又是一年端午粽叶飘香，“咸粽与甜粽”之争再启。

4月29日，浙江五芳斋实业股份有限公司（下称“五芳斋”，603237.SH)公布了2022年报及2023年一季报。

财报公布后的*交易日（5月4日），其股价下跌7.78%。截至6月21日A股收盘，五芳斋报收32.06元/股，对应市值46.12亿元；对比去年9月市值高点60.24亿元，五芳斋市值已蒸发近20亿元。

五芳斋是一家从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售的企业。目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。

「不二研究」据最新财报发现：2023年一季度，五芳斋营收2.16亿元，同比减少28.74%；同期，其净亏损为6393.7万元，同比减少100.57%。

2019-2022年，五芳斋四年累计营收102.82亿元，但对于粽子系列产品依赖程度较高，同时，粽子具有较强的季节性和地域性。

以2022年为例，五芳斋营收为24.62亿元，其中，来自粽子系列产品营收为17.47亿元，当期营收占比为70.97%。

截止2022年12月31日，五芳斋通过直营、合作经营、加盟、经销等方式共建立401家门店，五芳斋主营业务收入主要集中在以江浙沪为主的华东地区，其近三年收入超5成均来源于华东地区。

此前8月的一篇旧文中，我们聚焦于五芳斋上市，尽管从品类到营销屡屡“出圈”，但“粽子依赖症”依然未解。

时至今日，在濒临“天花板”的粽子之外，五芳斋能否找到新增长曲线？由此，「不二研究」更新了此前旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

01 2022年8月31日，粽子股上市！

2019年，五芳斋开始冲刺A股。三年内，五芳斋三换上市辅导机构，此前寻求广发证券、中金公司辅导均中止；2020年浙商证券成为第三家辅导机构，终于助其顺利“毕业”。

2021年，五芳斋第三次向证监会递交招股书，继续冲刺“粽子*股”。

数次冲击IPO之后，五芳斋正式在A股上交所主板挂牌上市，“粽子*股”由此诞生。

五芳斋发行价为34.32元/股，开盘后不久涨停。截至2022年8月31日A股收盘，五芳斋报收49.42元/股，对应市值49.79亿元。

曾经年销售约4亿只粽子的百年老字号，早已开始“斜杠”道路：粽子之外，五芳斋的产品矩阵还涵盖月饼、糕点、餐食等领域。

同时，其还借助“五芳影业”频频出圈：从粽子的“硬核科幻”到月饼的古早纪录片，在营销上积极靠拢后浪。

在「不二研究」看来，作为进取的百年老字号，五芳斋在产品矩阵和营销上成功“出圈”；但是，从招股书及财报的财务数据和业务结构来看，其暂时未能走出粽子业务的舒适圈。

出圈的营销故事之外，用脚投票的资本市场或更看中实际数据：在濒临“天花板”的粽子之外，“粽子*股”还有哪些投资价值呢？

上市，并不是五芳斋的终点。

02 曾三次冲击"粽子*股"

时至今日，五芳斋已经走过了整整102年。

相传“五芳斋”这一名称诞生于清道光年间，1921年张锦泉在嘉兴开设了首家“荣记五芳斋”粽子店，是为五芳斋的前身。

1992年，五芳斋粽子公司成立，并于次年被评为“中华老字号”；1998年，通过国企改制，五芳斋实业正式成立。

在国企改革的推进和各路资本的拉扯中，五芳斋股份逐渐被远洋集团（五芳斋集团前身）控制。

据其招股书显示，五芳斋集团直接持有公司40.36%的股份，并通过其全资子公司远洋装饰间接持股9.7%，合计持有公司50.06%股份。厉建平与厉昊嘉父子是公司实际控制人。

招股书及财报数据显示，2019-2022年及2023年一季度，五芳斋营收分别为25.07亿元、24.21亿元、28.92亿元、24.62亿元和2.16亿元，归母净利润分别为1.63亿元、1.42亿元、1.94亿元、1.37亿元和-6393.67万元，同期，其综合毛利率分别为45.43%、44.57%、43.24%、37.49%和34.67%。

其中2023年一季度，五芳斋营收同比下降28.74%，净利润同比下降100.57%。

五芳斋解释，业绩的下滑主要受端午周期性影响，今年端午节时间点迟于去年近20天，销售也随之延后。

从销售费用来看，尽管在有意控制下有所下降，但五芳斋的销售费用仍高于同行水平。2019-2022年及2023年一季度，五芳斋的销售费用分别约7.61亿元、6.93亿元、6.46亿元、5.40亿元和1.01亿元，2019-2022年销售费用率均近30%，明显高于同行17.61%的平均水平。

在「不二研究」看来，高销售费用或归因于其销售渠道的不断拓展，由此产生的运输仓储费、门店房租及服务费等相关费用较高。

03 卖粽子还是好生意吗？

卖粽子是五芳斋的主要收入来源。

招股书及财报显示：2019-2022年及2023年一季度，粽子产品收入分别为16.09亿元、16.44亿元、20.08亿元、17.47亿元和9216.94万元，占五芳斋主营业务收入的比例分别达67.74％、70.77％、73.06%、70.97%和42.66%。

2019-2022年，其粽子产量分别为4.11亿只、3.63亿只、4.52亿只、3.53万只。

据其招股书援引的艾媒咨询报告显示，2022年端午节中国粽子品牌排行榜单中，五芳斋位居榜首，其后依次有北京稻香村、知味观、三全食品、红船等。

据中国食品数据统计，2020-2024年全国粽子市场规模的年复合增长率预计为7%，相较于2015-2019年的年复合增长率下降了近3%。

招股书及财报显示，五芳斋的粽子销量也呈现下滑态势，2019-2022年分别为4.08亿只、3.66亿只、4.48亿只和4.75万只，2022年销量同比下滑99%。

某种程度而言，我国粽子的市场规模已逼近天花板。

「不二研究」注意到，在销量下滑的情况下，五芳斋依靠提价维持主营业务收入的稳定。2018-2021年，粽子产品销售单价从2.99元/100g上升至3.64元/100g，涨幅达到25.08%。

同时，粽子的销量具有严重的季节性，2022年五芳斋超五成收入集中来源于第二季节，导致产能全年分布不均。

旺季时，五芳斋需通过委外加工满足生产需求，且委外加工产量占比逐年上升，2019-2022年占公司总产量的比例分别为13.40%、25.01%、24.41%和30.92%。但淡季时产能较大比例闲置，拖累全年产能利用率。

对于五芳斋最引以为傲的“百年老字号”护城河，在粽子赛道似乎也“平平无奇”。据锦鲤财经称，截至2021年6月15日，淘宝的粽子销量超2亿元，其中月销售额排名前五的品牌，都是拥有百年历史的老字号。

五芳斋董事长厉建平曾在2018年接受财经杂志《金融世界》采访时称，2008年五芳斋聘请咨询公司调研，中国的粽子市场在30亿，五芳斋已经占据了25%的份额。

他表示，“粽子圈子也就这么大，差不多到‘天花板’了。所以我们很明确，要突破‘天花板’就一定要走出来，不能只做粽子。”

或基于此，在粽子之外，五芳斋积极开拓其他的产品品类。

财报显示，在2022年的收入贡献中，月饼系列占比9.69%、蛋制品、糕点、卤味等新型产品占比10.86%、餐食系列占比5.74%。

不受节令影响的餐食业务，或是五芳斋下一步战略的主攻方向，但成效似乎不及预期。

2022年，五芳斋餐食业务收入同比下降43.05%至1.41亿元；蛋制品、糕点及其他业务收入同比下降0.3%至2.67亿元；仅有月饼系列，从2018年的1.55亿元增加至2022年的2.39亿元。

在「不二研究」看来，五芳斋新拓展业务尚不稳定，其寄希望于餐食业务成为第二增长曲线，还有很长一段路要走。

04 百年老字号的互联网自救

作为一家浙江的百年老字号，五芳斋线下网络的区域特色明显。财报显示，目前，其门店最集中的华东、华北等地区，贡献了62.23%的收入。

除了江浙沪“大本营”，五芳斋在国内其他省市渗透率有限。

财报显示：在渠道方面，截止2022年12月31日，五芳斋通过直营、合作经营、加盟、经销等方式建立了401家门店；2022年直营门店增加7家，关闭38家。

亏损或是关店的最主要原因。据招股书，2020年，169家五芳斋直营店中约有100家门店处于亏损状态，且不少店面连续三年亏损；在42家合作经营店中，超过一半的门店也出现亏损。

硬币的另一面，作为能够有效冲破地域限制的电商模式，自然成为五芳斋发力重心。

此外，据招股书显示，早在2009年五芳斋就组建了电商团队，在天猫平台自营“五芳斋官方旗舰店”。

2022年五芳斋电商直营渠道销售金额为8.21亿元，成为公司直营业务*收入来源。加上34.24%的线上经销，2022年电商渠道合计贡献了营收的70.50%。在线下门店大比例亏损的情况下，线上收入为总体盈利贡献良多。

在「不二研究」看来，依靠互联网赋能，百年老字号或能在线上获得新生。但是，渠道并非决定性因素，在破除线下店铺的地域限制之后，五芳斋需要更多地回归产品本源，建立核心护城河。

在魔性洗脑的营销加持下，五芳斋以“五芳影业”的名号踏上了破圈之路。

2020年6月，五芳斋的咸鸭蛋广告在B站成功破圈，播放量达281.6万，其中的经典画面甚至成为风靡一时的表情包。

2021和2022年五芳斋端午故事片《寻找李小芬》《元宇宙的下一站呢》也分别在微博收获了402万和929万观看量。

今年，五芳斋端午科幻片《重返人类黄金时代》目前播放量已达203万。此外，五芳斋还推出首位AI艺人“五糯糯”，发行了原创昆曲戏歌“四时赋”。

据「不二研究」不完全统计，2020年，五芳斋共拍摄了49支广告短片，仅在端午期间就有11支，还曾买下B站一天的Banner广告位进行宣传。

除此之外，五芳斋还与18个不同领域的品牌进行联名，如*荣耀、迪士尼、漫威、五菱、拉面说、百事、钟薛高等，在最易获得后浪欢心的魔性洗脑风格上一路狂奔。

只可惜，营销上的成功，是否真的能转化成销量？五芳斋财报显示：2022年 -29.01% 的净利润增幅，似在宣告营销与业绩并无线性相关关系。

五芳影业精准把握后浪喜好、积极拥抱Z世代的态度，或许还需要更多时间才能实现转化。

没人能够保证：“出圈”即可开启新增长。五芳斋是否借力后浪营销重获新生，还有待时间进一步检验。

老字号的新舞台？

老字号进入资本市场俨然已成风潮。

《2020企查 查中华老字号商标大数据报告》显示，目前共有60家上市公司拥有中华老字号商标，分布在白酒、中医药、餐饮、调味品等各个赛道。

上市后的老字号，有的成为巨擘；有的黯然退市；还有的风光一时、沉寂良久……你方唱罢我登场，上市并非起死回生的良药、也非终点。

即使已经成功登陆资本市场，对于五芳斋而言，在这个新舞台上，同样是一个焉知非福的新开始。

本文部分参考资料：

1.《百年老号五芳斋IPO：靠提价维持粽子营收，对赌协议浮出水面》，绿松鼠

2.《五芳斋往事》，斑马消费

3.《“粽子一哥”五芳斋的铠甲与软肋》，《财经》杂志

4.《一年卖4亿只粽子，“百岁”老字号五芳斋要上市……》，中国企业家杂志

5.《“粽子大王”五芳斋，吃了端午的亏？》，一号公司