（报告出品方：广发证券）

一、医药行业长坡厚雪

（一）中国人口老龄化形势严峻，卫生支出较发达国家仍有较大差距

1. 从人口结构上看：我国人口老龄化程度不断加深，慢病诊疗需求随之上升

我国人口老龄化形势严峻，老年人口数量多，人口老龄化速度快。截至2022年底， 全国60岁以上人口达2.8亿人，占比达19.8%，其中65岁及以上人口为2.1亿人，占比 达14.9%。60岁及以上人口增加1268万人，比重上升0.9个百分点；65岁及以上人口 增加922万人，比重上升0.7个百分点。 2035年，我国60岁以上人口数量将达到4.2亿，占比将超过30%。根据国家卫健委预 测，预计“十四五”时期，我国60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20%； 2035年，我国60岁及以上老年人口将增加到4.2亿左右，占比将超过30%。根据联合 国预测的数据，2035年我国65岁及以上人口将达到3.2亿，占比达22.5%。 预计到2050年前后，我国老年人口规模和比重、老年抚养比和社会抚养比将相继达 到峰值。随着人口老龄化程度不断加深，白内障、心血管疾病、糖尿病、恶性肿瘤 等慢病的发病率随之上升，相应的医疗诊断及治疗服务的需求也在上升。

2. 从经济结构上看：我国消费占GDP比偏低，民生支出仍有较大提升空间

相较于世界主要经济体，我国消费占GDP比偏低。2022年，中国以支出法核算的生 产总值达1205017亿元，其中三大部分（最终消费、资本形成及货物和服务净出口） 的占比分别为53.2%、43.5%、3.3%，最终消费占GDP的比重从2019年的55.8%下 降到54.1%。以2021年数据来看，我国的最终消费占GDP比重为54.3%，其中政府和居民消费分别为15.9%和38.4%；远低于OECD经济体77.3%的平均值（政府和居 民消费分别为18.3%和59.0%）；也远低于72.0%的世界平均水平（政府和居民消费 分别为17.1%和54.9%）。

我国居民消费比重偏低，民生支出仍有较大提升空间。我国居民消费支出比重偏低 的主要原因为我国目前仍处于现代化转型时期，投资和出口支出的增速相对更快， 导致消费占比偏低。而发达国家资本存量已经很高，其投资增速较慢，经济增长主 要靠消费来维持。虽然我国居民消费占比较低，但其绝对值仍然保持快速增长，过 去十年平均增速接近9%，高于GDP增速。过去几年虽有所波动，但总体可反映出我 国居民的消费意愿在正常情况下维持在较高水平。

随着人民生产生活逐步恢复正常，我国居民消费支出有望重回高速增长态势。另外 参考各国发展阶段，预计未来随着我国现代化转型的逐步推进以及资本市场的逐步 成熟，我国的消费占比尤其是居民消费占比有望逐步提升。

3. 从卫生支出上看：随着老龄化程度的加深，我国医疗费用可能会持续增加

我国卫生费用占GDP比重相较发达国家具有较大差距。2019-2021年，我国卫生总 费用分别为65841、72175、76845亿元，分别占当年GDP的比值为6.67%、7.12%、 6.69%。对比各个发达国家国卫生费用占GDP比的数据，卫生支出仍有较大的提升 空间。2019-2021年，美国卫生费用占GDP比重分别达到了16.7%、18.8%、17.8%， 日本、加南大、德国等主要的OECD国家在近两年也都基本超过了10%。

卫生费用的支出会随着人口老龄化程度的加深而提升。根据其他国家的人口老龄化 和卫生费用支出占GDP比重的变化趋势来看，随着人口老龄化程度的加深，卫生费 用支出占GDP的比值也会有所提升。 美国早在七十年代就已经进入了人口老龄化阶段（60岁以上人口占比超过10%或65 岁以上人口占比超过7%），1970年后两个老龄化进程加剧的阶段（1990年前以及 2000年后）均伴随着卫生费用占GDP比重的快速提升，从1970年的4.36%提升至 2020年的18.82%。

日本过去几十年老龄化程度快速加深，当前其65岁以上人口占比已接近30%，但其 卫生费用的增长并不像美国那么快，其利用较低的医疗卫生费用取得了较好的医疗 质量，主要源于其完善的医疗体系和先进的医疗服务水平，即使这样，其近几年的 卫生费用占GDP的比重也都维持在10%以上。 其他较早进入老龄化社会的代表性国家如：英国卫生费用占GDP的比值从1970年的 3.97%提升至2021年的11.94%；德国卫生费用占GDP的比值从1970年的5.71%提升 至2021年的12.81%。此外，如澳大利亚、加拿大等国家卫生费用占GDP的比值也在 随着近年来老龄化程度的加深而增加。我国的医疗卫生体系相较于发达国家仍有一 定差距，随着未来人口老龄化形势的加剧，卫生费用支出可能会持续增加。

（二）国内药企逐步具备全球竞争力

1. 研发持续加大，创新产品处于收获期

2018年以来，国内新药政策环境逐渐改善，创新研发也日益受到国内药企的重视， 无论是药品还是器械领域，企业都在持续加大研发投入。2018年已上市规模收入药 企的研发费用不足300亿元，到2022年实现翻倍，接近600亿元，研发费用率也逐年 提升，2022年研发费用率超过7%。A股医疗器械公司总研发支出由2018年的89亿元 增长至2022年的242亿元，年复合增速为28.39%。 持续增长的研发投入加速创新成果落地。据医药魔方统计，近十年国内获批上市的 新药累计386款，以进口产品为主。但随着国内药企创新能力的不断提高，国产新药 的占比逐渐抬升。2017年及以前每年获批的国产新药仅为个位数，2018年后国产新 药快速增长。2021年国内获批新药数量创下新高，为75款，国产占比47%。2022年 受疫情扰动影响，新药获批数量回落，但仍处于历史高位，国产占比稳定在30%。国 产医疗器械的创新质量也在增加，获得特别审查申请批准数量由2018年的50个增加 至2022年的81个，年复合增速为12.8%，将加速高价值创新器械的上市。

2. 中国是医药行业破除反摩尔定律的关键

自1950年以来，科学、技术以及管理等方面取得的进步未能助力新药研发效率提升， 新药研发成本反而每九年增长一倍，成为药物研发领域的“反摩尔”定律。根据Nature Reviews Drug Discovery一篇文献测算结果，目前药企研发一款新药平均至少需要 13.5年，花费17.78亿美元。随着新药研发投资回报率不断降低，提升研发生产力， 打破反摩尔定律成为全球医药创新的出路。

中国优势成为打破医药行业反摩尔定律的关键。2015年后随着中国医药改革不断深 化，我国在医药研发领域的优势不断凸显。一方面，中国庞大的人口基数提供了丰 富的人才库和患者库，保证了新药发现、临床试验开展的便利可及与低成本；另一 方面政府出台医药行业支持政策，18A、科创板为新药研发提供融资平台，协同促进 我国创新药快速发展，近年来CDE承办IND和新药上市申请数量快速增长。

加快新药审评审批程序，为新药开发降本提速。2015年后随着一系列支持性政策出 台，我国新药审评审批制度逐渐向着欧美国家成熟体系靠拢。2020年3月发布的《药 品注册管理办法》中，为了支持以临床价值为导向的创新药加速上市，符合条件的 新药可以申请突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批及特别审批程序。同时， 2019年9月“新九条”发布，允许在博鳌乐城先行区中使用临床急需进口药品，并可 以将产生的真实世界数据用于产品注册，加速新药上市进程。随着相关政策陆续施 行，近几年我国新药上市申请审评时间不断缩短，审评效率提升成功为新药开发降 本提速。

庞大生物医药高等教育人才提供工程师红利。庞大的人口基数和高等教育普及使中 国积累了巨大的工程师红利，过去20余年(1997-2021年)我国医学专业研究生毕业人 数约100万人。中国人口虽有结构性压力，但在可以预见的投资周期内不会颠覆医药 行业的工程师红利。中国新生人口在1995-2017年处于平台期， 2021年医学专业研 究生毕业人数新高(8.9万人)对应1994年新出生人数(2,104万人)，据此推算平台期新 生人口的工程师红利释放能维持至2045年。

医疗服务需求呈现刚性，疫情短期扰动不改长期增长趋势。2010年-2019年全国综合 医院门诊人次CAGR为7.0%，其中内科、外科、妇产科、儿科CAGR分别为7.5%、 8.2%、6.4%、8.1%。受疫情影响，2020年各科室、内科、外科、妇产科、儿科门诊 人次不同程度减少，分别同比减少-14.5%、-11.9%、-9.5%、-38.4%、-16.7%；2021 年有所恢复，分别同比增加16.8%、13.7%、17.6%、69.1%、6.8%。全国医院入院 量、住院病人手术量以及病床使用率与门诊接诊量呈现一致的趋势。2020和2021年 全国医院入院量分别为2019年的86.6%、95.1%；2020和2021年住院病人手术量分 别为2019年的96.0%、123.0%；2019-2021年病床使用率分别为83.6%、72.3%、 74.6%。

3. 中国创新加速融入全球产业链

为充分挖掘产品的市场潜力，惠及全球患者，国内药企“出海”的脚步也在加速。 从临床立项看，国内药企对全球临床的关注度在提升，开展国际多中心临床数量由 2016年的66个增加至2021年的165个，覆盖的国家数量也实现了翻倍增长。从产品 落地看，目前已有三款国产创新药在FDA上市，其中泽布替尼是我国首个获得FDA 突破性疗法并在美获批的国产抗癌新药，目前已在40多个国家（地区）获批。

4. 中国在医疗高端设备制造领域不断突破

国产高端医疗设备崛起，逐渐撬动进口垄断格局。高端医疗器械为“国之重器”， 高端医疗器械自主可控乃国家战略。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进 步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，联影医疗、澳华内镜、华大智 造等国产企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，国产 高端医疗设备行业正逐步实现与国际品牌比肩并跑的目标。

（1）医疗影像设备：把握卡脖子关键，在核心零部件上突破

影像产业高壁垒来自核心零部件极高的研发难度。国产影像设备龙头联影医疗针对 国内行业痛点，以整个产品线为目标对核心零部件进行持续的突破，已成功攻下CT 探测器、PET 晶体以及部分 CT 球管等部分核心零件壁垒。具体来看：①MR核心 材料：核心技术已经达到领先水平，实现完全自产；②CT核心材料：探测器率先突 破，球管壁垒持续攻克；③MI核心材料：探测器实现自产，晶体实现突破；④RT核 心材料：多叶光栅实现自产，部分零件仍有依赖。

（2）内镜：成像、染色、镜体逐步实现突破

成像质量：实现4K成像，与奥巴旗鼓相当。澳华内镜AQ300与奥林巴斯EVIS X1图 像显示均为4K成像分辨率，4k的成像的分辨率是传统1080P的4倍，可以更好得适配 内镜系统，把系统潜在的功能潜能更好地发挥出来。两家针对于图像细节把控上， 都在力求图像细节的基础上，做到了噪音的控制。①奥林巴斯X1：搭载的进阶的图 像多增强功能（A.I.M.E.）功能可以在不增加噪声的情况下产生清晰，生动的结构图 像。②澳华内镜AQ300：多尺度的结构增强算法，结合多个尺度的信息图像增强强 调了微弱细节的同时不放大噪点。

染色技术：各有千秋，覆盖多个场景。①澳华内镜AQ300的CBI染色有4种模式，包 括CBI常规模式、Indigo（提升黏膜与血管对比度）、Aqua（蓝绿窄带光，提升黏膜 组织结构可见性）、Amber（结合红光和绿光，观察浅层血遮挡的出血点），针对奥 巴的TXI功能，公司的自适应复合强化通过亮度校正、色度拉升、纹理强化等综合作 用重塑白光的临床效果。相应的光学放大（100倍）功能也将配齐。②开立医疗自研 的光电复合染色成像VIST技术，在强调浅层黏膜结构的同时，保证照明亮度和提升 浅层微血管与中层血管颜色对比度，病变边界更清晰。

镜体：种类齐备，开立、澳华镜体加速追赶。①开立医疗已推出支气管镜、光学放 大内镜、刚度可调镜体、超声内镜、十二指肠镜等多项高端镜种，内镜产品种类、高 端功能等已基本与进口品牌看齐。②澳华内镜AQ-300镜体除了定焦胃肠镜外，还搭 配可变硬度肠镜、光学放大镜体，均已上市。此外AQ-300配有支气管镜、耳鼻喉镜、 十二指肠镜、双焦内镜等，十二指肠镜已完成型式检测，其他镜体也已进入型式检 测阶段。

（3）基因测序仪：紧跟行业发展趋势，国产测序仪毫不逊色

从源头技术上减少了错误积累和重复序列的情况。华大智造拥有的DNBSEQ测序 技术是以单链环状DNA为模板，在DNA聚合酶作用进行滚环扩增，然后形成纳米 球。在扩增过程中始终使用原始模板，因此扩增错误不会累积，有效避免PCR扩增 错误指数累积的问题。对于重复序列，由于DNBSEQ平台进行测序准备时，只环化 双链DNA分子中的一条，另外一条则被核酸外切酶消化，不用于形成DNA纳米球， 将有效降低重复序列的概率。此外，在信号强度，信号之间干扰性及芯片面积利用 程度上也具备一定优势。

紧跟“超高通量”引领、“小型化”普及的定位和发展趋势，持续完善基因测序仪 全矩阵产品布局，形成E、G、T三大系列机型，数据产出通量从 Gb 级别到 Tb 级 别全覆盖。在“小型化”方向， DNBSEQ-G99 是全球同等通量测序仪中速度最快 的机型之一。DNBSEQ-E25可实现碱基序列的快速读取，同时对实验室温度及湿度 均无特殊要求，可实现样本随到随测，大大降低了测序的门槛。在“超高通量”方向，DNBSEQ-T20×2已于 2023 年 2 月发布，年生产力可达 5 万例人全基因组测 序，将单个人全基因测序成本降低至 100 美元以内。

（三）疫情过后院内市场正快速复苏

1. 医药走势复盘

新冠疫情对医药资本市场冲击明显，行业格局发生重要变革。2018年以来，根据疫 情发生的时间以及其对市场的影响可将医药市场大致分为五个阶段： （1）疫情前：2018年以来，在仿制药集采的背景下，传统药企板块受到较为明显的 影响，但随着集采的深入推进，各企业纷纷寻求创新+国际化突破，国内创新热潮高 涨，带动创新产业链（如CXO等）快速发展。 （2）疫情初期：2020年初，新冠疫情全面爆发，创新离岸外包趋势加速，同时疫情 相关的疫苗、核酸等需求加速爆发，创新产业链+医疗服务估值加速扩张。 （3）疫情中期：2020年-2021年间，上市公司业绩表现良好，持续融资增加产业布 局，人员及固定资产均有显著增长，产业供给增加明显，因此整体市场维持较高的 景气度，部分高景气板块（例如CXO和医疗服务）估值有所收缩。 （4）疫情末期（奥密克戎时期）：2022年初，奥密克戎变种对人们正常的生产生活 造成较大影响。疫情降低择期手术和异地就医患者，病床周转率下降，对需求影响 明显。国内外投融资下降，创新需求受到一定程度压制，叠加供给端在前几年有大 幅增加，创新产业链竞争加剧，估值收缩明显。 （5）疫情后：2023年初以来，人民生产生活秩序逐步恢复正常，挤压的医疗需求逐 步释放，院内市场症快速复苏，眼科等可择期手术的赛道表现明显。同时中药板块 需求有一定回暖，估值有明显改善。

2. 改革是阶段性矛盾的化解，摸着石头过河

纵观医药板块近20年变化，政策调整及产品创新升级对医药板块影响较大。经过一 系列价格规划，医保谈判，国内药价水平已趋于合理，未来价格端下行压力有限。在 长期研发投入的背景下，国内创新力持续提升，创新药也开启“lisence out”的出海 模式。在疫后内需增强+创新升级的驱动下，持续看好医药板块反弹。

3. 疫情防控优化，院内市场正在快速复苏

疫情期间院内市场受到较大影响，病床使用率处于低位。2022年1-11月全国医院的 病床使用率为72.9%，三级医院病床使用率为81.3%，疫情发生后2020-2022年间病 床利用率始终处于低位，疫情对院内市场造成较大影响。

疫情对于可选消费、择期手术影响较为明显。2020-2022年间全国医院的诊疗人数和 住院人数均受到较大影响，波动明显。2022年1-11月，全国医院诊疗人次为36.1亿， 同比下降5.2%，出院人数为1.85亿，同比增长1.6%，增速均明显下滑，且12月受到 影响更为严重。

以重庆市为例，院内市场疫后复苏态势明显。2023年以来，随着疫情影响的逐渐褪 去，院内市场呈快速复苏态势。以重庆市为例，2023年1月和2月仍受到部分疫情及 春节影响，诊疗及住院量仍处于低位，但2月较1月环比明显增加，从3月开始，院内 医疗快速恢复，门急诊人次、住院人次以及病床使用率均恢复到疫情前水平。

二、港股医药股是估值洼地，未来有修复可能性

（一）恒生医疗保健与医药生物（申万）基本同步

在香港上市的医药公司以内地企业为主，业务范围与A股上市公司基本一致，我们 以2019年1月5日为对比起点，恒生医疗保健与医药生物（申万）指数表现基本同 步。

我们以医药生物（申万）指数涨跌转折点作为时间切分依据，将过去近十五年时间 分成八个时间段，我们总结了每段时间恒生医疗保健指数和医药生物（申万）指数 的表现差异，对应期间指数表现差异的核心基本面与资金面原因，恒生医疗保健指 数仅在2015年初到2015年6月A股牛市阶段和2021年7月至今大幅跑输，跑输的核 心原因都体现在两地市场不同的流动性状况。 2009年1月5日-2010年11月25日，新医改方案出炉，政府将投入8500亿支 持五项改革，行业景气度上行； 2010年11月25日-2012年1月17日，40个城市总额预付试点出台，卫健委 推荐省级药品招标； 2012年1月17日-2015年6月12日，医药股业绩增长持续，估值修复，2014 年底资本市场进入牛市，估值提升； 2015年6月12日-2016年1月27日，牛市泡沫破裂，恒生医疗保健指数下跌 幅度明显小于医药生物（申万）指数； 2016年1月27日-2018年5月29日，板块从底部慢慢走出来，业绩推动，恒 生医疗保健指数上涨幅度高于医药生物（申万）指数； 2018年5月29日-2019年1月4日，医保局推行带量采购政策，首次带量采 购药价平均降幅为50%以上； 2019年1月4日-2021年6月30日，创新药、创新药服务产业链、消费医疗 成为医保新政下的避风港，2019年底新冠疫情爆发，拉动了部分医疗产品 需求，医药成为整个市场的避风港； 2021年6月30日-2023年6月21日，消化牛市高估值，海外流动性逐步收 紧，中美贸易战担忧升温，恒生医疗保健指数跌幅远大于医药生物（申 万）指数。

（二）恒生医疗保健指数受外部因素影响更大，港股医药股选择性多

恒生医疗保健指数受外部因素影响更大，美联储十年国债利率，中美贸易争端，人 民币对美元汇率，内生基本面增长预期也是影响恒生医疗保健指数的核心原因之 一，对于港股市场的分析，可以详见广发策略戴康团队在2022年11月13日到2023 年5月18日期间发布的十五篇策略深度分析报告。

目前在港股挂牌上市的医药股选择比较多，最为突出的是biotech、创新器械和创新 服务产业链，由于港股18A规则推出较科创板早，biotech、创新器械在港股上市的 比较多，创新服务产业链上的企业多数业务面向全球化，资金需求大，港股上市地 位对于融资和外币需求满足方面有优势。

医药产业的核心逻辑是需求，尤其是临床未被满足的需求，创新产生新的供给，新 的治疗术式或者产品需要复杂、长时间的有效性和安全性验证，一旦通过验证，供 给格局相对稳定，随着国内医保政策持续实施，医药产品的定价规则逐步清晰化， 新产品定价能力相对强，市场对医药产品及企业的未来趋势有较为清晰和稳健的判 断，与资本市场的走势关联度比较弱，所以后续恒生医疗保健指数可能会有比较明 显的相对优势。

三、Pharma 和 Biotech：看好院内复苏后处方药弹性

（一）化药和创新药：院内医疗复苏，院内处方药弹性最大

院内医疗复苏，院内处方药弹性最大。根据过去几年基础输液品种在样本医院的销 售情况，推知院内医疗在2019年需求最为旺盛。2020年受疫情影响，诊疗需求萎 缩，2021年有明显回暖，2022年受疫情扰动但整体波动不大。2023Q1销量实现 10-25%增长，从当前恢复态势看，全年院内医疗需求将保持稳定增长。

集采承压，倒逼传统Pharma创新转型。自“4+7”扩围以来，国家集采已经进行了八 批，累计招标品种369个，中选品种319个，平均降价幅度53%。集采常态化下，传 统仿制药企的存量业务受到较大冲击。以恒瑞医药为例，历次集采涉及品种35个， 中标22个，平均降价74.5%。第五批集采涉及的8个药品2022年销售收入同比下滑 79%，第七批集采涉及的5个药品2022年销售额同比下滑48%。因此，创新转型是传 统pharma的必由之路。目前恒瑞医药已经成功上市13款创新药，覆盖实体瘤、血液 瘤、糖尿病、神经等领域，在研管线中还有眼科、自免、抗感染等新型药物处于注册 临床阶段。据医药魔方统计，2022年受疫情扰动，国内药企开展的临床数量有大幅 缩减，但仍有多家pharma开展超过5项核心临床（注册型临床及研究者发起的高质 量研究），其中恒瑞医药以13项位居国内榜首，与国际top10药企开展数量差距不大。

港股34家Biotech公司，截止2022年底合计持有在手现金578.50亿元，同比减少 15.14%。34家公司经营活动产生的现金流净额2022年合计为-186.95亿元，其中仅 有2家公司经营活动产生的现金流净额为正。截止目前，12家公司未有产品获批上市， 其中1家已有产品递交上市申请，6家已有产品进入III期或注册II期临床阶段。

（二）血制品：资源为王，疫后血制品迈入新发展周期

资源为王，采浆资源禀赋是评价血制品公司第一维度。血制品公司成长空间取决 于采浆量与吨浆利润。新浆站运营成熟后边际新增采浆量较小，采浆量增长主要 依赖于新开浆站数量，决定企业的未来成长空间；吨浆利润主要取决于吨浆产值， 吨浆产值主要依赖于产品批文数量，产品批文的增加是研发周期与研发投入。 十四五开启血制品新成长周期，疫情过后，内生增长强劲，新周期延续。（1）新 批浆站提速，随着十四五进入浆站获批关键时间窗口，很多省份已经披露采浆站 建设规划，国内新开浆站节奏明显提速，比如《云南省单采血浆站设置规划（2021- 2023年）》、《内蒙古自治区单采血浆站设置规划（2022—2025年）（征求意见稿）》等。（2）批签发恢复，2022年国内血液制品全行业原料血浆采集量约为10181 吨，同比增加8%，国内采浆量增速放缓主要与疫情期间采浆工作受限有关，疫后 供给端不断修复。（3）背景国资化，血制品行业属于资源垄断性行业，国企或央 企背景拥有较强的优势，更容易获取浆站资源。

1. 新批浆站提速：参照十三五浆站获批节奏，自2022年很多省份已经披露采浆站 建设规划，国内新开浆站节奏明显提速。 自2022年国内新开浆站节奏明显提速。根据博雅生物2022年年报披露，2022年国 内血液制品全行业原料血浆采集量约为10181吨，同比增加8%。根据国内主要血 制品公司新增浆站数目进行测算，2022年单采浆站数量约315个，较2021年增加 28个。十三五期间，新开浆站主要集中在2015和2016年，分别新增浆站30和29个。 十四五期间受到新冠疫情影响，部分省份在2021年和2022年陆陆续续发布单采血 浆站设置规划，可以看到自2022年国内新开浆站节奏明显提速。由于新浆站运营 成熟后边际新增采浆量较小，采浆量增长主要依赖于新开浆站数量，决定企业的 未来成长空间。

2．批签发恢复：疫情期间采浆工作和批签发工作受限，同时，供给端由于从采浆 到批签发环节的滞后性，供需错配预计将于2个季度后有所缓解。 2022年，大多数血制品上市公司的收入端与利润端增速有所放缓，这主要与疫情 期间采浆工作受限有关，包括新冠患者康复两周后可以恢复献血浆、疫情导致献 浆员无法出门和采浆站关闭等。随着医院诊疗全面恢复，血制品需求端有望恢复 甚至高于疫情前水平，供给端由于从采浆到批签发环节的滞后性，供需错配预计 将于2个季度后有所缓解。

3. 背景国资化：血制品行业属于资源垄断性行业，国企或央企背景拥有较大优势。 血制品行业属于资源垄断性行业，采浆资源禀赋是评价血制品公司第一维度，而 采浆资源禀赋比较考验血制品公司的政府公关能力，国企或央企背景拥有较强的 优势， 国资入主有利于行业资源整合，更容易获取浆站资源。2023年3月20日， 派林生物实际控制人从浙民投变为陕西省国资委。2023年6月2日，卫光生物公告 公司实际控制人从深圳光明国资局变为国药集团。

（三）疫苗：品种驱动，国产替代持续推进

品种为王，前十大重磅疫苗均为新型疫苗与多价多联疫苗。品种为王是疫苗板块 的核心投资逻辑，重磅品种通常具有以下特征：（1）良好的疫苗价格体系；（2） 较大的终端需求：新生儿数量与接种率提升；（3）较高的认知度与疫苗可及性： 疫苗接种意识与疫苗产能问题。其中肺炎疫苗系列、HPV疫苗系列、DTaP及其联 苗系列、麻腮风-水痘带状疱疹疫苗系列等往往是盛产重磅品种的摇篮。

国产替代进行时，国产疫苗市场份额不断增加。根据中检院批签发数据，国内重 磅疫苗批签发维持稳定增长，其中国内企业在肺炎球菌疫苗、狂犬病疫苗、流感 疫苗等二类疫苗已占主导地位，而HPV疫苗、带状疱疹疫苗目前仍是海外企业占据 主要市场。

国产减毒活带状疱疹疫苗已实现上市销售，国产九价HPV疫苗在研产品持续推 进。2023年1月31日，百克生物带状疱疹减毒活疫苗上市许可申请获 NMPA 批 准，填补国产空白。相较于GSK的重组蛋白疫苗，百克生物带状疱疹疫苗具有以 下差异化竞争优势：（1）百克生物带状疱疹疫苗适用于40岁及以上成人，拥有 40-50岁差异化接种人群；（2）性价比高，百克生物带状疱疹疫苗免疫程序为1 针，价格为1369元/支，价格相较于GSK两针法（1598元/支）更具有性价比优 势；（3）副反应低。此外，对于HPV疫苗，目前国内二价HPV疫苗已经进入国产 时代，瑞科生物、康乐卫士、博唯生物、上海泽润、厦门万泰沧海的九价HPV均 处于临床Ⅲ期研究，未来3-5年有望陆续上市。

四、医疗服务和消费医疗：疫后复苏态势强劲

（一）专科连锁医院：经营情况逐月向好，眼科板块强势复苏

1. 眼科连锁医院

2022年行业整体增速有所放缓，头部企业优势凸显。2022年受到疫情影响，眼科医 院整体业绩增速有所放缓，而规模较大的龙头企业如爱尔眼科等则表现出了较强的 经营韧性，在疫情压力下仍表现出了稳健增长的态势，同时门店扩张也在顺利推进， 例如爱尔眼科在2022年底和2023年初先后完成了几十家医院股权的收购。

2023年一季度眼科复苏强劲，在2022年高基数的情况下实现同比较快增长。2022年 一季度眼科各公司收入和利润情况良好，2023年一季度在高基数的情况下仍然实现 了较快的同比增长，表现出了强劲的恢复态势。值得重点关注的是，2022年受疫情 影响较大的普瑞眼科等公司，在一季度呈现净利率明显提升态势，我们认为主要是 经营效率的提升以及规模效应的显现。考虑到未来并购或新开医院逐步依靠体外孵 化以及运营效率的进一步提升，以普瑞眼科为代表的公司净利率有望持续提升。

OK镜集采于2023年4月落地，影响较为有限。4月10日，河北省三明联盟集采落地， 本次OK镜采购量仅为14342片，且结合近期医保政策（如种植牙集采等）的变化来 看，定价呈现出更加合理、温和的趋势。此外，近视防控手段多样，OK镜只是其中 之一，此次集采对行业的影响较为有限。我国OK镜渗透率较低，通过集采有助于以 价换量，提高渗透率。另外OK镜验配是需要具有医疗资质和技术门槛的业务，随着 业务放量其规模效益会更加显著，龙头企业优势会更加明显。

2. 齿科连锁医院

齿科领域2022年业绩承压，2023年Q1逐步恢复。通策医疗和瑞尔集团2022年营业 收入分别下降2.23%和9.23%。齿科方面1月仍受疫情影响，2月起逐步恢复正常，通 策医疗2月单月同比增加32.3%，瑞尔集团2-3月超过去5年同期水平。

业绩虽受到一定影响，但2家齿科连锁上市公司扩张步伐仍然坚定。通策医疗2022全 年增加人力成本1亿余元，共储备医护人才共1000余人，新开业蒲公英分院17家。瑞 尔集团也同样保持扩张步伐，虽然短期内利润承受较大压力，但充足的人才和门店 准备也为公司未来的业绩释放和快速发展奠定了坚实基础。

种植牙集采已逐步落地，种植需求有望在今年逐步释放。目前种植牙集采已经在各 省相继落地，高端种植牙受到的影响较小，处于集采区间的种植牙目前还未产生明 显的变化，这部分种植市场的主力医生会是年轻医生，随着未来低年资医生业务量 逐步提升，高年资医生也会有所变化。种植牙业务已在前期积累了大量客户，今年 有望逐步释放。

3. 其他专科连锁机构

其他连锁专科医疗机构在2022年都或多或少的受到了疫情的影响。重点公司如下： （1）肿瘤专科连锁龙头企业海吉亚医疗由于其肿瘤业务的特殊优势及自身的高效运 营质量，受疫情影响较小，在自建和并购的双轮驱动下，其全年就诊人次达到325万 人，同比增加41.6%；完成手术量62237例，同比增加49.1%；营收和利润也都保持了稳健增长。 （2）辅助生殖龙头企业锦欣生殖在2022年受到疫情、武汉业务中断等影响业绩承压 较大，公司也做出多项调整，包含成都地区妇儿和IVF业务融合、提升深圳和云南医 院控股股权、美国HRC人员调整等，其部分调整也给利润端带来了较大压力。 （3）中医服务龙头企业固生堂在2022年快速成长，归母净利润扭亏为盈，其客户就 诊量同比增加10.2%，年新增客户55万人，客户及会员回头率和次均消费也均有提 升，彰显了强劲的经营韧性。

（二）综合医院：2022 年业绩波动明显，2023 年 Q1 诊疗人数大幅提升

2022年，综合医院板块各家企业盈亏状况不一，但整体就诊量均受到了一些影响， 以国际医学为例，由于公司旗下医院受到疫情影响，经常遇到停诊的情况，其2022 年门诊服务总量为154.67万人次，同比下降14%，住院服务量10.88万人次，同比下 降11%，导致其营收和利润也均出现了下滑。

2023年初疫情过后，各家医院业务快速恢复。5家公司合计实现营业收入29.47亿元， 同比增加37.2%；归母净利润0.21亿元，多家公司大幅减亏，整体实现扭亏为盈。同 样以国际医学为例，自2023年2月份以来，公司旗下2家医院每日提供诊疗服务人数 持续增长，专科医疗业务爬坡迅速，一季度营业收入达10.59亿元，同比增长247%， 单季度营收创2019年以来新高，归母净利润也同比大幅减亏82.55%。

（三）第三方医学诊断：新冠业务扰动出清，常规业务快速发力

2022年，第三方医学诊断服务上市公司在新冠业务的加持下业绩均有显著增加。疫 情过后，新冠业务出清，需要重点关注其常规业务的发展以及后续应收账款的回款 情况，这两个因素都对第三方医学诊断公司在疫后时代利润率的稳定有着重要影响。

金域医学和迪安诊断常规业务保持稳定增长。以迪安诊断为例，2022年剔除新冠相 关业务后的诊断服务收入达46.35亿元，同比增加15.5%，2023年一季度以来持续恢 复，单季度营收达12.22亿元，同比增加26.2%。金域医学常规诊断业务同样在2023 年一季度加速恢复，其常规医学诊断服务收入19.91亿元，同比增长19.5%。

应收账款回款情况值得关注。由于新冠业务的特殊性，2020-2022年各公司的应收账 款绝对额持续上涨，应收账款的回款情况也成为各公司的短期内的关键工作。2023 一季度各公司回款情况良好，迪安诊断一季报中指出其回款完成季度目标，另外金 域医学和兰卫医学的应收账款绝对值相比2022年也均有所下滑。

（四）科研测序：科研端积累需求快速消化，海外业务加速拓展

科研测序服务龙头企业诺禾致源受疫情影响，2022年实现营业收入19.26亿元，同比 增加3.2%；归母净利润1.77亿元，同比减少21.3%。疫情对公司的影响主要有两个 方面：（1）外部：科研活动本身受疫情限制，很多高校由于疫情原因封闭，导致科 研活动无法开展，导致公司业务推进和拓展无法正常进行；（2）内部：公司内部实 验室受疫情影响，部分实验室出现停工状态，导致无法正常开展业务。 公司2023Q1实现营业收入4.41亿元，同比增加14.0%；归母净利润0.23亿元，同比 增加19.3%。从收入和利润端已经可以看出行业复苏态势，国内2023年1月疫情仍较 为严重，高校开学大多集中在2月，所以公司业绩从3月开始才逐步进入良性恢复的 轨道。

海外业务已重回到快速发展轨道。2022下半年开始，海外业务随着疫情影响削弱率 先恢复，2023Q1同比增速已达到37%。海外科研市场测序外包率不足20%，具有广 阔的待开发空间。随着测序技术的发展以及测序需求的深入，海外高校实验室测序 外包已成趋势，诺禾致源作为全球科研测序服务龙头，有望占据更多市场份额。

科研投入稳步增加，促进科研服务市场稳定发展。2022年我国研究与试验发展（R&D） 首次突破3万亿元大关，同比增长10.4%，自“十三五”以来已连续7年保持两位数 增长；2022年我国基础研究经费支出为1951亿元，同比增长7.4%；占研发经费比重 为6.32%，连续4年保持6%以上的水平；投入强度方面，2022年研发经费投入强度 达到2.55%，再创新高，比上年提高0.12个百分点，明显高于“十三五”以来年均增 幅，实现了较快提升。科研经费投入的稳定增加，将会促进科研活动更加活跃，并 驱动上游基因测序服务领域的需求增长和规模扩张。

（五）消费医疗：龙头企业管线不断丰富中，重磅产品处于快速放量阶段

整体来看，以医美及眼科为代表的消费医疗企业22年和23Q1由于终端需求增长强劲， 在疫情扰动下业绩表现仍然较佳。22Q4疫情对各地医疗机构正常经营及物流产生阶 段性影响，医美及眼科上游药械企业22Q4业绩短期承压。23Q1经营逐步恢复正常， 各家公司业绩均得到明显恢复。

22年受疫情影响，消费医疗项目有部分择期需求被滞后，其中相对较低频的需求只 会滞后释放，但不会消失。部分较高频需求当期不被满足延期可能会有所减损。从 23年下游机构恢复情况来看，M1-M2疫情影响仍有持续，M3开始消费医疗项目终端 需求开始逐步回暖，预计Q2开始各家公司业绩将呈现加速增长态势。 医美方面，龙头企业管线不断丰富中，重磅产品处于快速放量阶段。爱美客及华东 医药均有重磅再生类新品在21年上市，目前处于市场推广及放量阶段；管线拓展方 面，爱美客多款产品研发推进顺利，A型肉毒素处于Ⅲ期临床试验阶段（22年年报披 露进展），华东医药多款海外医美产品加速引进中。

爱美客：嗨体系列受疫情影响增速阶段性放缓，濡白天使带动凝胶类产品快速增长。 分产品线来看，（1）嗨体系列作为高频需求，22年受疫情影响增速稍有放缓（22年 实现销售收入12.93亿元，yoy+23.57%），预计23年增速将有所提升，其中水光品 类（嗨体2.5ml及泡泡针）在医美合规化进程逐步加速趋势下，预计增长均有提速趋 势。（2）濡白天使带动凝胶类产品快速增长（22年产品实现销售收入6.38亿元， yoy+65.61%）。截至22年底，濡白天使针已进入超600家终端医美机构，授权700+ 医生，目前机构渗透率还相对较低，自21年上市以来，安全性及有效性获得终端医 生及消费者的广泛认可，预计23年将进一步拓展机构覆盖面及医生授权，有望加速 放量。 华东医药：医美业务表现亮眼，国内外业务均高速增长。国内医美业务方面，伊妍 仕凭借自身良好的安全性及有效性、在海外上市多年的较高知名度，在国内迅速打 开市场，开启国内再生产品注射风潮，自21年上市以来快速放量，截至22年底覆盖 医院超500家，覆盖医生超1100人，22年实现营业收入6.26亿元（yoy+238.4%）， 23Q1受疫情延续性影响，增速稍有放缓，预计Q2开始将加速放量。此外公司海外医 美业务收入端仍维持较快增长，Sinclair2022年实现合并营业收入13457万英镑（约 11.44亿人民币）（yoy+76.90%），实现EBITDA2304万英镑（yoy+245.95%），需 密切关注海外利润率提升情况。

从不同注射类细分市场来看： （1）玻尿酸填充注射剂：竞争已进入白热化阶段，但具备较强产品力的产品仍有破 局潜力。昊海生科第三代玻尿酸产品“海魅”具有线性无颗粒特征，市场定位为高端玻 尿酸，主打“精准雕饰功能”，自上市以来在终端医生和消费者群体中逐步建立起安 全有效的产品形象，有望在传统玻尿酸填充市场中夺得一席之地。此外，2023年2月 昊海生科第二代玻尿酸产品“姣兰”完成产品变更注册，在原先“面部真皮组织中层 至深层注射以纠正中重度鼻唇沟皱纹”这一适应症的基础上，增加“用于唇红体和 唇红缘的皮下（或黏膜下）注射填充唇部以达到增加唇部组织容积的目的”的新适 应症，进一步扩大了产品的临床应用场景，有望成为公司医美业务新的业绩增长点。

（2）再生品类填充注射剂：仍处于品类红利期，关注具备放量潜力的待上市产品。 目前国内已上市三款再生类产品——爱美客濡白天使针、华东医药伊妍仕及长春圣 博玛的艾维岚童颜针（非上市公司），前两者覆盖下游终端机构数均不足千家，渗透 率尚低，目前正在逐步占有部分传统玻尿酸填充剂的市场份额，处于快速放量阶段。 且从下游机构经营角度来看，再生品类注射剂同时具备较高利润空间及较强引流能 力这两个作为战略品种必备的重要特征，是下游机构在疫情后复苏阶段获客的良好 媒介之一。我们认为再生品类赛道中仍具备孕育大单品的空间。

（3）肉毒毒素：兵家必争之地。根据弗若斯特沙利文报告，按销售额（出厂价）计， 肉毒毒素产品市场规模由2017年的人民币19亿元增至2021年的人民币46亿元， CAGR为25.6%；预计到2026年市场规模将达到人民币159亿元，2021-2026年的 CAGR为28.0%，市场潜力较大。目前国内共有四款肉毒毒素产品获批上市：（1） 兰州生物制品研究所的衡力（1997年获批）；（2）艾尔建美学的保妥适（美国，于 2023年获批）；（3）Ipsen SA的吉适（英国，于2020年获批）；（4）Hugel，Inc 的乐提葆（韩国，于2020年获批）。2020年之前国内医美市场仅有两款肉毒毒素获 批上市，渗透率仍然较低，我们预计随着后续新产品的不断上市，上游厂商合力推 进市场教育将有效扩容肉毒毒素市场，后续上市产品仍有较大放量潜力。

（4）胶原蛋白注射剂：胶原蛋白根据原材料的来源可分为动物组织提取的动物源胶 原蛋白和生物合成的重组胶原蛋白。相比于透明质酸钠和肉毒毒素，胶原蛋白由于 动物源性胶原蛋白生产成本较高及安全隐患较大，目前市场份额尚低。而重组胶原 蛋白不含非人胶原蛋白的序列片段，具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更 低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性及可进一步加工优化等固 有优势，预计重组胶原蛋白相关产品未来市场份额将进一步扩大。据巨子生物招股 书披露数据，按零售额计算，中国重组胶原蛋白产品的市场规模从2017年的人民币 15亿元增至2021年的人民币108亿元，未来预计将进一步以42.4%的复合年增长率 从2022年的185亿元增至2027年的1083亿元。

五、医疗器械：港股器械黄金坑，关注集采免疫领域

（一）回顾过去三年高耗集采逐渐温和，内资企业市占率快速提升

回顾过去三年耗材集采整体政策逐步温和。其中完成国家集采的品类为冠脉支架、 骨科人工关节以及脊柱，去年福建医保局牵头的 27 省电生理，整体来看 21 年后关 节开始的几次大规模集采力度和规则相较于最早的冠脉集采都呈现了逐步温和的趋 势，国产企业也在集采中获得相对比较好的价格以及报量。人工关节集采和脊柱集 采的中选价格在原本出厂价基础上留出一定的空间，虽然对于表观会有一两个季度 的波动，但可以明显观察到医院端手术量的快速提升，市占率快速攀升。

骨科行业集采后的影响逐步体现，23 年有望恢复到正常骨科行业增速水平。2020- 2022 年遭遇到疫情等因素压制行业增速明显下滑，2020、2021 及 2022 的平均营 收增速仅为 10.42%、15.28%、-7.47%。未来我们认为随着外资的逐步退出以及后 续续标等，骨科公司营收情况将会恢复到正常行业增速略快的水平。

关节集采对于相关公司表观已有部分体现，预计续标价格将有所折中调整。21 年人 工关节集采的中选产品平均降幅 82%。此次关节集采后，以关节业务为主的春立和 爱康由于集采的收入影响已经有所体现， 22Q2 开始各个省份开始陆续执行此次带 量采购的招标结果，同时在现有价格体系的运行之下，进口品牌是无法保障供应和 服务的，所以加速了国产厂商进口替代的趋势；其中，春立和爱康分别稳定了整个 供应链，入院量有一定提升，其中爱康 22 年营收端较 21 年有 38%的增速。根据 21 年人工关节集采的报量份额看，国产厂商已经逐步占据市场。 多数外资企业产品未能中选，国产厂商份额将得到提升。与 21 年开展的关节集采相 比，脊柱集采是多个部件组合成的系统，可以满足 95%的脊柱类手术所需，平均价 格降度 84%。相比关节国采，脊柱类国采周期延长至 3 年，集采规则也较关节集采 有进一步的优化，明确了各产品系统的最高有效申报价，新增 C 组预防倒挂。根据 22 年脊柱集采报量份额看，史赛克等部分外资企业因报价太高未能中选，美敦力和 强生也是释放了部分标内报量；国内像以脊柱业务为主的三友和威高在报量上也是 持平或超过美敦力和强生的量，分别报量占 4.5%和 10.96%。23 年 6 月，各地脊柱 集采陆续落地，从渠道层面来看，国产厂商的市占率将会进一步提升。

国内电生理市场依然由外资企业盘踞主要市场份额，但国产厂商异军突起，逐步能 够实现国产替代。此次福建省电生理集采名单中，国内厂商像公司、惠泰、心诺普及 四川锦江的本次集采中标情况超出预期：在单件采购模式下，分别中标 19 个、9 个、 12 个、7 个；组套采购模式下，依然由国外厂商占据。我们看到集采之后，国内产 品的市场占比呈逐步提升的状态，系国内厂家给到经销商这块的利润空间相比进口 产品很大，因此我们相信凭借本次集采可以帮助国产电生理产品加速进院，加速国 产替代进程。

（二）港股器械估值黄金坑，关注核心标的

港股估值洼地值得关注，目前港股整体估值具有较高性价比，集采等对价格的影响 预期已经都在估值中体现，但整体如前文所提及目前集采政策相对早年冠脉支架集 采已经有了较大程度的缓和，同时国产器械企业如果本身格局卡位较好的话在集采 中是极其有机会实现市占率的大幅提升。 近半年来整体港股医疗器械回调较大，从4月的高点回调幅度已经达到24.6%，目前 看相对于A股类似公司，港股创新器械公司估值已经处于绝对低位，相对的估值性价 比已经比较高，且账上现金较为充沛，扣除现金后公司整体剩余市值大幅低于A股类 似企业，整体向下的风险很低；港股相关公司未来三年行业增速整体都比较快，且 各公司具有持续孕育创新管线的高投入，且在研管线品种丰富，不逊色于A股类似企 业。 港股医疗器械整体市值处于低位。根据港股上市的17家医疗器械公司总市值加总数 据，2022年11月至2023年1月，港股医疗器械总市值由2000亿港元左右上升至接近 2400亿港元。2023年1月以来，港股医疗器械总市值逐渐下降，至2023年6月整体市 值在1600亿港元左右，处于低位，整体回落25%，又回到前期低位。

对比 PS 估值，港股器械公司整体平均估值要比 A 股器械公司要低。根据 Wind 一 致预期预测，预计 23-25 年港股器械公司未来三年平均估值（PS）为 8.40X （不包 含微创机器人）、9.16X、6.12X；根据 Wind 一致预期预测，预计 23-25 年，A 股 器械公司三年平均估值（PS）为 12.99X、9.53X、7.15X。未来三年对比 PS 估值， 港股器械公司整体平均估值要比 A 股器械公司要低。

港股器械公司整体低估值、账上现金比例高且性价比高，向下风险小。对比A股上市 的微电生理和惠泰医疗，港股上市的心通医疗、沛嘉医疗、归创通桥、微创脑科学、 微创机器人及爱康医疗整体账上现金比例很高，整体市值与账上现金平均差额为 61.02亿元（剔除微创机器人均值为35.34亿元），A股器械公司整体市值与账上现金 平均差额为139.94亿元，从账上现金因此港股器械公司较A股器械公司向下风险小。

从产品管线和研发突入来看，港股创新器械企业持续高投入。港股器械公司整体近 三年的每年平局研发费用为205.67百万元；在研管线平均大于10款以上。A股器械公 司整体平均近三年研发费用为129.66百万元，研发费用率整体平均为17%，从投入 角度港股创新器械企业的持续投入大于A股类似企业。

港股创新医疗器械企业管线布局全面。高研发投入下催生了企业的全面管线布局， 其中不乏多款有亮点的产品。TAVI方面，沛嘉医疗已经拥有两款商业化的TAVI系统 —一代TaurusOne®和二代TaurusElite®，三款已商业化的手术配件以及多个在不同 研发阶段的主动脉瓣置换、二尖瓣及三尖瓣置换及修复在研产品；人工关节方面， 爱康医疗在3D打印ICOS定制化产品得到进一步丰富，实现髋、膝、脊柱及创伤产品 的手术定位解决；医疗机器人方面，微创机器人是目前全球唯一一家业务覆盖腔镜、 骨科、泛血管、经自然腔道和经皮穿刺5大“黄金赛道”的手术机器人公司，已有十 余款产品处于产业化项目快速推进阶段；神经介入方面，微创脑科学已有10款治疗 产品及3款通路产品商业化及17款处于不同开发阶段的在研产品。

（三）集采免疫领域重点关注高壁垒以及新增长逻辑企业

集采免疫领域我们认为要重点关注关注高壁垒的设备领域以及有集采消化完后有创 新产品迭代的企业。近几年国内 政策支持医疗设备国产替代，特定领域诸如消化内镜、高端硬镜、高端影像等领域， 过去被外资企业“统领天下”，而今在支持国产化的政策下，同时叠加国内近几年的 部分设备企业已经明显迭代出了更多可以与外资同台竞争的设备，比如联影医疗的 MR和CT等产品以及内镜领域的澳华内镜的AQ300以及开立医疗的HD550等，我们 预计后续可以观察到高端医疗设备的替代趋势加速。

六、创新服务产业链：等待行业边际改善，聚焦企业核 心竞争力

（一）生物制药上游：行业去库存即将接近尾声，关注自主可控和需求复 苏板块

生物制药上游可以按照下游应用场景分为高校端和工业端。（1）高校端面向科研机 构和高等院校的基础科研，主要受国内外科研经费驱动，受益于国家政策，科研机 构及高校研发经费有望以10%速度增长。（2）工业端面向药企、Biotech及CXO的 药物研发和商业化生产，主要受下游制药公司的研发投入、CAPEX驱动。生物制药 上游供应链作为服务于生物医药领域研发生产的最核心基础环节，供需变化将导致 上游行业发生周期性改变。技术创新带来的新产品和新应用爆发可以导致供不应求， 如生物药占比快速提升，CGT研发加速等，驱动行业进入上行周期。下游投融资遇 冷亦可导致需求萎靡，供过于求，推动行业进入去库存的下行周期。

生物医药产业在经历了2020年和2021年两年过热阶段后逐步趋于冷静，2022年一级 投融资遇冷，逐步向产业深处传导，下游需求增速放缓，药企、Biotech缩减研发管 线和谨慎推进研发进展，下游需求锐减，通常下游企业会备有6-12个月的库存，行 业库存压力逐渐显现，自2022Q4行业进入主动去库存阶段。展望2023年下半年去库 存将接近尾声，需求有望逐步复苏，但具体需求恢复多少，拐点何时来到还要取决 于实际的终端需求情况。我们认为23年下半年主要成长逻辑围绕自主可控和需求复 苏这两个板块展开。

1. 自主可控环节，关注高壁垒细分赛道的龙头企业。

自主可控持续推进，有望加速国产替代进程。生物制药上游产业链自主可控问题在 新冠疫情叠加贸易保护主义抬头的催化下进一步凸显，同时，集采和医保价格谈判 等政策带来潜在成本压力，国产企业迎来“国产替代”发展良机。上游产业链直接受 下游景气度影响，高壁垒细分赛道龙头企业亦躲不过行业周期，但随着自主可控的 不断推进，龙头企业有望提升其市场占有率。

2. 需求复苏环节，关注科研端需求回归。

科研经费相对充足，科研端恢复预计将快于工业端。22年新冠疫情对科研院所的科 研活动的持续性造成的较大影响因素，部分生命科学上游公司的科研端业务增速有 所放缓。然而，2022年国内研发经费投入达30870亿元（同比+10.4%）、基础研 究经费支出1951亿元（同比+7.4%）。伴随着高校实验室项目不断恢复，部分项目 或需追赶进度，需求有望逐步反弹。

（二）CXO：等待行业边际改善，看好头部企业长期发展优势

1.从宏观数据看创新药产业链情况

目前资本市场投融资仍在波动修复中。从整体数据来看，2023 Q1全球融资事件及融 资总额较去年同期均有大幅下降，国内市场降幅较大，资本市场趋于冷静。全球资 本市场仍以早中期投资为主，IPO市场遇冷，融资情况下跌较为明显。2023Q2后， 海外投融资逐渐改善中，2023年1-5月投融资同比增速分别为-44.21%/-42.98%/- 44.65%/-14.94%/-9.04%。

目前整体医药投融资中还是以医药生物领域为主，领域主要集中在小分子、大分子 和CXO新兴业务上。目前月度数据中受到单个大项目投融资影响较大，整体投融资 环境仍待进一步修复。

2.行业CAPEX投入降速，等待行业整体订单与项目数量回升

从CXO公司人员指标来看，各公司扩招速度有所放缓。皓元医药与百诚医药随着产 能以及新扩展业务的需求人员同比增速较为突出，其余CXO企业趋势大致类似，整 体人员扩招的幅度有所降低。

行业资本开支增速下降。从资本开支同比增速水平来看,CXO企业趋势一致，目前资 本开支的同比速度已经在降低中，在2020-2022年的高景气度期间各个公司都已经 积极投入了所需的产能建设，后续建设则围绕配套产能以及新兴业务的扩展进行。 从所选择的CXO企业来看，2021、2022、2023Q1的资本开支平均同比增速分别为 140.63%、33.99%、-5.88%。

项目与客户是CXO企业的基础，静待行业边际改善。从CXO新签订单增速来看，新 签订单增速有所放缓，后续有望随着投融资修复而逐渐改善。 （1）临床前CRO：与创新药景气度关联度大，与投融资趋势类似，2022H1后新签 订单同比增速放缓。一季度新签订单同比增速持续向下，二季度有望看到订单增速 见底。 （2）临床CRO:2022年疫情对业务影响较大，同时临床批件减少。23年Q1疫情后影 响还未完全修复同时叠加新年节日影响。后续订单和临床业务有望修复 （3）CDMO：国内部分订单增速和价格竞争激烈下降明显。头部企业优势较强。23 年可以关注康龙化成，普洛药业，皓元医药环比改善，业绩确定性强的药明康德，九 洲药业等。 （4）仿制药CRO：受创新药产业链景气度影响相对较小，同时MAH客户需求较为 景气，而传统防药企除了正常仿制药需求，还有更多仿创结合带来新的订单需求。

以目前CXO情况来看，客户数与项目订单数就是企业后续发展的根本推动点。从壁 垒来讲，CXO的客户拓展需要良好的行业口碑来进入重要药企的CXO服务供应链， 同时进入药企公司供应链后要有多年的优秀服务表现才有望签到更多订单。因此目 前虽然行业景气度在下降，但是我们看好头部公司后续集中度的提升。

从项目数情况来看，虽然目前新签订单增速展现了放缓的趋势，但是各个企业目前 也仍在积极将项目向价值量更高的三期以及商业化阶段推进，项目储备是CXO企业 未来增长的基石。我们认为虽然目前行业景气度有所下降，但是行业的集中度有望 提升，头部企业优势将后续将更加突出。

CXO行业方向，看好头部企业低景气度下后续集中度的提升

目前CXO行业营收增速以及盈利能力有所放缓主要是因为（1）目前投融资环境较差， 创新药景气度处于低点中，药企被迫砍管线或选择不继续推进手中项目，导致CXO 行业新签订单增速有所下降。（2）行业竞争加剧对行业盈利能力有所影响，随着2020- 2021年的高景气度情况，各个企业均完成了所需的产能与人员扩招，在行业景气度 下降的时候难免出现竞争情况。（3）叠加一季度新年假期以及疫情后的影响正在逐 步消除中，仍有些问题正逐步改善中如：上游成本，运输成本以及正常业务的推进。 虽然行业景气度有所下降，但是CXO企业得益于在手订单与项目数未来营收增长有 基础保障，目前行业来看估值具有性价比。 （1）临床前CRO，与创新药产业链最为紧密，需等待猴价稳定以及新签订单进入拐 点。 （2）临床CRO，2022与2023Q1，临床业务签单与临床业务推进受到疫情以及疫情 后修复的节奏影响而对整体的营收带来负面影响。后续看好临床公司的业务修复以 及新签订单修复。 （3）CDMO，目前行业盈利能力有所下降，但是各个企业有客户基础以及项目基础 尤其是头部企业凭借多年的经验以及口碑可以更好的拓展项目订单，看好行业景气 度下降情况下的头部企业集中度的提升。 （4）仿制药 CRO，目前MAH红利仍在，仿制药除了传统的仿制药需求外，仿创结 合的发展为行业带来更多新订单。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」