6月13日逆回购利率降息至今，债市走牛后回调，长端利率从2.68%的点位连续下行并一度回落至2.6%的关键点位附近，但在15日回升至2.65%附近；短端利率也从1.85%下行至1.76%的相对低位，但回到了1.82%左右。从相对分位数来看，当前10Y国债利率3年滚动分位数已下行至1%附近，而1Y国债利率3年滚动分位数仍在8%以上。信用利差方面，中高等级中短票据利率与国开债利差边际收窄，但低等级与高等级品种间利差有所走阔。总体而言，长债利率一度接近去年8月降息时段的历史低位，但本轮利率下行斜率并不及当时，且回调速度也明显更快，市场对于后续利率做多空间，以及是否面临利多出尽的风险存在较多关注。

降息后利率中枢下移，但2.58%仍构成较坚实底部

逆回购降息以来，市场做多同时仍抱有疑虑。6月13日上午央行展开每日的公开市场操作时下调7天逆回购利率至1.9%，降息预期兑现后市场积极做多，但在长债活跃券利率宽幅下行4bps以上后在2.64%附近企稳，午后持续边际回升，全天来看近似呈L型走势。6月14日，上午债市延续做多而长债活跃券利率一度下行至去年8月降息后的2.58%的低位水准附近，但随后便持续回升直至收盘，全天来看长债利率呈现V型走势，较前日仅边际下行0.25bp。6月15日，MLF降息落地但债市反而调整，10Y国债利率日内持续回升并向2.65%的MLF新锚位靠拢。由此可见，市场在利率接近低位时存在较多疑虑，止盈心态占据上风，而2.58%可能会成为未来一段时间的重要关口。

2.58%成为10Y国债重要关口的原因或存在以下几点：

（1）当下基本面复苏成果与预期要好于去年8月水准。尽管今年二季度经济景气度回落，通胀、投资、出口等基本面指标走弱，但相较于去年，今年防疫优化措施落地后餐饮、旅游等接触型服务业景气度明显回升，而疫情扰动对企业经营生产的影响也基本消除，消费、投资和出口的需求侧三驾马车整体好于去年。总体而言，当下基本面修复预期好于去年8月降息时段，限制了长债利率的下行动能。

（2）本轮降息预期已被提前price in。今年一季度货政例会与货政报告反复提及“精准有力”，且二季度以来MLF操作基本维持了200亿元左右的小幅超额续作，叠加资金利率中枢基本维持在政策利率下方，市场对于货币政策稳健基调存在较高认知，但4、5月PMI持续收缩，信贷增速在一季度冲高后持续回落，16到24岁青年失业率创新高的环境下，降息等总量宽货币工具发力托举经济的必要性抬升，市场对于6月降息落地的预期较强，而做多情绪也在6月前两周的行情中较多释放；与之相对，市场对于2022年8月降息并没有太多预期，突如其来的利好下长债利率三日下行幅度达到12bps，远远高于本轮降息后的幅度。

（3）资金面对于10Y国债利率的定价已较为充分。今年二季度以来10Y国债利率与1YMLF利率利差整体低于2022年水准，而MLF降息后该利差大致对应去年年中水准，可见10Y国债利率已包含了经济景气度回落至2022年中水准的预期。另一方面，10Y国债利率与DR007利差同样低于2022年水准，而当前资金利率中枢相较于去年8月“衰退式宽松”阶段的点位要高大约30bps左右，可见当前资金面对于10Y国债利率的定价已相当充分，甚至是有所低估。综上所述，短期来看长债利率突破2.58%的关键点位或仍需更多催化。

利率短期或面临一定扰动

降息落地先走牛后调整是常态，短端利率或先于长端利率回调。回顾2018年以来降息后长端利率和短端利率下行幅度以及回调的节点，可以发现除去本轮降息以外的5次MLF降息中有3次短端利率回调时点早于长端利率，而这三次降息中短端下行幅度也不及长端。另一方面，一轮降息周期中第一次降息的幅度往往会引起更长时间，更大幅度的牛市行情，而最后一次降息落地后，利率下行幅度则相对较小。从收益率曲线形态变化的规律来看，宽货币进退的影响往往更先体现在短端，而在经济复苏的宏观环境下，宽货币落地到基本面回升仍有一定传导时间，但货币政策层面利好出尽对资金面和短端利率的影响可能更快显现。本轮降息可能是去年两次降息后，本轮周期中偏末期的一次，因而利率调整的时点可能相对更快。

逆周期调节窗口或已打开，后续财政、货币、产业等稳增长工具或协同发力。6月7日央行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，期间重提了“逆周期调节”的表述。6月13日逆回购降息落地，而当日发改委等四部门联合发布《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，从税收优惠、金融服务实体（贷款利率下调）、缓解企业人工与原材料成本等方面部署了降成本措施。降息迅速落地而中央部委对降成本工具积极表态，新一轮逆周期调节窗口期可能已经打开，而后续的稳增长措施可能从财政、货币、产业等层面协同发力。

(1)财政政策层面，关注类似政策性开发性金融工具等广义财政工具的发力空间。参考去年6月国务院下达的稳增长一揽子举措以及8月的接续措施，政策性开发性金融工具额度分两次下达，有效推动去年下半年基建投资增速回升。而去年专项债发行节奏前置，全年新增额度基本在6月发行完毕，而截至6月15日，今年新增专项债发行额度为21129亿元，占全年38000亿元的限额约为55.6%，进度明显慢于去年同期。今年二季度来三大投资增速整体回落，逆周期调节空间打开的环境下不排除后续部署类似政策性开发性金融工具的准财政政策工具、加快专项债发行进度的可能性。

(2)降成本工具层面，MLF与OMO利率下调后，LPR报价大概率伴随下行。去年8月LPR报价下调后已连续9个月未调整。今年来贷款利率已下行至历史低位，商业银行净息差压力较高，主动压缩LPR与MLF利率加点的动力不足。在利率市场化机制生效的环境下，各类商业银行先后主动下调存款利率来缓解息差压力，而近期MLF与OMO利率下调10bps后，预计6月LPR报价也存在下行空间；参考去年8月LPR非对称调降模式，不排除5年期LPR下调幅度更大的可能性。

稳经济工具落地而跨半年紧资金压力将至，利率面临底部约束。进入逆周期调节窗口期，稳增长政策发力预期将对债市形成一定扰动，而OMO、MLF利率双降环境下宽货币层面也存在阶段性利多出尽的可能性。临近年中时点，尽管当下流动性市场仍然相对宽松，但在跨季考核压力下资金利率仍有可能呈现脉冲式调整。总体而言，降息落地后政策与资金面预期对债市并不友好，叠加止盈情绪回升，债市短期可能会面临一定的调整压力。

中长期视角下，利率中枢下行进程仍未结束

经济延续偏弱，基本面内生动能修复仍待时日。5月经济数据整体较4月环比小幅改善，但需求端依旧偏软，经济运行状况弱于一季度。由于去年4-5月份正值疫情扰动高峰期，今年4-5月经济数据读数相对偏高，但若以年化增速剔除基数效应后，经济复苏进入阶段性的瓶颈期，复苏斜率有所放缓，需要宏观政策予以进一步支持。具体而言，工业增加值四年几何均值回升指向生产端情绪较4月有所改善。广义的消费端，社零和地产销售较4月未见实质性改善，投资端地产、制造业投资增速均有不同程度的下行，地产市场各项指标仍然压力较大。商品零售表现依然偏弱，基建投资增速有所回升，房地产投资信心仍未恢复而制造业投资增速延续下滑。总体而言，当下经济修复总量与结构都存在较多问题，虽然相较于去年复苏的趋势较为明确，但经济内生动能全面修复可能仍需要较长时间。

高频数据有所分化，但整体上并未体现明显的复苏迹象。从上游来看，当下高炉开工率仅高于2022年的同期水准，沥青开工率也处于历史相对低位；螺纹钢、线材价格边际回升，但依旧位于去年疫情以来的较低点位。与之相对，半钢胎开工率则处于历史相对高位。从下游来看，30大中城市商品房成交面积与二手房成交套数中枢均处于历史相对低位，而前者甚至低于2022年的同期水准；与之相对，乘用车销量则位于历史相对高位。由此可见，地产、基建链条复苏迹象仍未显现，而汽车产业链的改善可能更多归结于近期车企的降价去库存；地产复苏偏弱、居民中长期杠杆意愿偏弱也制约了信贷增长动能的修复。总体而言，高频数据显示当下经济内生动能仍未得到全面释放。

后续货币政策仍有宽松空间，关注下半年降准降息的可能性。往后看，下半年即将进入MLF到期高峰，三、四季度单月到期规模基本在4000亿以上。从存量MLF上来看，3月至今MLF余额基本维持在5万亿以上，在经济修复进程中预计央行仍会维持相对宽松的政策取向，但MLF大额到期规模也限制了央行续作的空间。考虑到历史上MLF余额突破五万亿后有可能触发降准置换，不排除三季度新一轮降准落地的可能性，时间有可能选在到期量较大的8月或者9月。另一方面，本轮降息结束后MLF利率下行至2.65%，仍具备较多的操作空间，而国内通胀较低、海外加息周期临近尾声，降成本目标下不排除四季度延续降息的可能性。

尽管长债利率相对分位较低，但中期视角上中枢回升的风险不大，年内存在下破前低的可能性。尽管当下长债利率历史三年滚动分位数已下行至1%附近，且短期面临稳增长预期发酵、止盈情绪回升等压力，但中长期视角下经济内生动能修复难以一蹴而就，后续宽货币空间仍然相对充裕，预计长债利率并不存在中枢抬升的基础，而年内一次降准与一次降息落地的假设下，长债利率仍有可能下破2.58%的前低水准。

债市策略

长端利率中枢回升风险不大，但短期下行空间有限，建议等待利率调整后加仓。2018年至今的5轮降息周期中，10Y国债利率的走牛时长通常在一周左右，最长为19天，1Y国债利率走牛时长通常不超过10天。多数情况下降息行情结束后，国债利率会在止盈情绪发酵、宽货币利多出尽等扰动下出现一定回调，而本轮降息后的第三天债市便出现了一定的调整，长端利率回升至2.65%的MLF利率新锚位附近。在债市情绪波动较大的时段长债利率可能会较多抬升，而这一轮调整的终点可能出现在降息前的2.7%附近。往后看，年内基本面修复难以一蹴而就，经济内生动能尚未释放的环境下长债利率中枢可能并不具备回升至MLF利率以上的基础，而在当下的阶段建议优先止盈，建议等待10Y国债利率调整至2.65%到2.7%间时“倒三角”式加仓。

短端利率可能略有低估，关注降息行情结束、年中资金面脉冲式收紧阶段短端回调的风险。对比1年期国债利率和7天逆回购利率利差，以及DR007与7天逆回购利差走势，不难发现当前流动性宽松水准在历史上所对应的1Y国债利率普遍要略微高于当前的点位，意味着当下的短端利率可能有所低估。随着止盈情绪回升、年中流动性季节性收紧阶段临近，资金面波动可能会引起短端利率阶段性回调风险抬升。此前我们提到关注资金面高估短端利率环境下做多短债的机会，而当前这一窗口可能已经接近关闭，不宜继续加注。

风险因素:货币政策超预期；稳增长政策超预期等。

（明明为中信证券首席经济学家）