2023年第10期《中国经济周刊》封面

《中国经济周刊》记者 孙冰 | 北京报道

创新创业和企业发展都需要资金的支持，而股权投资已经逐渐发展为传统金融模式之外，创新主体获得发展资金的重要途径，正如风险投资的繁荣是造就美国“硅谷神话”的重要原因之一。

上个世纪80年代，外资开始进入中国的股权投资市场，从新浪、搜狐、网易，到阿里、腾讯、百度，再到美团、小米、字节跳动……很多中国科技公司的成长和发展背后，都有外资投资基金的助力。但这也意味着在过去相当长一段时间里，中国创投生态中占主导的是美元基金，成长起来的创业公司也遵循着其“审美”逻辑。

2000年前后，上海、北京等地开始试水国有资金以股权投资的方式进入创投领域，2007年第一只国家级政府引导基金成立。重要的节点出现在2008年，《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》的出台进一步助推了政府引导基金模式的发展。而2015年出台的《政府投资基金暂行管理办法》，则被认为是政府引导基金走向制度成熟的标志。之后，从中央到各省区市的政府引导基金开始迎来数量和规模的高速增长，可谓遍地开花。

当万亿级规模的政府引导基金进入股权投资市场，而且这些政策性资金还“引导”着更庞大的社会资金，涌向国家的政策所向和产业所需，中国的创投生态也在被改变和重塑。

万亿政府引导基金从新人到主力，从中央到县乡

中国证券投资基金业协会发布的数据显示，截至2022年末，我国备案存续的私募股权投资基金有31525只，存续资金规模为10.94万亿元人民币（下同）。

而清科研究中心发布的《2022年中国股权投资市场发展研究报告》显示，截至2022年末，我国共设立政府引导基金2107只，目标规模约12.84万亿元，已认缴规模约6.51万亿元。

由此可见，政府引导基金虽然在数量上的占比只有不到7%，但资金规模占比却已经接近60%。如果加上政府引导基金通过注资或与市场化基金合作的子基金等方式，政府引导基金无疑已经成为股权投资市场的主力LP。（注：LP，即Limited Partner，有限合伙人，通常指基金出资人；GP，即General Partner，普通合伙人，通常指基金管理人。）

但是，这个变化仅仅发生在几年间，政府引导基金从创投新人已经变成毫无疑问的主角。

执中、招商银行、财联社等联合发布的《2022年中国股权投资基金出资人解读报告》显示，2015—2022年的8年间，机构LP的出资结构不断变化，其中政策性资金（政府出资平台、政府引导基金等）连续8年增长，到2018年开始成为第一大出资主体，并保持至今。

从地区维度看，2015年到2022年间，在备案私募股权基金背后所参与的政府引导基金LP中，江苏、浙江、广东、山东等地区是全国引导基金数量最多的地域。而从行业角度看，政府引导基金关注度最高的行业是新一代信息技术、产业升级、芯片制造、能源环保等高端制造赛道。

此外，政府引导基金的规模越来越大，各地百亿级别的母基金和千亿级别的基金群频现。来自清科研究中心的数据显示，仅仅2022年上半年，全国有超40只财政出资规模百亿元以上政府引导母基金设立，涉及至少19个省、直辖市。

而且，政府引导基金的设立浪潮也开始从一线城市和东部发达地区，不断向中西部延伸，下沉趋势也很明显。清科研究中心的数据显示，2022年上半年，国内新设立的60只政府引导基金中，有30只为区县级所设。

投中研究院发布的《2022年政府引导基金专题研究报告》显示，截至2022年末，国家级、省级、市级、区县级政府引导基金的数量占比分别为1.50%、24.31%、53.40%和20.78%，而资金规模占比分别为7.47%、38.44%、42.69%和11.40%。

数量增速上看，2022年新增的省级、市级和区县级政府引导基金数量均已超2021年水平近一倍。而从资金规模增速上看，2022年新增省级政府引导基金规模较2021年上升19.81%；新增市级政府引导基金规模较2021年下降12.62%；新增区县级政府引导基金规模为366亿元，较2021年猛增53.87%。

从“撒芝麻”到“精准灌溉”，从资产管理到“既要也要还要”

股权投资市场出资主角的变化，自然也会带来整个创投生态的改变，甚至是重塑。

“随着人民币基金成为市场主体，尤其大量政府引导基金等政策类资金入市后，会呈现出与美元基金非常不同的诉求。”一家头部投资机构的合伙人汪东告诉《中国经济周刊》记者，他对美元基金和人民币基金都有着丰富的管理经验。

记者在采访中发现，很多从业多年的GP都会感叹，相比之前管理美元基金，管理人民币基金的压力要大很多。尤其是与政府引导基金合作太难了，因为“既要、也要、还要”。

汪东表示，传统美元基金的目的比较纯粹，就是投资回报。但是，政府引导基金虽然肩负国有资产保值增值的管理职责，可赚钱不是其唯一甚至不是第一目的，其先天动机与美元基金非常不同。

“国资LP对GP的要求，常常是既要赚钱以实现国有资产的保值增值，投资要投向与政策导向和产业规划匹配的行业，还要能够通过投资拉动地方就业、税收、招商，助推当地的产业升级和经济发展。”汪东说。

比如，不少政府引导基金都会把返投（即要求GP必须有一定比例的资金要投资到LP所在的地区）和招商引资的诉求，直接明确在其设立目标里。

一家人工智能领域创业公司创始人Collin告诉《中国经济周刊》记者，过去，各级各地政府会采用补贴、债权、贷款等方式支持创业公司，但这种方式更像是“撒芝麻”，受惠的企业很多，但每家都“杯水车薪”，解决不了大问题。

“大多数创业公司很难从银行金融机构获得足够的发展资金，大头儿还是要靠股权投资。而政府引导基金的进入，对创业者是重大利好，可以把政策性资金更集中有效地投入到更好的企业中，实现‘精准灌溉’。”Collin说。

Collin透露，自己和团队一度非常纠结要不要拿某地政府引导基金的投资。“确实给的估值和条件都非常厚道，但要求我们必须搬到当地去，可很多核心技术人员是走不了的。经过几轮拉扯，最后我们在当地设立了一家分公司。所以，别看我们一个小公司，但我们有双总部。”Collin半开玩笑地说。

“国资进入股权投资市场一定是一件好事，政府引导基金也一定是一个好东西，但并不是所有地方都适合，因为其发挥作用需要一定的基础条件，需要政策规划、营商环境、产业基础等作为配套。”北极光创投合伙人黄河告诉《中国经济周刊》，他有着十几年的工业技术等科技领域的早期投资经验，与政府引导基金也有多年的合作。

“政府引导基金不是一搞就灵，它只能是添砖加瓦、锦上添花。从这十几年的发展经验来看，政府引导基金发展得比较好的地方，大多是有明确的产业发展规划，当地资源相对集中，而且有足够大体量的产业基础，民营经济也比较活跃发达的地方。如果只是设立一个基金，但其他什么都没有，就会像当年搞产业园一样，只建好了办公场地，其他什么都没有，也是搞不起来的。”黄河说。

但随着政府引导基金的遍地开花和不断“下沉”，很多中西部地区和县乡一级也在成立政府引导基金，这就难免会出现，一部分地区并不具备相应的资源和能力。

“如果当地并没有大量待开发的企业去投资，但GP又要完成LP的返投要求，就会出现GP为了完成政府的要求，不考量结果，硬着头皮投项目‘交作业’。而令人担心的是，这并不是很少见的情况。”汪东透露。

创投“新人”，成长也烦恼

虽然政府引导基金实力雄厚，但相较于美元基金几十年的运作经验，毕竟是股权投资市场的“新人”，而且中国的一级市场本身也只发展了十几年的时间，真正懂市场、懂创投、懂产业的人才也不足。“10年的时间，在创投行业刚刚够一个入门投资人成长为一个合格投资人而已。”黄河说。

但现实的另一面则是，有几千只政府引导基金，带着数万亿的资金，在不长时间里，涌入了一级市场。

汪东认为，这就意味着信息不对称一定很厉害，也一定会有很多钱进入不合格的GP手里。“中国很大，地域差异非常大，一部分国资LP作为股权投资‘新人’，恐怕踩坑和交学费是必然的。”汪东担心。

黄河表示，现在已经有一些硬科技赛道产生了市场泡沫，资产价值已经“高到天上了”，作为投资人很难赚到钱了。“再好的领域，如果进入的钱太多，也会带来负面效应。比如储能、新能源汽车、集成电路等热门领域，这些领域确实与国家政策匹配度高，但随着进入的资金不断增多，已经出现了内卷和无序竞争的情况。”他说。

而国资LP的日子也并不轻松。向欣曾在一家省级政府引导基金工作，后来又转到一家专门服务国资背景LP的GP机构工作。

“风险投资之所以叫风险投资，就是因为风险高，但这与国资保值增值的要求是矛盾的。如果风险投资投赔了要被问责，就违背了风险投资的基本规律；但如果没有有效监管和问责，就可能导致不作为的乱投或者腐败问题滋生。”向欣告诉《中国经济周刊》记者。

向欣认为，私人LP和GP之间关于风险的认知，在过去几十年里已经形成了共识和成熟的模式。但当LP的资金来源变成为国资，钱是国家的，管理者是公务员，如何认定损失的合理性或不合理性，如何监管都是待解难题。

“比如，很多政府引导基金一期合作的GP可能都是业绩好、口碑好的知名大机构，但到后面几期，就会出现一些不知道哪里来的GP，甚至是新成立的，之前都没做过项目。”向欣说。

向欣还透露，她之所以从LP被高薪挖到GP的原因，正是她熟悉国资LP的运作模式和企业文化，类似她这样的职业路径越来越多，因为很多GP都在招聘有国资背景的人才。

“国资LP的钱是国家的，管理者是公务员或半个公务员，工资不高，但却要管理几个亿的资金。别的行业怎么打通政府关系，我们一样要怎么做。”向欣说，她为了能获得与某LP充分沟通的机会，刚刚陪着LP的女儿去看了一场演唱会。

黄河则认为，对风险控制要做在事前而不是事后，case by case的风险是可以避免的，更重要的是要先判断基础条件是否合适，以避免系统性的风险，同时也做好对GP的筛选，而不是利用罚则去控制风险。比如，硬科技领域的投资，10年是个“起步价”。但第一批政府引导基金当年设置的基金年限比较短，很多存续时间在6年左右。

“业内统计，中国技术型公司平均上市时间是12年。科创板聚集了中国大批好的科技公司，平均上市时间也要10年。就算一家公司投资的时候业务就成熟了，马上具备上市条件，从投资到退出走下来，大概也需要4年。”黄河说。

向欣也表示，现在很多国资LP都在面临无法退出的尴尬。“因此，就会出现用新基金接老基金，左手倒右手，而且这还不是少数情况。”她说。

“目前中国的二级市场根本承载不住现在一级市场的投资量，而且已经是数量级上的差异。”黄河说。以工业技术领域为例，这个赛道每年能够从二级市场实现退出的资金大约在千亿规模，但每年一级市场投入的资金却是数千亿级别的。

（应采访对象要求，文中汪东、Collin、向欣为化名）

（本文刊发于《中国经济周刊》2023年第10期）