虽然目前关于分拆上市的相关细则尚未出台，但笔者认为，结合科创板的发展定位和运行特点，如果能够有效精准地将上市公司相关子公司分拆至科创板上市，对于推动国家创新发展、产业优化升级、重构资本市场体系具有重要意义，是科创板制度建设中不可或缺的重要内容。

分拆上市可增强科创板包容性

科创板旨在补齐资本市场服务于科技创新的短板，在发行定价、盈利状况、股权结构、信息披露等方面做出更为妥善的差异化安排，以增强对创新企业的包容性和适应性。科创板的定位为面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，企业应拥有关键核心技术，突出的科技创新能力，市场认同度高。符合科创板上市的企业通常具有研发投入占比高，无形资产价值大，市场占有率高，产品或服务拥有巨大广阔的前景和应用价值等特点。

从当前市场情况看，符合科创板上市条件的企业不乏相当一部分集中在上市公司体系中。《科创板上市公司持续监管办法（试行）》明确指出达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。允许分拆子公司于科创板上市，有利于调动上市公司创新投入的积极性，发挥上市公司在资金、人员、研究能力和市场能力等方面的优势，孵化和培育出更多的创新企业。

新兴科技产业的龙头公司或者领军企业均不是短期产生的，无论是高科技开发园区的上市公司，抑或是知名高科技集团上市公司，都有较多的可分拆资源。能达到一定产业规模和技术顶尖的子公司均有较长的运营时间，在上市公司整体管理之下公司治理较为规范，产业营运良好，是不可多得的科创板上市资源。

分拆上市科创板已具基本条件

2004年8月中国证监会颁布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市的有关问题的通知》（证监发[2004]67 号），对上市公司分拆境外上市的资格条件作了规定。2010年4月监管层在创业板发行监管业务情况沟通会上，参考证监发[2004]67 号文的基础上，通过窗口指的方式给出国内分拆上市基本思路和条件。证监会允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，但需满足6个条件：1、上市公司公开募集资金未投向发行人业务；2、上市公司最近三年盈利，业务经营正常；3、上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；4、发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；5、发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；6、上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。

前述相关规定重点强化和规范四方面的内容：首先，分拆的上市公司质地较好，盈利稳健，具有较好的发展前景；其次，规避分拆上市可能带来的同业竞争或者潜在同业竞争；第三，约束和降低因分拆而产生大量的非正常、非公允的关联交易，充分反映发行人的财务和经营状况真实性，更好地为投资者提供估值定价基础和投资决策依据。最后，保证发行人的独立性，防范上市公司为投机炒作进行分拆，推高市场泡沫，并引发大量现实或潜在的利益输送。

从实际过往情况看，国内真正实现分拆上市的案例相对较少。究其原因，笔者以为，在国内A股实行核准制的条件下，分拆上市致使母子公司均为上市公众公司，增加了监管部门审核难度及协调难度，加大上市公司信披的复杂性，在一定程度上制约了上市公司的运营效率。尤其在母子公司组织构架下，同业竞争、关联交易、独立性方面较难长期跟踪、持续监管，容易隐藏难以监管和发现的利益输送等损害中小投资者的行为。

随着近年中国资本市场的深入变革与发展，监管部门不断完善制度，调整监管思路，投资者理念改变及成熟度提高，A股市场已经进入一个新时代，在制约监管套利、增加违规成本、减持新规出台等新形势下，市场更趋理性，价值发现和价值创造逐步成为时代主流，分拆上市的市场环境得到较大改善。

针对此次监管层明确达到一定条件上市公司可以在科创板分拆上市的总体原则，笔者认为，考虑科创板试点注册制，在上市门槛上设置灵活，拟上市公司可以根据自身实际情况，参考不同指标申请，可以在一定程度上减少上市公司分拆科创板上市的财务失真现象。同时，科创板在发行定价、信息披露、中介机构责任、强制退市等方面比现有A股市场存在较大差异，更加注重市场化运行，信息披露更加透明，各方责任更为明确，退市安排更为有效，大大提升了科创板的运营效率，可最大程度地保护中小投资者权益。此外，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，保荐机构除了应履行必要的保荐责任和义务外，同时要求其子公司应以中小股东的身份参与到科创板上市公司，使其在选择及推动发行人科创板上市过程中，能够从中小股东的角度和地位，更加关注科创板上市企业的长期稳健发展，减少保荐机构因“一锤子买卖”而与市场及监管部门进行博弈，用市场化手段推动保荐机构在分拆上市过程中进行充分尽职调查和核查工作，强化科创板发行人估值定价的真实性和准确性，尽可能避免分拆上市过程中及上市完成后出现合法合规性问题，影响公司持续发展。

分拆科创板上市需明确操作规则

允许上市公司分拆子公司至科创板上市，是资本市场的原生需求，监管层应尽快明确境内分拆上市的操作规则和实施细则。在创新发展、产业资本化及投资者保护之间寻求最佳平衡。

2019年3月24日《关于发布上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）的通知》 (上证发〔2019〕36号)中规定，如发行人部分资产来自于上市公司，保荐机构和发行人律师应当针对特定事项进行核查并发表意见。虽然相关问答内容强调了取得资产的背景、决策程序、审批程序及信息披露情况等，但是依然未对分拆科创板上市，尤其是上市公司控股子公司分拆科创板上市的操作规程及实施细则进行明确规定。

结合我国资本市场的现状，借鉴境外市场的成熟经验，笔者认为，当前形式下，建立和完善科创板分拆制度可以从以下几方面考虑：

一、进一步明确分拆上市相关指标。

针对科创板的特点，可以适度参考过往相关规则，制定更有针对性、更加清晰完整和更符合科创板规律的标准和规则。应结合母子公司发展战略、业务形成背景，对分拆上市需要处理的业务、资产、负债、人员，以及母公司分拆之后的资产、收入、利润、现金流等财务指标、母子公司的业务依赖程度、子公司的股份分配方式等设定明确的标准，可以要求母子公司所属行业不同且均为国家重点鼓励行业，母子公司业绩优良，且双方业务发展到一定规模，避免单纯为了在二级市场高价减持为目的而分拆上市的情形。针对科创板的上市标准的第一套指标，可以设定分拆子公司的净利润占合并利润表归属母公司不超过50%或者收入占比不超过50%，关联交易的比例不超过20%，具有独立的客户群体，和完整的销售渠道，且分拆后母公司的剩余业务及收入、盈利、现金流等依然满足公司首发上市的基本财务条件，母公司保留有足够的业务运作及相当价值的资产，以支持母公司分拆后持续的上市地位。针对分拆后适用科创板不同的上市标准，分别设定不同的条件和要求。

二、厘清分拆上市后母子公司主业边界。

鉴于分拆科创板上市将重塑公司估值体系，母子均为上市公司后，各自业务边界和定位清晰尤显重要，分拆上市过程中，母子公司均应就双方的主业边界、未来业务发展以及可能发生的业务协同等方面进行详细阐述，让监管层及广大投资者对双方主业及未来趋势有清晰的理解和认识，既要充分保护科创板上市后的中小股东权益，同时也需要关注现有上市公司股东利益。使得分拆上市后母子公司的股东实现共赢。通过主业边界的划定，规避“一块资产两次上市”的情况，降低资本市场价格泡沫。

三、规范分拆上市的相关法定程序。

在上市公司的相关当事人中，各方利益并不总能保持一致，控股股东或者实际控制人及其关联人，可能会利用自己的优势地位做出有损中小股东、债权人、公司员工等利益的决定。因此，在分拆上市过程中，应着力于分拆上市的程序合法合规性，对分拆上市过程中可能存在较大风险的环节加以规范和控制，明确决策程序和申请程序，充分体现对全体股东和投资者权益的保护。

可以考虑从以下方面构建合理科学的决策机制：1、建立类别股东表决制度。在上市公司分拆子公司上市时，进行类别股东表决，即由出席会议的全体股东及社会公众股东（或者除控股股东之外的剩余股东）分别对分拆上市事项进行表决，出席会议的全体股东及社会公众股东（或者除控股股东之外的剩余股东）均应有2/3以上同意方能通过实施。2、发挥独立董事和相关专家作用。通过公司独立董事或者第三方专家的介入，对于公司分拆业务或资产上市的合理性和必要性，发表独立意见，提出合理建议，弥补各方当事人对于信息掌握的不对称以及认知力缺乏的不足。保障中小股东和相关利益方的权益不受侵害。3、设置异议股东现金选择权，即异议股东股份收买请求权。当上市公司决定分拆子公司至科创板上市时，依法给予异议股东请求公司以公平价格购买其所持股份的权利。使得中小股东能够自行选择长远利益和短期利益的平衡，赋予了中小股东简便直接的救济方法，使其利益得到保障。

四、强化中介机构的义务和责任。

鉴于分拆上市复杂性，可采取双保荐责任制度，强化保荐机构、律师的义务和责任，通过上市公司持续督导的保荐机构、律师以及发行人的保荐机构、律师对于分拆上市的合理性、可行性以及合规性等进行独立有效核查，出具相关说明文件，并对此承担保荐连带责任，同时对分拆上市后的母子公司业务发展及联动持续跟踪督导，最大程度保障分拆上市科创板的持续稳健发展，维护母子公司股东整体利益。

强化监管，让分拆上市信息披露更透明

科创板实施注册制试点，注册制的核心是强化信息披露，通过信息披露的真实、准确、完整、及时，向广大投资者全面充分揭示企业的核心价值、发展空间以及可能存在风险和问题，有利于投资者公平获取对证券交易价格或者投资决策具有较大影响的事项和信息。如果信息披露失真、缺失或者不及时，将会极大影响投资者的评估和判断，误导中小投资者并使其遭受巨大损失。

监管层应当制定专门的信息披露规则，就分拆目的以及计划、分拆协议、发行保荐书、独立董事意见，以及拟分拆业务与母公司主营业务之间的关联程度等信息的披露要求、披露程序和披露方式作出规定。对分拆上市过程中以及上市后母子公司信息披露的联动性和统一性作出规定；重点关注子公司公开发售股票及后续资本运作各个阶段的信息披露。母公司在分拆子公司上市以及子公司在股票公开发售过程中，操作要公开、透明，信息披露要真实、准确、完整、及时，从而有效保证分拆科创板上市事前、事中和事后全程合法合规性。因此，强化信息披露监管，让分拆事件全程充分暴露在阳光之下，接受广大投资者监督具有重要意义。

□刘胜非（长城国瑞证券有限公司并购重组部总经理、资深保荐代表人、CPA) 编辑 汪世军 校对 柳宝庆