空间较大。近年来上市券商尤其是头部 券商，均纷纷加大了对包括两融业务在内的资本中介业务的投入。例如 2021 年 12 月以 来通过配股、定增等完成再融资的中信证券、东吴证券、兴业证券、国联证券等共计 8 家券商，均在募资用途中明确表示将用于发展资本中介业务、扩大两融业务规模。我们 认为，未来随着我国资本市场的进一步发展，预计将会有更多的股票与 ETF 被纳入到两 融业务标的当中，叠加上市券商在两融业务上的积极投入，两融业务收入预计将会持续 提升。

3. 典型案例

3.1 华泰证券：提早布局金融科技，树立零售业务发展标杆

华泰证券零售业务的发展长期居于行业领先水平，且业务种类齐全，包含代理销售 金融产品、代理买卖证券、融资融券和基金投顾等业务线，积极搭建全生命周期客户交 易体系与成长体系。公司提早布局金融科技，依托“互联网+”模式降成本、提效能， 并凭借成本控制方面的差异性优势，打破了垄断性的佣金经纪，迅速扩大经纪业务市场 份额，确立了零售经纪业务市场中的领先地位。 公司零售经纪业务份额长期保持行业领先地位。2009 年，华泰证券制定了全面互 联网化的发展战略，利用最高效、低成本、多层次的金融科技体系建新的券商业务发展 支点，承载庞大用户的多样化需求。2014 年，在移动互联网爆发的背景下，公司将“互 联网+”模式引入渠道建设中，研发出新版移动理财终端“涨乐财富通”。为应对熊市交 易萎缩带来的冲击，在金融科技赋能降本增效的基础上，公司率先下调网上开户佣金线 至 0.03%，进而吸引大批零售客户，迅速扩大经纪业务的市场占有率，低佣金率成为维 护客群基础的重要手段。2022 年，公司股基交易额为 38.76 万亿元，股基交易市场份额 自 2014 年以来连续 9 年保持行业第一。此外，公司抓住机遇提早进行财富管理转型， 旨在打造“人+平台”的一体化运营体系和专业化、开放化的平台发展生态，通过科技 平台赋能不断做大客户规模，积极扩大品牌影响力。

线上、线下渠道共同发力，建立起成熟的零售业务获客体系。一方面，在互联网普 及率和移动电子设备使用率屡创新高的社会背景下，公司凭借在金融科技平台方面的已 有优势不断增强客户黏性，扩大新客规模；另一方面，公司持续推进智慧化网点建设、 优化券商营业部布局，在原有客户资源的基础上打开线下流量入口。 自主研发数字化平台，科技赋能线上零售渠道建设。公司致力将科技打造成为最核 心的竞争力，持续推进数字化平台产品及服务创新，不断优化内容运营模式，推出特色 化行情交易与理财服务。2014 年，公司正式发布“涨乐财富通”APP，通过多元内容的 个性化、精细化运营，持续打造千人千面的线上财富管理平台，经过多次更新迭代，“涨 乐财富通 8.0”已于 2022 年正式上线，内容涵盖账户分析、智能投顾、资产配臵和投 资者教育等板块，为客户提供智能化的综合金融服务。根据华泰证券 2022 年报援引易 观智库统计数据，2016-2022 年，“涨乐财富通”平均月活以 9.68%的复合增速增长至 926.83 万，位列证券公司类 APP 第一名，上线以来累计下载量已达 7006.02 万。此外， 公司致力于以更佳的客户体验、更全的产品工具、更广的服务纵深有效提升客户粘性和 活跃度，“涨乐财富通”交易客户占比不断攀升。

通过数字化转型建设线下智慧网点。2018 年，在证券市场竞争日趋激烈的背景下， 华泰证券进行“全面数字化转型”，推出全国首家证券智慧网点，协同线上和线下资源对 网点进行智能升级，有效提升服务质量。截至 2022 年末，公司在全国共有营业网点 243 家，数量排名在可比券商中虽处于靠后位臵，但公司网点营业质量占优，2021 年公司营 业部平均代理买卖证券业务收入为 5046 万元，以显著优势位居可比券商前列。从网点 的地理分布来看，公司营业部集中于江苏、上海、广东等经济发达地区，其中，江苏地 区的营业部数量高达 93 家，这将能充分发挥控股股东江苏省国资委的资源优势。与此 同时，公司自主研发的“聊 TA”、青云、投行云等展业工作平台，持续赋能一线员工， 推动客户规模和客户活跃度增长。

零售业务加速财富管理转型，代销金融产品业务迅速扩张。在证券行业竞争加剧和 居民可支配收入不断增加的背景下，各大券商纷纷通过财富管理转型寻求新的业绩增量。 依托线上数字平台和线下智慧网点的渠道优势与客户规模优势，公司金融产品种类、规 模及销售收入实现稳步提升。2022 年上半年，公司金融产品保有数量达到 9161 只，金 融产品销售规模为5122.84亿元。2016年-2022年公司代理销售金融产品收入以29.38% 的复合增速由 2.07 亿元迅速增长至 9.69 亿元，占证券经纪业务收入的比例由 2.75%扩 张至 10.63%。另一方面，公司以客户需求为核心，推动金融产品销售业务与基金投资 顾问业务协同发展，以平台化与专业化为牵引，积极构建一体化资产配臵服务体系，为 客户提供符合其风险与收益需求的策略组合和金融产品，满足客户多层次的财富管理需 求。

3.2 湘财证券：金融科技合作驱动财富管理转型，打造独特竞争力

推动传统经纪业务向财富管理业务转型，以金融科技赋能财富管理业务。湘财证券 围绕“金融科技、财富管理双轮驱动”发展战略，将持续加大信息技术投入，突出金融 科技在业务转型中的战略定位，加强信息技术发展的前瞻性和系统性规划，陆续推出百 宝湘、湘管家、金刚钻等一系列应用软件，逐步打造了具有自身特色的专业交易服务品 牌；对外加深与大智慧、万得资讯等金融科技公司合作，将自身网点、客户等资源与对 方运营优势相结合，进一步提升公司核心竞争力。2018 年以来公司经纪业务净收入持 续向上，2022 年遭遇显著压力。2021 年实现经纪业务净收入 7.17 亿元，同比增长 11.6%，18-21 年复合增长率达到 26%。2022 年受市场行情拖累，经纪业务表现疲软， 实现经纪业务收入 5.30 亿元，同比下滑 26%，整体降幅大于上市券商平均 14%。

湘财证券互联网基因由来已久且已在互联网证券深耕多年。湘财证券早在 2014 年，就与大智慧合作落地了互联网证券营业部，陆家嘴证券营业部，湘财证券的互联网 基金可见一斑。2020 年湘财股份上市后收购大智慧股权成为其第二大股东，进一步增 强公司在互联网方向上的竞争力。财富管理业务的加速转型成为经纪业务增长的重要驱 动。公司推进财富管理战略，财富管理部门借助公募、私募头部管理人的引入、营销活 动的组织全力推动财富管理业务的转型与发展。2021 年湘财证券代销金融产品收入达 7125 万元，同比增长 114%，占经纪业务比例提升到 10%，2022 年前两季度受宏观环 境和股市赚钱效应恶化影响，业绩出现了明显下滑，上半年代销金融产品收入 0.19 亿元， 同比下降 46.10%，基金销售总额 9.07 亿元，同比下降 72.21%。

小众赛道联合互联网平台，湘财证券投顾业务加速增长。合作分阶段来看，前期将 围绕现有公司客户，共同在投顾业务与投资者教育方面进行深度合作；中期加大媒体投 放，长期关注业务数据及客户流量的稳定性。2022 年上半年投资咨询收入为 1948 万元， 同比增长 52%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」