引导基金，也要转身做市场化的投资了。

日前，全国第一家100%投向天使期的母基金——深圳天使母基金，迎来了五周年节点。而值此成立五周年之际，深圳天使母基金更是正进一步向市场化努力：母基金研究中心了解到，深圳天使母基金正在考虑成立商业化母基金，将政策性资金与商业化资金有机结合，在深圳天使母基金一站式解决募资问题。退出方面，结合天使母基金特点，深圳天使母基金将研究成立S基金，探索产业并购，有效解决退出难的问题。

作为一支引导基金，深圳天使母基金考虑成立商业化母基金，无疑是引导基金探索市场化投资的一大创新性、示范性举措。

母基金研究中心关注到，近两年新发布的引导基金管理办法中，部分留出了可以开展自主市场化投资的额度，我们梳理有代表性的举措如下：

今年6月发布的《广州市新兴产业发展引导基金管理暂行办法》提出，为进一步激发引导基金受托管理机构积极性，引导基金中安排不超过引导基金总规模20%的市场化直投资金，由引导基金受托管理机构按照市场化原则自主开展基金投资或直接股权投资。其中，市场化直投资金投向本办法第十二条所列产业领域内的资金规模不低于实缴出资额的60%，市场化直投资金的返投金额不低于实缴出资额的50%。受托管理的市场化直投资金年度管理费按照年度在投金额的0.6%确定。投资退出后回收的本金由引导基金受托管理机构作为市场化直投资金滚动循环使用。

2022年6月发布的《天津市天使投资引导基金管理暂行办法》提出，市级天使母基金运作模式为参投子基金和市场化跟投。市级天使母基金可设立跟投基金，可跟投市场化子基金投资的项目，也可直接或通过项目基金投资有利于天使母基金政策目标实现、壮大基金实力的优质项目。市级天使母基金用于市场化跟投的资金不高于市级天使母基金实缴总额的15%，跟投基金对单个企业的累计投资额不超过跟投基金认缴出资总额的20%。

作为国内较早设立的专注天使投资的政府引导基金，深圳天使母基金为许多天使引导基金的市场化提供了参考的样板：深圳天使母基金自成立伊始就坚持政府引导与市场化运作有机结合，针对不同产业遴选专业的子基金团队，所投资子基金按照市场化方式具体运作，实行投资决策独立自主、日常运营独立自主，创新设置回购退出、赛马出资、动态调整有效承诺出资额度等竞争机制。

具体而言，深圳天使母基金团队坚持不干涉子基金的自主投向，但会严格落实政府对产业的调节引导。首先，根据深圳产业特点，在遴选子基金时除了考虑综合性机构外，也充分选择有行业特点的子基金，投向相关领域；其次，通过加大与CVC的对接，协助项目进入产业集团，创造产业链上下游的投资并购机会。

此外，深圳天使母基金还在收益让渡上突破局限。基于政府引导的公益性，团队明确提出不以盈利为目的，在满足一定条件的前提下，会将投资于深圳地区项目所得全部收益，让渡给子基金管理机构和其他出资人，这也成为了全国首个制定市场化让利退出政策的天使母基金。

当前市场化运营正越来越受到引导基金的重视：为了充分发挥引导基金的作用，地方政府近年间在持续完善“投行思维”，充分运作人才、产业、资本等要素，优化绩效考核、基金激励与尽职免责，逐渐提高对子基金的出资比例并降低返投要求等方面不断努力，在招商引资上不断向专业化、市场化方向的转变。

部分引导基金已经开始探索政策性资金和商业性资金的结合，对于引导基金而言，政策目标之外，一定比例的资金用于自主开展市场化投资是未来的趋势。

我们关注到，越来越多的引导基金摒弃以往简单粗暴的KPI指标，制定了更加合理的目标体系，并建设完善容错免责机制。

例如，许多政府引导基金在管理中逐渐重视坚持长期主义，重塑战略方向、目标体系和商业模式，重塑业务逻辑、投资模型、组织架构和能力体系，完善多目标业务逻辑模型，构建政策性目标与财务目标统一平衡指引。

过往以政策目标为主的基金业务模式与市场化基金管理人效益最大化的业务模式存在一定冲突，越来越难以适应资本市场的发展要求。在此背景下，一些引导基金构建了“地方政府出资不限制投资地域，同时帮助地方政府精准招商、完成返投任务”的模式，最大程度避免了GP的投资模型变形，避免GP做出“交作业式”的投资决策。

母基金研究中心认为，以区域导向为中心的目标指引会加大扭曲GP的业务逻辑和执行动作，而以产业导向为主的目标指引模式将提高GP的能动性，实现双赢。在具体操作上，应加强基金差异定位与管理，均衡地区政策效应与经济效益，对政府引导基金的招商属性和财务投资属性应做出泾渭分明的界定，并按不同的功能和目标定位进行差异化管理和考核。

母基金研究中心期待，未来能够有越来越多的政府引导基金拥抱市场化的大潮，从而助力中国风投创投蓬勃发展。