ESG投资理念已进入“主流市场”，形成了一个庞大的生态系统。一个典型的ESG投资体系包括企业、政府和监管部门、资产所有者、资产管理者以及第三方服务机构。政府和监管部门主要负责政策引导与标准制定，资产所有者主要提供资金支持、传播ESG投资理念，资产管理者负责ESG策略与产品的开发，第三方服务机构主要为数据提供商、评级机构和指数公司，负责完善ESG基础设施，同时为其他机构提供数据与能力支持。

目前ESG投资者致力于将ESG因素纳入估值分析，通过“双重重要性”原则将ESG因素区分为“影响重要性”与“财务重要性”两类因素，以区分两者对企业估值影响的传导机制。其中具有财务重要性的ESG因素通过影响企业的经营效率、经营成本以及风险控制三种路径作用于企业估值端；而部分具有影响重要性的ESG因素基于“回旋镖效应”间接影响企业估值。

ESG投资是一个动态发展的过程，在实践的过程中，要着眼于ESG理念本土化的动态发展，开发具有本土特色的ESG估值模型，最终建设扎根本土的ESG投资体系。

ESG，即环境、社会和公司治理（Environment, Social, Corporate Governance）。ESG的兴起既源于全球共识，也受益于自身的独特禀赋：一方面，随着全球气候、环境以及人权等问题愈发受到重视，可持续发展已成为全球的共识。另一方面，随着信息化程度和市场有效性的持续增强，传统财务基本面与量价信息的应用趋于成熟和拥挤；而ESG体系实现了对大量非结构化、另类数据的整合，拥有较可观的增量信息，为投资者开拓了全新的投资评估工具和资金投放渠道。

根据参与主体，ESG行业生态圈可以分为ESG治理实践和ESG投资实践，其中ESG投资建立在企业的ESG治理实践基础上。狭义上，ESG投资是关注环境、社会和治理等非财务绩效的企业价值与风险的系统方法论，可以指导资本进行可持续投资，以获取长时间维度的正向收益。广义上，ESG投资是一种兼顾经济、环境、社会和治理效益可持续协调发展的价值观，是一种追求长期价值增长的投资理念。

时至今日，公众对于ESG理念的讨论早已耳熟能详，而企业的ESG治理实践和相关的对外披露责任报告也已汗牛充栋。相比之下，ESG投资则具有较高的专业准入门槛——需要团队人员具有较好的量化基本面（Quantamental）分析和数据处理能力、以及一定的权益和固收等多元资产研究的基础，这是由ESG投研工作中另类数据比重较高、数据呈现非结构化、财务价值传导机制复杂等特点决定的。

但随着时代的发展，现代公司管理制度下各种新问题日益凸显，也给传统投资理念带来了挑战：一个问题是委托代理——公司的管理经营者以代理人的身份代替股东管理公司，实际执行管理职权时拥有自由裁量权；另一个显著问题是财务造假，相关案例不胜枚举。面临上述多项挑战，包括股东、员工、客户、政府等利益相关者都在不断向企业施压，迫使企业调适其在社会中所扮演的角色；同时，越来越多的投资者也开始关注企业在公司治理、环境和社会领域的作为。因此，ESG理念的影响范围逐渐从欧美扩展至全球，成为发达市场在可持续投资方面的主流标准，并推动运用ESG策略管理的资产规模持续攀升。

从发展起源来看，ESG投资行为最早可追溯到道德投资（Ethical Investment），其投融资活动受西方宗教教义和教会基金影响巨大。早在16世纪，以价值观为驱动因素的伦理投资形式就出现了，后来这一理念被后世所推行，例如反对核武器制造和投资军队的和平女神世界基金于20世纪中后期诞生。20 世纪60年代，在获取收益的同时还结合考虑社会责任、伦理行为、环境保护等观念的伦理投资，演变为早期的社会责任投资。到20世纪90年代，社会责任投资的概念进一步发展，演变为可持续责任投资，ESG投资框架逐渐成型。“ESG投资”概念正式提出于2004年联合国全球契约组织（UN Global Compact，UNGC）发布的《在乎者赢：连接金融市场与变化中的世界》（Who Cares Wins - Connecting Financial Markets to a Changing World）报告，ESG的理念也随着ESG投资的正式提出而为公众所认知。该报告为将ESG价值驱动因素纳入金融市场研究、分析和投资，邀请不同金融部门参与者提出了一系列建议，以共同寻求解决方案。2006年，联合国第七任秘书长安南（Kofi Annan）邀请了一批世界领先金融机构的投资者共同制定责任投资原则（Principles for Responsible Investment，PRI）并成立了联合国责任投资原则组织（UNPRI）。PRI于同年4月在纽约证券交易所正式发布，此后ESG投资在全球开始实践。相关发展历程整理总结如下：

ESG投资发展至今，在理论与实践两个层面都已发生深刻改变。相比海外特别是西方发达市场，中国内地ESG投资实践则起步很晚。中国市场最初的推动力主要来自本土资管机构和基金业协会，新冠疫情的爆发也促使本土机构开始关注系统风险下的成长韧性；但直到2020年“双碳”战略目标的提出，中国本土的ESG投资才真正迎来爆发式发展

展望未来，随着中国ESG投资市场的发展，特别是本土ESG投资策略和产品的快速迭代，中国与欧美发达市场在ESG投资框架上的差异在缩小，但双方底层价值观的差异在可以预见的将来可能仍无法弥合——特别是在社会（S）端，求同存异显然是ESG投资在不同行政司法管辖区实践的长期主旋律。

总体来看， “ESG投资”理念在不足60年的时间中不断演化，从最初“道德投资”概念的提出、到“可持续投资”、“社会责任投资”相关概念的不断丰富完善、直至如今“ESG投资”理念趋于成熟，ESG投资也从最初的“另类”走向“主流”。随着资金和投资者的涌入，传统投资理念与估值体系显然已不能满足机构的ESG投资实践需求，ESG场景下估值的重塑和Alpha策略的挖掘也将改写全球投资格局。

ESG投资体系发展至今，已形成了一个庞大的生态系统，涉及企业、政府和监管部门、资产所有者与资产管理者以及第三方服务机构等各利益相关方。为清晰呈现ESG投资体系的组成和各主体之间的关系，我们将ESG投资各利益相关方之间的关系归纳总结如下：

在ESG投资体系中，主要参与主体有政府和监管部门、资产所有者、资产管理者以及服务机构，共同围绕着企业主体展开活动。资产所有者与资产管理者通过投资激励引导企业的ESG发展，同时获得投资回报；政府和监管部门制定政策引导企业披露ESG信息；服务机构收集企业相关信息作为ESG数据基础。

具体而言，政府和监管部门是整个投资体系的维护者。一方面制定相关政策引导资产所有者和资产管理者积极开展ESG投资，促进社保基金等公共资本入局提供示范引领作用。另一方面通过制定统一清晰的ESG标准，规范ESG投资行为，促进ESG信息披露，提高ESG数据的规范性与透明性。此外，监管部门还为企业及金融机构提供支持、指导及教育，开展ESG市场能力建设工作。

资产所有者是投资体系中的资金供给方，具有关键的引领作用。资产所有者利用自身的影响力推动资管机构、第三方服务机构在ESG投资领域正向发展，同时资金方对ESG投资要求的提高将推动资管机构制定更高标准的ESG投资策略以及ESG投资产品。部分资产所有者也会与第三方服务机构进行合作制定ESG策略与产品，具有很强的市场示范作用。

资产管理者引领投资体系的能力建设。他们接受资产所有者的投资进行ESG投资策略与投资产品的开发，通过制定ESG投资目标，培养自身数据收集与分析能力，以此为基础建设具备ESG投资能力的团队。在整个过程中，资产管理者与整个投资体系的主体展开广泛合作，包括向资产所有者传递ESG理念、与监管机构协同合作完善ESG相关政策，同时与第三方服务机构开展ESG基础数据、ESG评级数据、ESG指数等基础设施的合作，助推ESG投资基础设施持续完善。

第三方服务机构主要包括数据提供者、评级机构以及指数公司。数据提供者是整个ESG投资体系的基础，他们致力于数据收集、汇总及分析，使用自然语言处理（NLP）、机器学习、人工智能（AI）、卫星遥感等技术手段解决ESG信息缺失、口径不一致等问题，是ESG投资体系发展的重要基石。评级机构以ESG数据为基础，依托自身方法论体系构建评级结果，支持ESG投资模型构建、投资组合管理以及风险控制。指数公司通过数据提供者与评级机构的支持，搭建ESG相关指数，服务于资产管理者，从而丰富ESG相关产品。

在各机构开展ESG投资实践的过程中，有别于传统财务投资衡量标准，ESG投资引入了环境、社会和公司治理三大价值支柱，其参与主体更加多元，投资者面临着资产配置困难、资金与ESG目标的期限错配等挑战。具体到ESG投资策略开发层面，当前最大的挑战是外部ESG评价结果无法实现与投资决策的有效结合——即“评价企业ESG表现”与“基于企业ESG表现进行投资决策”二者之间存在现实鸿沟。在当前ESG理论体系“双重重要性”（Double Materiality，包括“影响重要性”和“财务重要性”）框架中，面向投资的财务重要性未能被充分纳入，大多数ESG评分/评级体系都不能很好地解释其体系下的ESG指标对企业财务绩效的影响逻辑。其中重要的原因在于早期ESG从业人员主要来自环保、气候等公益组织，事务所以及部分品牌、公关和政府关系从业人员。他们基于自身理解与价值观开展“对企业ESG表现（包括应对气候变化和碳足迹）开展的评价”，而机构投资者的参与缺失，使得缺少专业力量去科学评价ESG财务重要性。这使得今天我们在公开市场目见耳闻的大多数“ESG”本质还是企业社会责任（Corporate social responsibility，CSR），亦或可持续发展、低碳转型的技术与政策乃至道德讨论延伸，或者是新能源投资的讨论——这很好解释了基金经理/投资经理曾经普遍理解ESG投资等同于“投新能源/不投化石能源”；以及A/H股组合管理经理在是否该配置白酒/军工股上的困惑（是否应该直接剔除？）。

如今这一现象正在改变：回顾券商ESG卖方研究演化的草蛇灰线，可以发现早期ESG研究主要配置在行业研究组如环保公用、电力设备与新能源，而当下主流则配置于总量团队，如金融工程、策略、宏观；对于ESG投研人员的能力要求，也从早期的对于环保、气候变化等专业认知，提升到对于个股估值、量化编程、机器学习的复合型能力要求。而ESG投资机构的汹涌而入，则在提升全市场ESG投资认知的同时，也对ESG投资中贯彻“双重重要性”提出了更高期待。

2.2.1 “双重重要性”的内涵以及对ESG投资的影响

“重要性”（Materiality）是在财务审计中被广泛应用的概念，而在可持续发展报告领域，基于不同的定义角度，“重要性”分为“单一重要性”（Single Materiality）原则和“双重重要性”（Double Materiality）原则。“单一重要性”以国际可持续发展准则理事会（ISSB）提出的“可持续发展相关财务信息”（sustainability-related financial information）概念为代表

（1）影响重要性

影响重要性可以简单理解为企业的可持续发展信息表现出的对环境和社会的影响特征，即如果企业的经营活动将在短期、中期或长期内对环境和人类产生实际或潜在的重大影响，与该影响相关的可持续发展信息便具有重要性。这种影响包括由企业直接造成或促成的影响，以及与企业上下游价值链直接相关的影响。总的来说，我们可以认为与企业经营活动或者与企业价值链相关的对环境和社会产生实际或潜在重大影响的ESG信息，具有影响重要性。

（2）财务重要性

可持续发展报告中的财务重要性，可以理解为企业的可持续发展信息所表现出的财务影响特征。如果一项可持续发展信息触发了企业的财务影响，比如形成了风险或机遇且将在短期或长期影响（或可能影响）未来现金流量和企业价值，尚未被即期财务报告所捕捉，则该信息就具有财务重要性。

（3）基于“双重重要性”原则的披露案例

为进一步说明影响重要性与财务重要性的差异，我们选取“温室气体排放”与“员工培训”两个议题，展示其基于不同重要性的披露内容，如下表所示：

在早期的ESG投资实践中，由于缺乏对影响重要性和财务重要性的区分认知，导致机构投资者在试图引入ESG因素进入估值模型去评价公司的公允价值极为困难，因而很难制定科学的ESG投资策略，也无法合理地优化风险报酬率。而将“双重重要性”相关概念引入ESG投资领域，能够有效区分具有“影响重要性”的ESG因素以及具有“财务重要性”的ESG因素，两者对企业的作用机制、影响程度具有很大差别，一般认为具有“财务重要性”的ESG因素在估值中占据主导地位，投资者在进行投资决策过程中更加关注具有“财务重要性”的ESG因素。

2.2.2 ESG因素对企业估值的影响

国际评估准则理事会（International Valuation Standards Committee, IVSC）强调：应将ESG视为“预财务”（Pre-Financial）信息，而不是“非财务”信息，即ESG代表了评估企业长期财务可行性和可持续性的众多因素，是财务业绩的先行指标。一些研究比如MSCI的研究

企业的ESG特征通过下图所示途径，对公司的业绩和估值产生影响：

总而言之，从长远价值的角度来看，ESG因素与企业财务状况、风险管理和估值息息相关，是评判企业业绩表现的重要先行指标。因此，我们有必要探索将ESG的“预财务信息”转化为价值计量，即除了固有的估值指标，例如现金流、市盈率与EBITDA等，还应分析ESG因素可能对基本面产生的影响，并将其纳入到现金流和折现率分析中，从而建立ESG因素与企业价值的传导机制，最终构筑起ESG投资实践的理论基石。

依据资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、资产基础法三种方法。资产基础法比较适用于初创期和衰退期企业，对于成长期和成熟期的企业价值一定程度上会被低估；而运用市场法对企业估值的前提是在资本市场中存在可比的公司，但ESG因素的另类特征使得相当比例的企业难以找到ESG表现相似的目标公司，也就无法确定价值乘数。收益法的本质是透过预期未来的现金流折成现值以衡量资产价值，核心是现金流折现模型（Discounted Cash Flow, DCF），以企业未来预期的净现金流量贴现现值并加总的方法对企业进行估值。目前ESG估值工作主流的选择是运用收益法，在能找到可比公司的情况下把市场法作为辅助指标，对收益法计算的企业价值进行修正。

在绝对估值DCF模型中，ESG相关风险和机遇可以通过影响企业未来的自由现金流（分子端）、资本成本（分母端）以及现金流的预期增长率等传导机制来影响企业估值，关键在于将ESG因素对公司现金流、贴现率的长期影响纳入考量时仍然存在难点，即如何识别不同行业的ESG关键议题。自由现金流的计算公式可以表达为：自由现金流量=息税前利润−税款+折旧和摊销−营运资本变动−资本支出，可进一步简化为：

使用上述公式分析ESG因素对现金流的影响机制时，可分别从企业的经营利润、资产负债、异质性风险等角度分别考虑。需要注意的是，由于所处行业不同、地区不同，企业所面临的市场及监管因素也会各具特点，其具有财务重要性的ESG因素也各不相同，具体总结如下图所示：

从上述分析可以看出，具有“财务重要性”的ESG因素能够对企业估值产生影响，而具有“影响重要性”的ESG因素对于企业估值在特定的条件下也能产生影响，经典的理论解释一般是从“回旋镖效应”的角度开展。所谓“回旋镖效应”，即该理论认为部分具有“影响重要性”的ESG因素在对外界产生影响的过程中可以反作用（“反弹”）于企业自身，譬如一家农业企业对农田土地和生物多样性的威胁可能会反过来影响其作物产量，从而影响其利润。

显然，不同重要性的ESG因素作用于企业估值模型的路径存在差异，举例来说：

1）具有财务重要性的ESG因素可以影响企业自由现金流。在提高营收方面，ESG表现和企业经营绩效间存在正相关性（显著性因行业而异）；ESG能够通过影响市占率作用于企业财务绩效，也可以通过产品溢价而直接影响企业利润；ESG表现提升可以满足社会责任敏感型消费者表达价值观的需求，增加需求粘性；也能创造差异化的竞争优势而获得更高的产品溢价。在控制经营成本方面，企业对ESG的投入往往意味着各利益相关者以及短期和长期利益之间的权衡，例如提升 ESG的表现需要在前期通过增加资本开支投入新设备等固定资产，开发新的产品条线。

2）具有财务重要性的ESG因素可以影响企业异质性风险。从企业异质性风险来说，具有较高公司治理水平的上市公司一般具有高于平均水平的风险控制能力与合规标准，其结果表现为上市公司会面临更少的诉讼争议和监管处罚事件，体现在财务指标上则是股价较低的回撤与尾部风险。相反，ESG绩效不佳的公司可能会面对因ESG问题造成的额外风险，这些情况都会导致更高的异质性风险，进而影响收入开支等现金流项目。

3）具有财务重要性的ESG因素还可以影响企业的资本成本。在股权成本方面，ESG表现和披露情况良好的企业可以有效管理系统性风险，减少不确定性，进而降低股权成本。在债务成本方面，良好的ESG风险管理能力能够降低违约风险、提高信用、降低债务发行成本。

4）具有影响重要性的ESG因素可以间接影响企业的财务因素。企业在对外部施加影响的过程中，某些外部因素会被利益相关者捕捉后通过舆论传播、司法诉讼等行为作用在企业的财务信息上，造成额外的风险与支出。

在纳入ESG因素开展估值分析的过程中，还有一些需要额外注意的问题：

1）在对现金流进行ESG调整时，应注意不要在折现率上重复考虑风险（和机会）。 传统汽车行业由于混合动力和电动汽车竞争对手的进入，汽车行业Beta（衡量风险的指标）将引入S和G风险。如电动汽车厂商对客户服务质量、员工权益保护等社会议题（S）的高度重视将影响整个汽车行业对该领域的关注；以及电动汽车厂商的现代化治理体系（G）与传统车企相比具有竞争优势，也将倒逼传统汽车厂商优化自身的治理结构。在这种情况下，由于市场的负面影响，企业在对现金流进行额外的向下调整时需要格外小心，因为部分影响可能已反映在行业Beta中。因此，应结合行业与公司的特征以及现金流中的ESG调整，仔细考虑折现率中的额外溢价或折扣。

2）资本成本端可以拆解成股权成本和债务成本，ESG的相关风险传导影响系统性风险和Beta值进而影响股权成本；企业绿色转型带来的贷款利率优惠等机遇可以影响债务成本。但由于缺乏统一的规范、且涉及面众多，厘清ESG投资的价值主张，并评估ESG相关信息给企业的经营表现和估值带来的影响是存在巨大挑战的。

3）对于财务重要性的ESG因素与影响重要性的ESG因素的判断并不是一成不变的，两者是一个动态变化的过程。当某些作用于社会、环境的事件受到公众重视，引发国家监管注意，可能会演变为直接影响自身企业估值的因素，进而成为重要的财务重要性指标。

必须认识到，即便后来实践者在不断为ESG投资理论大厦添砖加瓦，现实投资市场的转型和ESG投资体系的完善仍然需要更多时间来积淀，对ESG的投入在短期内更倾向于体现在成本端；而市场对企业利润反映相对敏锐，从而容易造成短期的负面反馈，即当前的ESG投资未必能在短期就带来可观的回报。

ESG因素作用于估值模型的传导路径较为复杂，为了帮助理解和分析ESG因素对估值影响的传导机制，更好地构建ESG投资分析体系，我们选取了一家有代表性的农林牧渔上市公司——SN集团，通过分析该集团近年的财务报告、相关新闻，具体描述ESG因素在估值模型中的传导机制和分析路径。

具体分析总结归纳如下：

1）在食品安全领域（S），SN集团积极推进智能化屠宰，建立可追溯的屠宰加工体系，成为云南省首家通过农业农村部评审的“生猪屠宰标准化建设示范单位”，打造出具有社会影响力的“SN放心肉”品牌，以此吸引消费者。此举可以归类为具有财务重要性的ESG因素，通过提高产品质量，提升销售产品的市场占比对公司形成财务影响，最后体现在利润表上为销售收入上升，CFt上升，对公司估值产生正向影响。

2）在环境保护方面（E），根据公司2022年报，SN集团投入环保资金4409.85万元，约占其营业收入的1.33%，这一部分支出将反映在公司的利润表中，增加公司的经营成本，造成CFt下降，在短期内对公司估值产生负面影响。值得注意的是，此类投入绝大部分是基于公司未来的合规风险以及设备升级的必要投入，短期内反映在公司的成本端，而后续所带来的污染治理成本下降、合规投入减少将为集团降低经营成本，进而提升估值。

3）SN集团在2022年间发生多起行政处罚、司法诉讼案件，可以看出公司的治理水平（G）存在一定缺陷。2022年间SN集团子公司WDSN猪业发生诉讼纠纷，最终造成公司猪场建设用地减少，赔付人民币750,000元，承担诉讼费用4,400元，同时还存在未达整改要求的额外赔偿风险。该诉讼判决一方面降低了公司的经营效率，影响公司的经营收入；另一方面相关罚金直接成为公司的额外支出，两者共同影响了公司的经营现金流，造成CFt下降。此外，未来的额外赔偿风险也为公司带来异质性风险（r），影响公司的估值。

4）环境污染可以看作是具有影响重要性的ESG因素，SN集团旗下子公司WD猪业未落实环保政策，排放污染物，导致龙潭村饮用水及生活用水污染，在未被发现之前，该行为并未对公司造成财务影响。而之后经人举报，楚雄彝族自治州生态环境局于2022年5月对WD猪业处罚人民币159.3万元，该罚金直接影响集团的支出，同时该事件被新闻媒体广泛报道，严重影响集团声誉，会对集团产品的销量产生影响，同时降低合作方的合作意愿，造成销售收入减少，两者共同促使CFt下降，降低集团的估值。

ESG投资理念发展至今，已经形成包括企业、政府和监管部门、资产所有者与资产管理者以及第三方服务机构等机构在内的庞大生态系统，其中政府和监管部门是整个投资体系的维护者，起到标准制定和政策引导的作用；资产所有者是投资体系中的资金供给方，能够利用自身影响力引导ESG投资发展；资产管理者引领投资体系的能力建设，带动投资策略与投资产品的开发；第三方服务机构完善ESG基础设施，为其他主体提供数据与能力支撑。

当前ESG投资体系构建的核心任务之一是将ESG因素纳入估值分析。在“双重重要性”的前提下，投资者将ESG因素划分为具有财务重要性的ESG因素以及具有影响重要性的ESG因素，两者对于企业估值的影响机制不同，前者通过经营利润、资产负债、异质性风险三条路径作用于DCF模型，对企业估值产生影响，是对企业财务信息产生影响的主要因素；后者则通过“回旋镖效应”间接影响企业的估值。

ESG投资本身是一个动态发展的过程，参与方对其的理解与实践也在不断变化，中国与海外的ESG投资内涵和价值标准判定也存在显著差异——因此，在实践ESG投资的过程中，不能仅仅关注于对一些ESG原教旨的固执坚守，甚至陷入主义之争，而要着眼于ESG理念本土化的动态发展，开发具有本土特色的ESG估值模型，最终建设扎根本土的ESG投资体系。