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■ 交易端：ADC技术大热，仿创转型企业出现频次增加但交易不确定性也逐渐凸显。虽然2022年创新药行业进入调整周期，但license out交易仍维持较高热度，其中早期产品的占比增加。从出让方类型来看，仿创企业随着创新能力不断增强，研发成果逐步受到海外药企认可。而技术方面，ADC药物市场前景火热，国内ADC药物已经成为海外MNC重点关注对象，逐步进入红海竞争。值得注意的是，随着国内药企交易规模和频次增加，交易的不确定性也开始显现，首付款对于药企（尤其是现金流紧张的Biotech企业）重要性凸显。
■ 销售端：营收逐步增长，但销售增速远不及预期，美国出海日益艰难，新兴市场或将成为出海目的地。国产创新药销售额稳步增长，但受制于医保降价&内卷等多重因素，销售增速不及预期，尤其是以PD-1/PD-L1为代表的核心产品。未来国产创新药的销售峰值仍需降低预期。企业端而言，先声、豪森等企业创新收入占比超50%，基本完成仿创转型。而Biotech企业则由于产品临床效果和企业销售能力差异逐步分化，但Biotech企业盈利短期内仍较为困难。出海方面，FDA对于创新药的高要求使得BIC或者FIC才能有核心竞争力，而中美关系则使得出海美国日益艰难，企业开始逐步探索新兴市场国家的机遇。
■ 支付端：医保降价政策趋于缓和，创新药探索支付新模式。医保谈判降价幅度趋缓，医保在可及范围内逐步支持国产优质品种。但在医保降价压力和创新产品推广及企业盈利的需求下，也有企业主动尝试短期不进医保，探索商业保险的高端医疗支付选择。
■ 投资端：悲观情绪修复，2023谨慎乐观。2022年医药二级市场经历投资寒冬，股价跌幅较大。IPO方面，港股融资遇冷，企业纷纷回A上市，但情绪较弱，估值倒挂明显。2022年9月底开始，投资者对于医保集采政策的预期改善，叠加疫情防控放松和龙头企业产品的临床结果超预期等多重因素刺激，创新药行业市场情绪逐渐修复。二级情绪修复和防控放开后，一级市场投资活动逐渐增强，但由于基本面问题仍然较为谨慎。展望来看，美联储加息尾声，有望带动全球医药投资热情回归，从而推动国内一二级市场投资热情。
■ 银行业务：（本段有删节，招商银行各部如需报告原文，请以文末联系方式联系招商银行研究院）。
■ 风险提示：融资环境差&固定资产拖累，企业现金流紧张；创新药研发进度不及预期；创新药销售情况不及预期；创新药出海不及预期。
资料来源：Insight数据库、招商银行研究院备注：以药品申请号统计
资料来源：Insight数据库、招商银行研究院图3：2016-2022国产1类和2类新药上市对比
资料来源：Insight数据库、招商银行研究院备注：以药物商品名统计，不包括疫苗图4：2016-2022国产化学新药和生物新药上市对比
资料来源：Insight数据库、招商银行研究院备注：以药物商品名统计，不包括疫苗1.2 研发投入还在持续维持，但是增速收缩明显
研发投入方面，无论是头部仿创转型药企还是Biotech企业仍然保持着较大的研发投入，且大部分企业相比2021年研发投入来看，仍有一定增长。但较为明显的是，研发投入的增速已经大大放缓。
仿创转型药企来看，2022年头部的恒瑞医药、复星药业、石药集团和中国生物制药研发投入基本都超过40亿元，研发支出占营收比例也在逐年升高，均超过12%，接近MNC研发支出占比。其中，恒瑞医药在营收受集采影响出现下降的情况下，依然保持着研发的高投入，2022年研发投入63.5亿元，占营收占比达到29.8%。
而Biotech企业，由于大部分企业仍未盈利，因此更多依靠融资和在手现金支撑。2022年一二级市场投资趋弱、部分企业药品上市销售投入增加，在账上现金压力相对较大的情况下，康宁杰瑞、亚盛医药、再鼎医药、基石药业等多个企业已经开始控制研发支出，选择性的推进核心管线。而百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物和康方生物、贝达药业仍在继续加大研发投入。但是，即使增大研发投入的企业，研发投入的增速也逐步趋缓。
图5：2019-2022年国内头部仿创转型企业研发投入情况
资料来源：Wind、招商银行研究院图6：2022年部分创新药企研发费用
资料来源：Wind、招商银行研究院图7：2019-2022部分创新药企研发费用增长率
资料来源：Wind、招商银行研究
图8：2018-2022年国内创新药license out情况
资料来源：Insight数据库、招商银行研究院仿创转型企业研发成果逐步受到海外药企认可。不同于以往Biotech占据license out交易的核心位置，仿制药转型企业的研发成果在2022年开始崭露头角， license out项目中老牌仿创转型企业的曝光频率不断提升。而且相比以往，大额交易或者重磅级交易数量增加，科伦药业、济民可信、石药集团的几笔license out都是去年的重磅交易。其中，科伦药业子公司科伦博泰在去年与默沙东在ADC产品中进行的三笔交易，均向市场表明了科伦药业创新转型的成果。济民可信更是将protac这一新兴技术的产品的海外权益转让给基因泰克（全球最具创新性的生物药企），这也是罗氏及旗下基因泰克首次从中国创新药企获得全球开发和商业化潜在药物的独家许可权。
资料来源：insight数据库、招商银行研究院ADC药物市场前景火热，国内ADC药物已成为海外MNC重点关注对象。随着ADC疗效优势突显以及DS-8201作为一代神药的突出临床优势，2017-2021年，ADC药物的交易数量和价格一路攀升。据统计，期间相关交易的首付款平均翻了2.5倍，交易总金额更翻了近4倍。而在2022年，国产创新药license out交易中也再次印证了ADC产品的火爆。全年首付款超过2000万美元的交易共9项，其中ADC产品占据其中4项，交易总额更是超过128亿美元。2023年，国产ADC药物交易依然维持着火热状态，不到5个月的时间，已经有6款ADC药物license out，合作方不乏阿斯利康、卫材药业和BioNTech等国际知名药企，交易总额也都超过6亿美元。
表2：2023年国内药企ADC药物license out交易情况
资料来源：insight数据库、招商银行研究院备注：数据截至2023年5月20日国内企业仍在积极引入优质产品。与2021年类似的是，license out交易不仅体现在本土药企授权海外权益给外资药企中，国内企业也在积极引入Biotech企业的优质产品，增强产品线销售协同，更好的利用销售资源，降低销售成本。
交易不确定性显现，首付款对于Biotech的重要性凸显。不过值得注意的是，2022年从全球范围来看，交易的不确定性逐渐出现。强生与Fate、Arrowhead的合作终止，BMS将Dragonfly的权益退还均表明了，虽然license out是一个创新产品被同类公司认可、回笼现金共同开发的好机会，但由于临床情况、合作企业转型等情况，总交易额是否可以真正拿到不确定性较大，而首付款才是最大的保障。而这种交易的不确定性也在国产创新药产品中出现，2023年初，渤健也宣布退回诺诚健华的奥布替尼在多发性硬化症领域的全球独家权利以及除中国（包括香港特区、澳门特区和台湾地区）以外区域内的某些自身免疫性疾病领域的独家权利合作和许可协议，也使得短期内8.125亿美元的里程碑金额和百分之十几的销售分成成为泡影。
3.1 创新药销售收入稳步增长，但多重因素影响下，增速远不及预期
国产创新药销售稳步增长，但占比仍然较低。根据IMS数据，国产创新药2022年销售额340亿元，同比增长21.4%，2020-2022年复合增速达30.4%。2022年仍处于稳步增长期，但是受医保谈判降价、市场内卷竞争压力大等多重因素影响，销售额增长幅度低于预期。此外，国产创新药在国内医药销售中占比仍然较低，仅占药品销售总额的3.8%。
图9：沙利文对于PD-1/PD-L1药品预测
资料来源：百济神州招股说明书、招商银行研究院图10：2019-2022国内部分PD-1产品销售情况
资料来源：上市公司年报、招商银行研究院3.2 企业端：仿创企业转型进入收获期，创新企业由于产品和销售能力差异逐步出现分化
3.2.1 仿创企业转型进入收获期，创新药销售占比提升
仿制药企创新转型进入收获期，创新药占比提升。在医保降价幅度大、进院难等多种问题的困扰下，创新药销售难于预期。但在本身成熟的销售渠道的助力下，虽然创新药销售增长不及预期，但相对来说，仿制转型药企销售上量相对较快。随着创新产品的逐步获批，头部仿制药企逐步进入收获期，创新药占比提升。其中，先声药业2022年创新药销售达41.28亿元，同比提升32.3%，占总销售额的65.3%。豪森药业2022年创新药销售达50.06亿元，同比提升19.10%，占总销售额的53.4%。随着今年创新药获批的适应症逐步增加已经销售额逐步提升，基本完成了仿创转型。
3.2.2 产品&销售能力差异化导致Biotech企业逐步分化
Biotech进入收获期，但由于产品和销售能力差异，企业逐步出现分化。2022年Biotech企业销售稳步增长，其中，百济神州、康方生物、荣昌生物、诺诚健华销售额同比增长均超过100%。但由于产品适应症、上市时间及临床效果的差异与企业本身销售能力差异，企业分化较为明显。
创新药临床效果突出有助于企业销售增长。临床效果突出可以理解为头对头研究成功或者获批适应症为目前未满足临床需求或者产品差异化。其中，百济神州，通过泽布替尼头对头临床研究的成功，海外销售高涨。康方生物卡度尼利作为宫颈癌二线治疗唯一药物，上市半年销售超过5亿。荣昌生物HER2-ADC主打胃癌市场，医药谈判降价幅度也低于预期。复宏汉霖PD-1首批适应症为MSI-H，虽然国内上市的PD-1药物已经超10个，但却是该适应症第一个PD-1药物，而适应症本身的潜在患者和空间也更大，而2022年更是打破小细胞肺癌的治疗窘境。因此2022年上市销售1个季度，销售额也接近2.5亿元。
销售能力差异日渐凸显使得Biotech企业出现分化。百济神州的高举高打战略下，2022年销售额达84.8亿元，为国内药企创新药销售最高。2019-2022年销售年复合增长率达53.3%，也证明了自己的持续销售能力。国内市场即使在PD-1销售内卷、医保降价幅度大的不利局面下，单产品也有73.6%的增长。康方生物2022年销售费用为2.71亿元，撬动销售额11.04亿元，在PD-1获批适应症竞争激烈的情况下，但产品依然有5.46亿销售额，销售能力超过市场预期。复宏汉霖在创新药企中通过差异化的通过bio-similar抢占市场，尤其是海外市场，在2021年销售额近15亿的情况下，仍能取得78.9%的增长。再鼎药业销售额也接近15亿元，Parp抑制剂在恒瑞、百济的竞争压力下做到国内市占率第一，且销售额远超竞争对手。
相对来说，君实生物、信达生物、诺诚健华、荣昌生物、贝达药业和微芯生物或是由于本身产品更新换代、缺乏重磅产品获批、上市产品略显单一、销售架构重新调整、刚刚进入医保等待放量等多种原因，虽然企业销售额增速较高或者重回增长，但销售额仍不及预期。
图11：部分Biotech 2019-2022年销售情况
资料来源：Wind、招商银行研究院图12：头部Biotech企业2022年销售费用情况
资料来源：Wind、招商银行研究院图13：头部Biotech企业2022年扣非归母净利润情况
资料来源：Wind、招商银行研究院3.3 企业出海日益艰难，BIC或者FIC才有核心竞争力，企业逐步探索新兴市场国家机遇
国内药企FDA获批日益艰难，BIC或FIC才有核心竞争力。国内市场竞争激烈，很多创新药企将出海作为自己的核心选择，但从2022年国产创新药FDA上市申请结果来看，美国获批上市日益艰难。2022年仅有泽布替尼和西达基奥仑赛获批上市，而且是因为临床数据出众获批。而信迪利单抗去年出海被否也表明了单一中国临床数据&低价策略并无法打动FDA。考虑到特瑞普利单抗和替雷利珠单抗去年因疫情原因无法查厂而使FDA审批推迟及他们的相关临床数据，预计今年FDA获批的可能性仍然较大。
表3：2022年至今国产创新药FDA上市申请结果
资料来源：公开资料搜集、招商银行研究院
4.1 医保降价幅度略显趋缓，部分创新产品主动放弃医保谈判，探索支付新模式
资料来源：公开资料搜集、招商银行研究院4.2 部分地区探索DRG/DIP【注释1】模式中创新药械单独支付
5.1 投资寒冬后，二级市场悲观情绪逐渐修复
二级市场经历投资寒冬。从2022年1月至2023年5月底，申万医药生物指数下跌20.2%，恒生医疗指数下跌30.9%，而同期沪深300指数和恒生指数则分别下降22.8%和21.7%，由于中药的强势上涨，申万生物医药指数跌幅已小于沪深300，而恒生医疗保健中由于18A和CXO股价的大幅缩水，相对较差。但整体来看，相较于去年9月底-10月初的阶段，二级市场价格均有一定恢复。主要是9月底时，创新药行业持续调整叠加美联储加息以及国家医保集采对于市场情绪的打击，整个二级市场医药投资处于情绪底部。尤其是港股18A的一些创新药企，在市场情绪最差的时候市值都已经小于在手资金价值。这也说明了2022年创新药行业的经历了投资寒冬。
图15：二级市场生物医药指数2022年1月至2023年5月底走势
资料来源：Wind、招商银行研究院备注：数据截至2023年5月31日
投资者对政策的预期改善&疫情防控放松&龙头企业产品临床结果超预期使得创新药行业的二级市场情绪修复。2022年9月底，随着人工关节集采降价结果公示、创新器械不纳入集采等信息发布，市场对于生物医药行业的情绪逐步回升，也带动创新药行业估值修复。而随着康方生物、荣昌生物、百济神州的创新产品的优质临床数据持续公布，以及港股自身的估值修复，2022年10月后，恒生医疗保健指数大幅上涨。年底，随着国内新冠防控手段的放松&疫情带动的相关医药产品的需求提升，无论是申万医药指数还是恒生医疗保健指数均有不错表现。而核心创新药企百济神州的BTK抑制剂泽布替尼在全球III期临床头对头伊布替尼的对比中显露优效性，奠定Best in class的市场地位以及康方重磅license out交易的确定更是持续推进带动创新药企估值回归。生物医药行业，尤其是创新药板块一跃成为12月底至1月底中最耀眼的板块。
港股IPO融资遇冷，科创板成为创新药企上市优先考虑板块。2022年港股由于自身的市场波动性，非盈利的医药企业IPO募资难度急剧升高，总募资额同比降低91.0%，平均募资额也降低了77.4%。不仅IPO难发，募资情况也很差。这也使得越来越多的创新药企业准备回A股科创板。与之对应的是，虽然从2021年下半年后，生物医药行业特别是创新药二级市场情况市场情绪较差，但是融资依然火热。2022年科创板虽然总募资额还是出现回落，同比降低22.9%，但由于联影医疗、华大智造等设备类企业的高额募资，平均募资额甚至还增长了20.7%。但从创新药来看，2022年未盈利创新药企共上市7家，平均募资15.1亿，远低于科创板生物医药企业的平均募资情况。虽然科创板的融资功能仍在，但市场对于创新药企的情绪仍然较差。
图16：2019-2022科创板生物医药企业IPO融资情况
资料来源：Wind、招商银行研究院图17：2019-2022港股18A公司IPO融资情况
资料来源：Wind、招商银行研究院上市破发频繁，市场情绪仍然较弱。而从科创板生物医药企业和港股18A公司首日收盘价格更能说明二级市场情绪低落。2022年，科创板生物医药企业上市当天70%破发，而未盈利创新药企破发比例更是达到85.7%。港股方面，2021年超半数18A企业当天破发，2022年由于IPO的18A企业同比减少60%，且发行定价较低，破发比例较2021年有所减少，但仍达到25%。
图18：2019-2022 A股科创板生物医药企业发行数量和首日价格
资料来源：Wind、招商银行研究院图19：2019-2022港股18A企业发行数量和首日价格
资料来源：Wind、招商银行研究院5.3 2022投资情绪较弱，资本扎堆早期项目，推高早期估值
美国加息影响下，全球医疗融资趋弱。在美国加息的影响下，2022年全球医疗健康产业融资较2022年有所下降，全年融资事件共3057件，融资总额729亿美元，虽然仍居历史第三位，但是同比减少42.6%，整体趋于冷静和谨慎。
疫情防控叠加二级市场情绪传导，国内医疗融资金额降幅较大。国内市场，由于前期资本热情过高，短期泡沫较为严重。具体来说，就是内卷化研发带来的审批政策变化、疫情防控和二级市场悲观情绪渲染，使得2022年医疗健康融资总额同比下降54.1%，为近5年最低。不过，从投资事件数来看，虽然有所下降，但仍保持在高位。
资料来源：动脉网、招商银行研究院图21：2012-2022年国内医疗健康融资情况
资料来源：动脉网、招商银行研究院一级市场融资扎堆早期项目，C轮以后融资难度增大。2022年国内医疗健康领域一级市场融资基本都集中在天使轮/种子轮和A轮。由于二级市场的情绪低落和IPO破发比例增加，2022年IPO、Pre-IPO轮倒挂较为严重，也使得C轮以上的融资难度增大。因此，2022年可以在一级市场成功融资且估值仍能保持增长的项目，一般都是差异化明显，且可以看到明显上市或IPO希望的项目，也可以算作经历过市场验证的好项目，可以持续关注介入。
基因细胞疗法&生命科学上游较受欢迎导致估值相对较高。在具体投资领域方面，根据一级市场调研反馈信息，2022年一级市场投资者更倾向于一些早期的新技术新机制，譬如细胞治疗和基因治疗疗法，这也就是2022年生物制药领域中A轮和天使轮的融资时间最多的原因。此外，生命科学上游这类能产生营收和现金流的也在2022年较为受欢迎。当然，这也使得2022年一些明星细胞治疗/基因治疗和生命科学上游企业估值较高。
表4：2022年国内医疗健康子领域融资轮次情况
资料来源：动脉网、招商银行研究院备注：天使轮保护种子轮；A轮包括Pre-A/A/A+；CXO为医药外包服务；ICL为第三方医学检测
5.4 疫后情绪修复下，一级市场投资谨慎乐观
防控放开，一级积极性恢复，但由于行业基本面&短期投资回报问题，市场仍处于谨慎情绪中。2023年随着疫情防控措施放开，一级市场投资的积极性恢复较快，相比2022年悲观情绪过度主导市场的情况已经有所改变。但是由于医保政策的限制、研发内卷化仍难解决，短期内创新药行业本身的盈利性问题仍存在，创新药行业基本面仍在底部。此外，由于二级市场股价较弱，一级投资回报仍未达到预期，市场仍处于谨慎情绪。
美联储加息尾声，有望带动全球医药投资热情回归。自2022年3月美联储加息后，市场对于高风险产品的偏好降低，美股生物医药板块下跌明显。而A+H中由于创新药基本面进入调整期，在2021年7月就开始调整。目前来看，美联储加息周期大概率已经步入尾声，市场预期年中左右可能还会有最后一加，下半年将有望转为降息。美联储的变动有望影响全球医药投资热情回归，从而带动A股和H股的医药板块估值修复。而创新药的一二级市场本就相互影响，二级市场价值回归有望推升一级市场投资热情，或将带动投资恢复。
6.1 行业趋势
整体来说，行业调整仍在继续，企业逐步出现分化，并购机遇凸显。2023行业整体来看，仍在处于调整期。美联储加息周期尾声，二级市场下半年或才能迎来转机，而最终影响到国内，从而带来一级市场的投资变化可能也到了年底甚至2024年。但随着产品和销售能力的差异，企业逐步出现分化，优质产品叠加成熟商业化能力，带动明星头部企业股价触底反弹，市场信心也更为充足。预计未来3年内，头部企业有望通过优质产品盈利，成功从Biotech向Biopharma转型。而仿创转型的头部药企，随着创新药的获批和上量，基本已经完成转型，创新药销售占比超50%。而且，随着仿创药企的研发积累，他们的创新药产品越来越多赢得海外认可，license out比例提升。
此外随着行业调整仍在继续，企业估值预计仍将下降，并购机遇凸显。随着Biotech企业现金流压力增大，未来或将与海外类似，回归研发为主的模式。产品销售权益转让给大型企业，而由于港股融资环境较差，现金流压力下Biotech企业将管线和销售渠道融合抱团取暖的可能性也在增加。
研发方面，上市获批要求逐步提升，研发不及预期事件逐步落地。2021年7月，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》后，引导创新药研发向me better、FIC和BIC的方向进行，但是实际审批中，并未有上市药物审批被否的情况。但近期，无论是康诺亚已纳入“突破性疗法”的自身免疫病新药被CDE要求补充长期、大样本人群数据从而需要延迟递交NDA还是嘉和生物的PD-1上市被否，均表明CDE在药物上市中已经开始逐步落实指导原则，国产新药研发的不确定性增强。
ADC技术火热，大额license out交易增多，但仍需警惕研发内卷和交易的不确定性。在DS-8201的推动下，ADC药物的临床优势逐渐显现，成为全球新药研发的关注点。国内的ADC药物也已经成为海外MNC的重点关注对象，引来大额license out交易。但仍需注意的是，目前ADC药物的核心靶点仍为HER2、TROP2，研发内卷较为激烈。尤其是HER2靶点，在DS-8201的临床优势下，未来海外上市或推广或将需要做头对头临床试验。虽然去年国内ADC的license out火热，但总体上更偏向于首付款较少，而总交易额度高的交易模式。在研发的不确定性下，交易的不确定性相对较大。
销售方面，医保压力下，Biotech企业盈利困难仍然较大。虽然创新药销售收入稳步增长，但我国医保为主的支付市场创新支付能力依然有限。在医保限价的压力下，Biotech企业盈利困难仍然较大。而在中美关系摩擦的大前提下，美国市场出海日益困难，国内创新药企也在寻求新兴市场机会。
资本&政府推动下，创新药企产能过剩，现金流压力下企业开始转型或转让厂房。由于近两年，各地政府的土地补贴和资本、政府的要求，Biotech企业新建产能较多，而药品研发和销售不及预期使得产能出现闲置。在资金回笼压力下，转型CDMO、卖厂房和砍管线已经逐步出现，转型CDMO对企业的生产能力、服务能力要求更高，可能更适合平台型企业，而且需要和原产业做适当切割以使服务对象放心。同时，大量CDMO产能进入，也会使得CDMO行业的竞争难度加大。
投融资方面，美联储加息尾声或将推动全球生物医药行业市场情绪恢复，或将带动国内一二级市场情绪。但是整体来看，2023年创新药一级市场投资仍处于谨慎情绪中。此外，2022一级主要重视A轮及之前的项目，拉高了早期的估值。尤其是细胞基因治疗行业，但由于该类产品在国内主要以小众为主，除非解决成本问题，不然商业化难度大。因此，短期内也积攒了一定泡沫。2023可能资本会更多关注有产品即将上市，同时估值泡沫也挤压过的企业。
创新药销售情况不及预期。一方面，短期内医保仍是我国的核心支付方，由于医保本身的控费需求，导致医保谈判降价可能超过预期。另一方面，由于国内创新药内卷的趋势，同类产品上市较多也会使得过度竞争导致销售不及预期的可能。
创新药出海不及预期。在中美关系摩擦的大背景下，国产创新药FDA获批日益艰难，创新药欧美出海抢占海外市场的时间和空间可能不及预期。虽然企业已经开始尝试新兴市场，但新兴市场法规不完善，仍存在不及预期可能。
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