（报告出品方/分析师：中信证券 杨灵修 周家禾）

▍中日以“制造硬科技”为核心竞争力

多角度衡量制造业竞争力，中国位于制造强国第三阵列的前列，与德国、日本差距在近年来持续缩小。

根据中国工程院战略咨询中心日前发布的《2021中国制造强国发展指数报告》显示，2020 年中国制造经受住了新冠疫情和中美贸易摩擦的双重考验，截至2020年，中国虽仍处于全球制造业的第三阵列，但是与韩国、法国、英国等同阵列国家差距进一步拉大，而与美国、德国、日本等第一、二阵列国家差距逐渐缩小，追赶步伐持续加快。

中日同为制造型国家，制造业增加值占GDP比重近年来均在20%以上，且在全球货物出口中占据较高比重。

全球主要经济体近年来均呈现制造业增加值占比下降的态势，主要是因为以消费为代表的第三产业对经济的拉动能力提升，然而，中国和日本属于制造业高占比的第一梯队，消费拉动的同时，仍需要推动制造业的转型发展。

日本经过多年发展，已在多个高端制造领域具备较强优势，是我国的重要参考对象。

另一方面，中国和日本都在不同时期占到了全球货物出口的10%以上，而日本由于经济衰退，出口占比持续下滑，提供了一些失败的教训。

因此，借鉴日本制造的发展及现状，可以帮助我们寻找具有发展潜力的中国制造业领域，也可以让我们吸取相关经验，实现国产替代、产业升级和高端制造的快速发展。

▍日本高端制造业优秀公司可以穿越牛熊周期

日本股市经历了重大牛熊转换上世纪90年代是日本经济增长的重要分水岭，90年代之前，日本经历了不同阶段的增长，90年代之后，经济失速，被称为“失去的二十年”。

上世纪80年代之后，逐渐升高的日元汇率和日本政府货币宽松政策推动日元资产迅速升值，逐渐泡沫化，此后日本又在错误时点连续加息，致使泡沫破裂，产生信用危机，影响实体经济。

此后，由于日本嵌入全球化较深，又先后经历了东亚金融危机、通缩危机、次贷危机等大范围的金融和经济危机，叠加产业向外转移、其国内市场规模有限以及人口老龄化，日本经济走过了“失去的二十年”。

1990年不仅是日本经济发展的分水岭，同样是日本股市的分水岭，面对金融泡沫破裂，流动性急剧坍缩，日本股市一蹶不振，直至新世纪也没有跑赢振幅显著的中国股指。

日本股市于彼时经历了牛熊切换，上世纪 80 年代之前，由于资本管制、货币政策稳健等因素，日本股市升幅与经济增长接近，而在 80 年代之后，日元大幅升值，国际资本大量涌入，再加上狂热情绪的推动，导致股指泡沫化增长，最终引发危机。

高端制造公司实现“穿越牛熊周期”

从具体行业的表现来看，90 年代前，石油危机前后差别明显，90 年代后，绩优行业出现轮换，但仍有一些行业能穿越牛熊。

在石油危机前，采矿业、航运、石油石化、钢铁、有色金属等传统工业明显跑赢 TOPIX 指数。

然而两次石油危机使得重工业面临严重的成本压力，日本产业转向高端制造业，在此阶段消费、科技和带有消费属性的高端制造表现较好，信息与通信、精密仪器、家电、消费者服务以及食品饮料等板块普遍跑赢市场。

90 年代泡沫破裂后，日本经济进入修复阶段。

其中在估值几乎没有变化的背景下，此轮市场的股价表现主要由盈利驱动，从 1990 年底至今，TOPIX 和日经指数 30 年仅上涨 14.2%和 39.1%，石油石化、钢铁、采矿、有色金属等传统工业股价至今仍未回到 1990 年泡沫破裂前的水平，反观以高端制造业为主的机械、运输设备、家电、精密仪器当前股价已超过上世纪 90 年代水平，消费端食品饮料、消费者服务同样在盈利的支撑下表现较好。

除了行业整体水平，龙头个股的分布也能体现其所在行业是否具有培育穿越周期个股的能力。

日本产业升级主要发生在石油危机之后，我们将“十倍股”简单定义为 1973 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日涨幅超过 1000%的个股，统计石油危机后日经 225 成分股中“十倍股”的分布，主要集中在工业、材料、信息技术和消费领域，其中信息技术均与电子和半导体有关，日常消费主要是食品医疗，可选消费则为汽车。

而在工业和材料的细分行业中，化工、机械和运输所含个股最多，化工主要集中在高技术领域，机械集中在自动化领域，运输则主要是海运和高铁。

借鉴日本经验，以上行业最有可能培育出可以穿越周期，并具有超高回报的个股。

可以穿越周期的高收益个股

进一步精选日经 225“十倍股”，优质的高收益个股主要集中在电子、电器、机械、化工等高端制造领域。对日经 225“十倍股”做进一步精选，寻找收益率高且波动率低的标的。

具体选择标准为：最新价最大回撤小于10%，历史最大回撤小于30%，年均收益率（各年年化收益率算术平均）大于10%，年化波动率小于100%。

最终选择出超高收益率且相对稳定的17支个股，所在行业也较为集中，均为以高成长和高盈利为驱动的高端制造相关行业，体现出了相关赛道培养优质个股的能力。

▍日本制造业升级之路对中国的启示

日本回顾：经济降速，结构升级，财政转向货币，产业政策作用减小

二战后的日本，经济迅速恢复，产业也不断升级转型，至今主要经历了四大阶段。

首先是二战后至 1957 年，此阶段日本主要进行战后恢复，发展民生和基建领域，主要工业 产业包括轻工纺织等。

20世纪60年代，日本政府制定了长达十年的“国民收入倍增计划”，此阶段日本经济高速增长，重工业蓬勃发展。

70年代之后，日本进入稳定增长阶段，主要聚焦产业升级，高端制造领域在此阶段快速发展。

90年代，日本在经历贸易战、“广场协议”、地产泡沫及老龄化后，经济长期低速增长，在数次全球性经济危机时甚至有所衰退，消费、医疗保健等成为了主要增长的产业。

具体来看，二战之后日本的经济增速出现了两次明显的中枢下降，分别是上世纪70年代和90年代，两次的原因迥异，对日本产业结构造成的影响也各不相同。

70年代之前，日本经济主要由第二产业拉动，此阶段的产业结构以重工业、传统制造业以及从美国承接的转移产业为主。

彼时产业主要面对国内市场，作为原材料进口国，出口仅能使对外贸易平衡，多数年份甚至以贸易逆差为主，在这种情况下，总体不存在明显的产能过剩，而是由低端至高端依次出现过剩—淘汰—出清的过程，依次涉及纺织服装、钢铁、石油石化等为主的传统制造业。

70年代经济增长中枢下降的直接原因是石油为主的原材料价格上涨造成的通胀危机，核心原因是高增速的传统制造业产能逐渐过剩，增长逐渐由增速相对较慢的技术密集型产业和第三产业拉动。

70 年全球遭遇供给冲击，原材料价格大涨，日本政府为应对这种局面，大幅紧缩货币，直接造成经济增速降档。但作为贸易顺差国，持续的货币升值使得通胀压力逐渐减轻，80年代原油的进一步高涨对日本价格指数的冲击已不及此前。

日本经济降档的核心原因是传统产业产能过剩，进入产业升级阶段，城市化率快速提高并开始稳定，老龄化趋势开始显现，经济增长主要依赖产业升级、出口和消费，增速逐渐下滑。

上世纪90年代，日本经济遭遇新一轮降速，主要原因是美国的打压以及日本自身一系列政策的失误。

上世纪80年代，日本占全球出口比重不断升高，且GDP接近美国的70%，美国的对外贸易差额快速扩大，日本是其主要逆差来源国，美国开始加强贸易制裁的力度。

另一方面，美元兑其他货币的汇率过高，各国美元债务压力和资本外流压力日增。

因此1985年9月，美国、日本、联邦德国、英国、法国联合签订广场协议，旨在人为降低美元汇率。

广场协议加速日本产业转移，提升日元资产价值，但不利于出口，日本政府为应对出口压力，实行大幅度货币宽松。

1987年2月，各国又签订了卢浮宫协议，德国为防止泡沫率先退出宽松，而日本为配合美元汇率稳定未进行加息，错过了最佳时点，资产泡沫逐渐积累，房价达到历史高点，股市也持续飙升。

在泡沫严重的1989年5月至1990年8月，日本短期先后5次加息，导致泡沫破裂，实体经济一蹶不振。

战后日本宏观政策由财政转向货币，产业政策相辅相成

日本战后宏观政策主要经历了由财政政策为主的经济计划转为货币政策为主的量化宽松的变化。

战后10余年，由于市场机制未完全建立，经济具有强计划性，在美国的主导下，日本推出了“马歇尔计划”的日本版——“道奇计划”，之后又推出了一系列以财政政策为主导、设立发展目标、关注重点领域和项目的经济计划。

随着经济自立、美国退出，以及市场化的加深，日本经济计划逐渐退出。

上世纪70年代至上世纪末，宏观方面主要是应对日美关系而做出的全方位的经济政策，彼时日本经济地位逐渐提升，美国贸易逆差的不断加大，美国通过经济手段和政治手段，在贸易、汇率、金融等多个领域与日本达成了一系列协议，以维持金融和经济霸主的地位。

虽然部分协议是互利的，但整体来看，日本政府做出了多方面的妥协，最关键的是，日本长达数十年的宏观政策的中心是应对域外国家，这使得其政策的合理性和正确性大大降低。

日本宏观政策非自主性的最大代价就是 1990 年左右的经济泡沫，泡沫破裂严重冲击了实体经济，并为后续数十年经济的延宕不前埋下伏笔。

泡沫化的最大危害在于短期内非均衡地扩张信用和推升通胀，当泡沫快速崩裂叠加恐慌情绪，则如同1929年大萧条一般，债务危机叠加通货紧缩，致使政策不得不重返宽松。然而宽松幅度难以把握，量化宽松、零利率、政府高杠杆逐渐成为了必然选择。

上世纪90年代末至今日本的宏观经济政策就以此为主，货币持续量化宽松，财政在应对不同危机时反复摆动，直至安倍经济学推崇加税叠加结构性改革才使经济稍有起色，但近期的新冠疫情又增加了宏观政策的应对难度。

回顾日本战后产业政策，其在不同历史阶段对日本经济发展做出了重要贡献，但影响力逐渐式微，政策效果也越来越差。

一方面，战后初期，日本经济计划性强、承接产业转移、发展空间巨大，这为产业政策的实施提供了条件；另一方面，日本面临的宏观环境发生重大变化，利率市场化、资本自由流动等因素，使产业政策目标愈发难以实现。

此外，美国打压、中国崛起以及自身老龄化的困扰等等，均使得产业发展困难重重。

但日本目前仍然是全球制造业顶尖国家，在多个领域优势明显，恰恰是因为数十年来产业政策的成功，总体上起到了其应有的作用。

日本战后迅速建立产业布局，率先发展了化工、钢铁、机械等重工业领域，为国内重建提供基础；之后又转型至机械、家电、汽车等领域，逐渐具备较强的出口能力；再之后，重点发力电气、电子、计算机，抢占了先进制造高地。近年来又关注环保、生物医药等领域，推动可持续发展。

通过一系列宏观政策和产业政策，日本在上世纪 80 年代逐步完成现代化，成功应对 70 年代原材料价格暴涨，并逐步化解产能过剩，实现产业结构升级。

一个重要标志是对外直接投资的猛增，上世纪 80 年代开始，日本对外直接投资规模大幅增加，一直到 90 年代经济泡沫破裂前达到顶峰，这期间日本将大量过剩产业进行了对外转移。

日本制造：高端替代传统，新兴领域以电子和高端机械为主

在宏观环境和产业政策的影响下，日本从上世纪 70 年代中后期开始加快产业结构转型，总体上看，产业结构由传统制造业转为新兴制造业，由劳动密集型产业转为技术密集型产业，全要素生产率不断提升。

日本传统制造业在上世纪 70 年代因劳动力成本上升等原因不再具有竞争优势，过剩的产能主要通过海外投资向国外转移，国内向利润率较高的新兴制造业转型，产业结构的转型，顺应了产能过剩和劳动力成本上升的趋势。

从出口产业景气度指数来看，以精密仪器为代表的高端制造产业景气度大增，其他产业相对平稳。

从具体制造业产业来看，以计算机、电子为代表的新兴产业景气度不断上升，一般制造、建筑建材等传统领域则增长停滞。

机械行业是最重要的制造行业，因为所有其他制造业的设备制造均属于机械行业，将制造业拆分为非机械行业和机械行业，通过工业生产指数和出货指数反映行业景气度。

我们发现 1978-2007 年，非机械行业中景气度上升最明显的是计算机和电子零件；而景气度下降的主要是其他制造业（均为传统制造业）和建材；家电得益于出口有过一段时间高增，但之后又有所回落。

在机械行业中，增长最为明显的是电子机械和电气机械，这类机械技术含量较高，主要应用于高端领域；下滑较为明显的是化工机械、农业机械和纺织机械，有关高原料成本、农业和传统制造的机械设备需求量持续降低，此类设备的出口附加值也低于机器人等高端设备，所以整体呈收缩态势。

总结来看，电子电气、机器人等机械领域增长最为明显。

通过机械定单的变化情况进一步寻找产业结构调整的细分方向。

上世纪 70 年代中期，随着原材料成本上涨和美日贸易摩擦升级，日本从重化工、传统劳动密集型制造业开始，逐步进行产业结构调整，到 90 年代已经初具成效，主要转移至汽车、家电、仪器等行业。

但由于技术发展水平有限，以及出口的持续增加，大部分高端制造的产业升级是在 90 年代之后完成的。

另外，为剔除金融泡沫膨胀并破裂的影响，故我们将 1990 年作为基期，回顾制造业和机械行业中可能存在产业升级的领域，而像化工、建筑、农业机械等逐渐收缩的领域，则不再参与比较。

从主要产业来看，仅电子及通信设备领域的机械定单持续高于基期水平，电信行业经历了幅度较大的增长后持续收缩，主要原因是日本企业没有主导新一代通信技术和协议，其他主要领域在经历收缩之后又重新反弹，在整体出口份额被挤占的情况下，能回归 90 年代的定单水平，已属于较高景气的领域，如汽车、电气、工程机械等。

总结来看，电子及通信在产业升级过程中表现最好，工业机械细分领域众多，还需进一步分析。

将工业机械细分来看，剔除如纺织机械等收缩行业，工业机器人持续增长、一骑绝尘。

保持增长的还有电控气压和液压设备、锅炉及动力装置等，但这些领域增长幅度较小，远远不及工业机器人。

总结来看，机械设备中工业机器人具有超高的景气度，其他技术水平较高的专用设备也有一定的增长。

▍中国制造：内需拉动，“成本优先”转向“效率优先”

对比来看，中国与上世纪90年代前后的日本极为相似中国经济快速增长，已成为全球第二大经济体，中国GDP近年来已超过美国GDP的65%，与上世纪90年代前后的日本相近。

但当前中国的人均GDP仍显著低于发达国家，不足美国的五分之一，而日本在80年代就已经与美国旗鼓相当，由于消费的收入效应边际递减，彼时日本通过内需拉动经济同时对冲汇率波动引发外需不足的能力有限。

因此我们认为未来中国经济仍将保持高质量发展，人均GDP较发达国家有明显的提升空间。

中国人口红利逐渐消失，老龄化加剧，长期GDP增速中枢逐渐下移，也类似于上世纪的日本。

从劳动力人口占比和老龄化程度来看，当前中国的发展水平均与80-90年代的日本相近，中国的人口红利在2011年出现拐点后，劳动力人口占比逐渐下滑，同时劳动力成本上升，中国同上世纪 80 年代的日本一样，正在经历制造业的转型升级。

中国制造业发展空间充足，内需成为主要拉动因素

我国工业化进程和制造业转型升级远未结束，城镇化率仍有一定的提升空间。

与转型时期的日本不同，当前中国城镇化率仍处于较低水平，根据联合国最新发布的数据显示，包括美、日、英、法、德在内的发达国家城镇化率水平均高于75%。

尽管自改革开放以来我国城镇化率显著提升，但与发达国家相比仍有差距。

对比而言，目前我国城镇化率刚超过60%，而1975年日本的城市化率便已达到76%。

从外需来看，我国占全球货物出口的比重持续升高，而发达国家产业空心化日趋严重；内需来看，我国人均可支配收入和支出每十年就会翻倍，内需增长强劲。

尽管2018年美国发动对华贸易摩擦，但无法改变我国外需的增长态势，尤其是疫情率先复工之后，我国又出现新一轮增长。

我国居民收入持续增加，消费的收入效应明显，但也伴随着劳动力成本的上升，所以我国加快产业升级和对外转移十分必要。

尽管我国目前已跃升为世界第一大出口国，但贸易依存度却在持续下降，内需的拉动效应更为显著。

过高的贸易依存度意味着承担较大的全球化风险，在疫情全球大流行，各国纷纷量化宽松的当下，逆全球化趋势渐起。

我国因此也提出了“以国内大循环为主题，国内国外双循环”的战略，加之我国资本管制、货币政策独立，与日本不同，全球危机造成的风险总体可控。

转型升级：产业升级叠加产能转移，成本优势转为效率优势

我国制造业产业升级的重要特征是产业结构的变迁，各个细分领域“你方唱罢我方登场”，并体现出了一定的规律。

从改革开放后“引进来”、“市场换技术”，到加入世贸组织后“走出去”、“买全球、卖全球”，再到新发展阶段“一带一路”、“双循环”。

经过多年发展，我国制造业从劳动密集型主导转为资本和技术密集型主导，从出口导向转为内需拉动，从单产品生产到全产业链配套，全面实现了工业化。

目前，同石油危机之后的日本一样，我国正在经历新一轮产业升级和结构调整。

我国产业结构自2015年供给侧改革以来加速升级，总体由劳动密集、低附加值的轻工制造向高技术高投资的高端制造转型，并且持续对外转移，人口红利逐渐变成工程师红利，高效率优势逐渐替代传统的低成本优势。

使用 TC 指数衡量行业竞争优势，TC 指数是竞争优势指数，是指一国某行业进出口贸易的差额占其进出口贸易总额的比重。

TC 指数=（出口额-进口额）/（出口额+进口额），且使用 TTM 值消除季节性影响。

在轻工制造中，除技术含量较高的塑料橡胶 TC 指数持续增加外，其他行业持续减少或由增转降，这些行业的竞争优势减弱，逐渐进行转型和外移。

在非轻工行业中，仅矿产品和非金属制品出现略微下滑，其他行业的 TC 指数在2018年之后逐渐出现明显增长，我国在化工品、工业制成品和资本货物品上的竞争优势持续增强，这些行业一般需要较高投入，技术含量也更高，整体是我国制造业的升级方向。

以上的行业分类不能十分准确地体现高技术行业的情况，故我们专门选取高端制造领域，观察其 TC 指数变化情况。

2015年之后出现明显负值的仅有电子、集成制造和生命科学，电子和集成制造 TC 指数近年来已出现明显提升，生命科学领域我国长期以来竞争优势较弱，但也在疫情之后迅速抬升。

2018年美国发动“贸易摩擦”，针对性地打击我国高端制造和高技术行业，各行业均出现明显波动。

航空航天自主化程度高，受贸易摩擦和疫情影响较小，竞争优势率先取得高速增长。

疫情以来，我国产业链率先恢复，各行业逐渐走出“贸易摩擦”阴霾，继续产业升级和效率提升。

收缩的落后产能不断向外转移，自次贷危机以来，我国就逐渐开始了大规模对外直接投资，近十年来持续对外产业转移，目前即将迎来新一波高峰。

我国现阶段与日本 80 年代类似，已经经历了一个阶段的产业转移和结构升级，近年来“一带一路”和“供给侧改革”推升了这一过程，然而与美国的经贸摩擦和疫情产生了一定的阻碍。

目前，随着全球进入新一轮设备投资周期，全球相继从疫情中复苏，新一轮对外直接投资高峰即将到来。

产业结构升级的背后，是工程师红利的释放，成本优势要向效率优势转变。

我国各类高等教育毕业人数近年来迅速增加，尤其是劳动力出现拐点后，研究生和回国人数加速增长，这其中大多数为理工科类毕业生，人口红利转变为工程师红利，这将进一步助推我国制造业的转型升级。

我国人均资源拥有量处于全球较低水平，人口红利业已消失，必须利用工程师红利加快效率提升，具有前景的制造业领域也必定是效率提升的领域。

后疫情时代，全球经济重启有望造就新一轮设备投资的朱格拉周期，将会推升中国产业升级浪潮。

受疫情影响，发达国家在2020年经历了长期间的停工停产，全球制造业快速清除过剩产能，叠加海外主要发达国家仍较为宽松的货币政策和美国提出的“四万亿”基建计划，制造业企业迎来设备购置和全球供应链再布局的黄金时期。

日本就是在上一轮全球设备投资周期中完成了主要的产业升级，而目前的中国，也提出了“以内循环为主”的发展战略，“十四五”规划也首次提出强化国家战略力量在科技创新过程中扮演的角色。

因此我们认为，未来这一轮朱格拉周期将带动中国制造业，尤其是制造业中产业升级方向赛道获得加速性增长。

▍效率提升、国产替代下的优质赛道

效率提升、国产替代是制造业主线，集中在高端制造领域

我国制造业由成本优势转向效率优势的同时，国产替代率也在提升，效率提升、国产替代将会是制造业转型升级的主线。

国产替代，指的是国内企业生产的产品对国外企业生产的具有一定科技含量的产品的替代，发生在具有某些科技含量的，被外资垄断的行业。

在替代之前，国内企业无法生产同类产品或只能生产低端的、低附加值的产品，比如芯片、 汽车零部件、医疗器械、特种材料、特定行业的软件等。

早在2015年，国家就提出《中国制造2025》国家行动纲领，划定了相关领域国产替代的路线和时间表。

在经历了中美贸易摩擦和疫情导致的供应链断裂之后，国产替代的重要性愈发凸显，从中央到地方的“十四五”规划中也列入了多个国产替代的发力方向。

国产替代领域近年来已获得较快增长，结合2018-2021年四年内贸易竞争优势和营收增长情况，TMT 设备及产品和专用设备是最具前景的行业。

使用 TC 指数衡量行业竞争优势，由于月度的分行业进出口数据有限，使用进口价值指数和出口价值指数来代替进出口。

具体行业看，文教体育、仪器仪表、化学原料及制品、医药、橡胶和塑料、木材及制品、纺织品，我国具有一定优势但增长不明显。

废旧加工、钢铁、石油石化、有色金属、通用设备、造纸印刷、皮毛羽绒，我国并不具备优势或不是产业政策的发展方向。TMT设备及产品和专用设备是坐标系中最右上方的两个行业。

化学纤维、食品、非金属制品、电气机械器材、交通运输设备、金属制品也处于第一象限，具有发展潜力，但不同行业还应该按照不同政策和逻辑发展。总体而言，高端制造是国产替代和效率提升的主要方向。

从国产替代中寻找我国制造业优质赛道

此前，中国制造业的高端领域十分依赖进口，主要进口国为美国、日本、德国等第一、第二阵列的制造强国，随着国产替代的进行，我国对其进口依赖有所下降，从对进口的逐步国产替代中可以寻找我国制造业的发展方向。

美国是我国进口高端制造品的主要来源国，美国对华出口的主要大类中，机械及运输设备出现了下降，时间点恰好出现在2018年中美“贸易摩擦”之后，表明我国此类进口产品的减少，“贸易摩擦”也加速了我国的国产化进程。

日本对华的主要出口也是我国国产替代的主要方向，我国主要进口日本的机电产品、运输设备和仪器仪表，近年来日本此类产品对华出口额也总体呈现下降态势。

从细分品类来看，美国对华出口额低于趋势且处在我国产业升级方向的品类主要有发电机械、电信设备等，日本对华出口额低于趋势且处在我国产业升级方向的品类主要有通信设备、电脑零件、有机化学制品等。

根据42月基钦订单周期，对比两个阶段的美日对华出口，趋势性以下的即为出口趋势减弱。为剔除美国贸易摩擦和疫情的影响，美国选取2011年-2017年两段订单周期；日本仅剔除疫情影响，选取2013年-2019年两段订单周期。

另外可以通过不同行业单位劳动力产值来佐证我国的国产替代。

根据单位劳动力产值调查资料，当前我国与发达国家还有一定的差距，但已经明显高于其他发展中国家，整体单位劳动力产值高于我国的只有美国、日本和德国。

若日本数据缺失，则参照德国和美国的较低者，我国单位劳动力产值有明显差距的（相差1 倍以上）行业有化工品、石油石化、家具、机械设备、汽车与零部件、其他交通设备。

单位劳动力产值低于发达国家的原因并不完全是技术水平较低，一个原因是劳动力基数过大，轻工、化工的国产替代率和技术水平已经很高，产业升级空间有限。

除去轻工和化工，还有国产替代空间的行业就是机械设备、汽车及其他交通设备与零部件，是前文结论的重要佐证。

该调查未涉及电子等高科技领域，这些领域我国单位劳动力产值也会存在比较明显的差距，有较大的技术进步和国产替代的空间。

效率提升，且高景气、强竞争力的高端制造赛道

回顾日本制造业的发展历史，并结合我国国产替代和效率提升的情况，具有高景气和高质量的赛道主要集中在中高端制造领域。

为了联系实践，我们将 A 股中高端制造分为16个细分赛道。

A 股中高端制造板块的中信一级行业主要有机械、电力设备与新能源、电子、国防军工、汽车、家电和通讯等，部分公司属于交叉行业，我们依据主营业务、产业链和下游应用的实际情况，重新划分了16个细分赛道，分别为：工程机械、电气设备、风电、光伏、工业自动化、电池、其他机械设备（包括仪器仪表、检测设备、机床、基础零部件等）、3C电子设备（包括光学光电、消费电子、元器件等）、半导体、整车及零部件（包括乘用车、商用车和汽车零部件）、航空航天、军工信息化及其他（包括军工电子、通信和材料等）、运输设备（包括轨道交通设备、船舶海工装备）、家电（包括黑色家电、白色家电和厨房电气）、小家电、通信设备。

在中证800指数和中证1000指数中，共筛选出561家公司，划分进入上述赛道。

根据前文所述，成本优势将转化为效率优势，即以提高效率的方式来控制成本。

所以我们测度了2018年-2020年各赛道的平均研发支出占比和平均销售成本率，平均研发支出占比高则说明这个阶段正在加速提升效率，若此时销售成本率低，则说明该赛道公司控制成本能力很强，效率优势已经凸显。

结果发现工业自动化和军工信息化这两个赛道兼具两种能力，半导体和工程机械各执一端，电气设备和光伏也较好。

此外，通过现在和预期的景气度和竞争力两个方面来佐证优秀赛道，通过CAPEX增速表征目前的景气度，通过营收预测增速表征未来一段时间的景气度，而竞争力则通过平均ROE和净利润预测增速表示目前和未来的状况。

首先来看景气度，半导体和电池景气度最高，接下来是工业自动化、航空航天、光伏和电气设备，军工信息化、其他机械设备和风电景气度也尚可。

从竞争力来看，电池、航空航天、工业机器人和军工信息化属于第一梯队，半导体和光伏属于第二梯队，电气设备、风电和3C电子设备疫情下表现尚可。

▍报告总结

我们参考日本制造业升级过程，结合中国制造的核心优势，梳理出“长坡厚雪”最值得关注的几个领域：从国产替代趋势看，主要方向集中在电气设备、通信设备、半导体和工业自动化等领域，这些领域具备成本效率领先、高景气并存等特征；成本和效率具有优势，且高景气高竞争力的赛道除半导体和工业自动化之外，最主要是电池、军工信息化和光伏等，这些公司有望短期逐步实现核心竞争力，此后以“效率优势”进行海外扩张（除军工信息化领域）。

在其他制造领域，如新材料、医药化工、生物医药以及医疗器械等领域，短期海外领先，但国产化在逐步实现，上述领域中长期值得持续跟踪。

▍风险因素

1）新冠疫情新毒株失控；2）美联储量化宽松收缩引发全球系统性风险；3）产业政策不及预期；4）俄乌局势加剧并持续动荡。

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