本文转自作者 | 陶辉东

“百年未有之变局”。

2023年的投资圈内，越来越多投资人把一个长词挂在嘴边，叫做“百年未有之变局”。

的确，今年的一级市场颇多动荡：人民币基金募资继续空前困难，过去稳定的美元基金市场也遭遇了困境，项目估值居高不下，LP们开始盘问DPI……

针对当下的市场热点、痛点，近日专家再次举办闭门会议，邀请了十余位国内一线的GP与LP机构主要负责人，大家面对面探讨过去一年的观察和感悟，以及对未来一年股权投资市场的思考和预测。

本次会议是让市场一线的GP与LP大佬们直接对话的平台，今年的会上大佬们聊的格外细节——S交易中国资份额怎么定价？政府引导基金怎么做直投？承诺的政策优惠怎么兑现？

整场对话可以说相当有“建设性”。

LP：

张璐 天府科创投 总经理 王鲁非 辽宁基金投资有限公司 执行董事 胡焕瑞 熠美投资 合伙人 吴红超 西安财金投资 总经理 尤兆祥 江苏金财投资有限公司 总经理 郭峰 歌斐资产 董事总经理 于静 青创投 总经理 魏凡杰 北京科创母基金 执行总经理

GP：

王玮 德弘资本 董事总经理 沈海伦 天狼星资本 创始管理合伙人 王嘉 金茂资本 董事总经理 刘慧 凯联资本 管理合伙人 张颖 信达鲲鹏 总经理 丁珉 普罗资本 合伙人 张东 远致富海 基金部负责人 李磊 鼎晖投资 董事总经理 罗挺霞 璀璨资本 创始合伙人

退出难，S交易是出路吗？

当下的市场上，政府引导基金群体面临的一个颇具共性的问题是退出、DPI。

江苏金财投资有限公司总经理尤兆祥表示，目前政府类的母基金面临的最大的困境就是子基金有效的清算退出。去年底，全国有2107支政府引导基金，总规模是12万亿，体量非常大，call款也已经call了6万多亿。这两年大家能看到统计数据，新设基金基本以政府引导基金和地方国资为主，整个民间投资意愿在下滑。尤兆祥坦言：“后续怎么安全有效的退出，是我们政府引导基金面临的一个很重大的问题。”

在尤兆祥看来，仅靠IPO是远远解决不了退出问题的，希望二手份额市场能够发育的更好一些。

对于S交易的问题，歌斐资产董事总经理郭峰非常有发言权，他在歌斐资产负责S基金多年。郭峰表示，最近两三年S交易的确变得越来越火，短期内涌进了近二三十家机构。尤其是2022年，整个资本市场环境发生了很大的变化，GP们开始非常主动地找S基金做接续、重组、老股转让或者一揽子打包的交易。S基金的确有不错的发展机会。

从GP的角度而言，随着政府引导基金对DPI越来越重视，如何平衡政府引导基金LP与市场化LP的不同诉求也变得更加困难。

凯联资本管理合伙人刘慧表示，在她最近参加的一次某基金的LP会议上，引导基金LP的要求很明确：DPI是今年最核心的考核指标，建议GP全力完成退出要求。但现在的市场环境下，部分已上市的项目股价表现并不一定在合理的区间或GP预计的退出区间，在这种情况下，市场化LP会倾向于有更多耐心，等待更好的时间窗口。

一个矛盾点是，虽然国资LP重视退出，但要通过时下热门的S交易退出却不太容易，其中最大的障碍在于定价。尤兆祥表示，他们现在面临的最困难的问题就是估值，如果有新一轮融资就按新的估值，如果没有融资，很可能要以投的原始价值估值，这会带来国有资产如何来评估的问题。

青创投总经理于静也谈到了定价问题，她表示，政府引导基金的资金无论是来自于财政还是国企，都有保值增值的要求，而S基金是要赚差价的，这跟国资机制天然就会产生矛盾。在这个问题上，青岛政府引导基金出台了一个“裸退”的政策尝试，即政府引导基金发起设立基金三年之内，可以按原值退出，这在一定条件下应该有利于引进S基金。

GP与LP，合作如何长久？

在VC/PE业内，经常能听到GP们吐槽，每一期基金都像第一期基金一样难募，因为总是要拜访一批新的LP。相比之下，美元基金只要完成了第一次募资，只要基金业绩不差，后续募资就会轻松很多，因为老LP很可能会继续出资。与此同时，LP们的吐槽也很多，很多人觉得GP们一旦拿到钱就不理LP了，谈何长期合作呢？

那么，随着中国一级市场逐渐发展成熟，GP与LP的关系是否也能够更加稳固？

对此，辽宁基金投资有限公司执行董事王鲁非表示，GP与LP在合作前坦诚交换彼此的想法非常重要，一定要有一个充分交流的过程。其次，达成合作以后，双方承诺的事情一定要有稳定的推进，前期沟通过程当中达成的共识，要有很好的落实。如果能做到这两点，长期稳固的合作是能够达成的。

那么GP的感受是怎样的？刘慧表示，GP在募资的时候一定要非常清楚地知道LP的诉求到底是什么，是招商引资、产业布局合作还是纯财务回报，包括对于流动性的要求和收益的预期，GP要把LP的这些诉求综合考量并评估是否符合自身的资源优势。相比美元基金，人民币基金的投资人相对投资周期较短，五年的时间可能就是部分LP能接受的上限，这也就要求GP在管理基金时在第4-5个年头上，一定要有DPI给到LP。在这个前提下，再去思考基金怎么配置早、中、后期的项目。如果在募资的时候大家的预期非常一致，平衡就比较容易一些。

在当前中国一级市场以政府引导基金为主的LP结构下，GP与引导基金LP之间并非简单的财务诉求，而是“既要又要还要”，这无疑给双方的合作顺畅度提出了更高的要求。

金茂资本董事总经理王嘉谈到，作为GP在完成返投任务时，企业方除了关心当地政府能提供什么样的政策条件外，更关心地方承诺的土地、厂房、补贴、人才、返税及订单等政策，在实际落地时是否会遇到障碍。要打消企业顾虑，需要GP和引导基金都做好各自工作，完成各自承诺。在帮助企业实现产业落地的同时，也要帮助企业实现优质发展，最终实现企业、引导基金LP、GP的多赢局面。

“既要又要还要”

说到返投，的确是一个当前一级市场上绕不过去的话题。每年的“投中10问”会场上，返投总会是GP与LP们讨论最多的话题。

远致富海基金部负责人张东坦言，一线城市的招商引资任务相对比较容易完成，但到二线城市、三线城市压力就来了。

张东认为，返投归根结底还是要看商业逻辑：要么靠近下游客户，要么靠近上游供应链，要么能够降本增效，要么有利于招徕人才，要么为了绿电节能。强扭的瓜不甜，在二线、三线城市完成返投的时候，如何平衡商业逻辑，对GP提出了较大挑战。

但是，张东指出，财务型投资和招商引资之间不一定矛盾，只是说新增了一个任务，对于GP做基金管理的时候提出了更多的要求，需要充分研究地方产业基础。”

对这个问题，产业资本的观点则相当的干脆利落。天狼星资本创始管理合伙人沈海伦表示：“GP是不是要十项全能？我们是非常害怕十项全能的。”因此天狼星资本的做法是少募地方政府的资金，把精力专注在投资和投后，不希望让具备更多功能的要求分散自己的精力和能力。

那如果要拿地方政府的钱，GP们可以怎么做呢？

鼎晖投资董事总经理李磊表示，最近几年在与引导基金合作签约之前，基本上都要把返投的安排前置考虑到位，避免签约、拿了钱以后再“提着灯笼找项目”，这样时间压力和找项目的压力同时到来，很容易出现投资质量、投资标准、投资进度的妥协。除了返投前置以外，李磊也强调，在与引导基金合作之前，还要搞清楚地方的优势产业、优势赛道、优势企业是什么。

对于返投的问题，专业做并购的PE基金可能可以另辟蹊径。德弘资本（DCP）董事总经理王玮谈到：“对于人民币LP返投的问题，在行业有‘十项全能’的说法之前，我们还没有意识到像德弘资本这样专注做并购基金的机构在这方面有独特的优势。德弘资本作为一家以并购为主的基金，目前约四分之三的投资都是企业的第一或第二大股东，在每个行业里只投最头部的公司。投资完成后，通过深度、专业的投后管理赋能推动被投企业增长并创造价值，这就要求单个项目投资必须‘重’，才能在被投企业拥有话语权；同时，在帮助被投企业升级的过程中，我们从企业长期发展角度推动的追加投资、新项目落地等举措，也可能会成为吸引人民币LP的重要因素，但德弘资本始终坚持价值投资，无论通过何种投资方式配置社会资源，最终目的还是创造价值。”

LP纷纷做起了直投，GP的饭碗被抢了？

近年来还有一个愈演愈烈的趋势，那就是GP与LP的边界变得越来越模糊，尤其是LP的GP化越来越明显。很多LP的直投占比已经过半，政府引导基金等国资LP也越来越重视直投。这就产生了一个有意思的问题，LP的GP化是否有边界？将会在多大程度上挤占老GP的空间？

信达鲲鹏总经理张颖表示，GP与LP的业务边界的确是趋向同质化发展，信达鲲鹏-的GP业务和我们的LP们无论是在直投业务还是投后赋能上也交叉协同在做。但是，张颖认为LP的直投在短时间内不可能完全替代市场上有产业积累和行业专注的GP，“真正专业化、深耕行业并能将产融深度结合的GP是无法被替代的，这也是我们信达鲲鹏一直奋斗并坚持的方向。”

王嘉也认为，LP未来有可能会取代掉不是很专业的那一部分GP。如果GP在项目来源、研判、估值谈判、投后等方面提供价值，是很难背取代的。

这两年国资开始从单纯的做LP逐渐切入直投，但国资做直投有很多问题需要解决，矛盾最集中的问题就是跟投，现场的大部分国资LP都表示还没摸索出适合国资的跟投机制。吴红超坦言，国有企业员工的工资低，如果要求跟投的话，可能基本生活也难以保障。

对于国资做直投，天府科创投总经理张璐提出了一个颇受GP们的赞同看法。张璐认为，国资到底要做LP还是GP，其实历史已经给出答案了。国资最早进入创业投资领域其实是做GP的，后来发现国资机制下很难做好GP，才演进到做LP。在当前的市场环境下，是否要把过去走过的路再走一遍，是值得深思的。在张璐看来，国资不一定要琢磨怎么去做GP，而应该下功夫把GR的工作做好，梳理好政府对产业的诉求，当好“翻译官”，帮助GP更好的完成“既要又要还要”，这才是最重要的。

重启一级市场 如何面对挑战

2023年是后新冠疫情时代的第一年，开年以来一级市场在逐渐重启，但很多GP和LP出手依然谨慎。在外部和宏观环境多变，国内市场募资和投资都竞争充分（俗称“内卷”）的背景下，行业最大挑战来自于哪里？

普罗资本合伙人丁珉表示，现在的确有一些投资人在感到看不清形势的情况下选择先不出手，风险管理偏向保守，对投资人LP负责，但他预计今年下半年到明年，形势会逐渐好起来。

丁珉认为，国家政策在把投资导向向硬科技、制造业、高端制造和转型升级这些方向，相对的其他方向就会有所收缩，导致一部分GP和LP产生一些迷茫。但既然现在政策上已经指明了硬科技的方向，中国作为制造大国又有很好的产业基础，“GP的价值就是迎接挑战，迅速转向，为LP寻找新的投资机会”。

璀璨资本创始合伙人罗挺霞表示，在过去三年中，尽管受到疫情影响，璀璨资本并没有闲着，而是开始与被投企业以及过往合作伙伴探索成立了产业基金。由于线下消费业态受到疫情冲击较大，这也成为了投资的机会，璀璨资本在疫情期间做了大量的布局。此外，璀璨资本已经与五家上市公司合作，在华东成立了“智能制造联盟”，后续将吸纳更多的合作伙伴，共同布局产业基金。

罗挺霞还指出，投资环境变得艰难的情况下，璀璨资本要更加聚焦于投资领域的深度而非扩展广度。

但是，在全行业几乎言必称“硬科技”的情况下，是否会产生新的“雷区”呢？尤其是对LP来说，要为数年以后的结果买单，挑战也会非常大。

熠美投资合伙人胡焕瑞坦言：“所有钱都在硬科技赛道上了，这种情况令人害怕。”胡焕瑞表示，过去熠美投资投一家GP，没什么问题的话，就会一期、二期、三期……一直投下去，直到变的规模太大。这就意味着只需要在最开始花很多的时间做尽调。但现在的情况是，硬科技的每一个细分赛道基本都很窄，可能未必还能再投很多年。创业投资是长期投资，动辄以5年、10年为周期，未来的市场状况非常难以预测。