2023年已过半程，债券市场默默走出了一个牛市。1月1日-6月30日，中债综合财富总指数上涨2.64%，短债基金、长债基金分别上涨1.88%、2.11%。随着利率再次回归至相对低位，债市下半场会怎么走？回溯历史上几轮牛熊行情的切换，资金面的变盘无疑重要的推手。而观测债市资金面，可以用下文的3把标尺。

标尺一：资金源头，央行资产负债表的变动

央行是资金源头：货币的源头在央行，货币的脉络在资产负债表，央妈的“家底变化”牵动着金融周期和实体经济的起伏。货币是否宽松一般可以看两点：一是，央行是否降准降息？二是，在没有提升存款准备金率的前提下，央行有没有扩表？

从央行公开市场操作来看，进入2023年，央行于3月降准、6月降息，并在2季度例会中提到“需求驱动仍不足……，加大逆周期调节力度“，在“稳增长”行进过程中，央行对于流动性的呵护可见一斑。从央行的资产负债表来看，今年以来，央行缩表约1.04万亿元，背后的原因在于3点：一是，今年3月份央行降准释放了资金约6000亿元，替代了一部分公开市场流动性的释放。在负债端体现为“其他存款性公司存款”规模的减少，以及资产端“对其他存款性公司债权”规模的下降；二是，1月、4月是缴税大月，政府存款环比上升，商业银行超额存款准备金转化为政府存款，形成央行资产负债表内部负债科目的结构变化；三是，市场信心不足，信用创造过程受阻，社融和信贷向存款派生不足，未能大幅带动负债端“其他存款性公司存款”里法定存款准备金规模的上升。

标尺二：商业银行，关注实体流动性与银行流动性的供求变化

如果说央行是货币的源头，负责控制闸门，那么商业银行就是货币的管道，负责把钱从央行运送到企业、个人。

目前，从实体流动性的需求端来看，今年1季度，信贷数据很强，背后既有疫情约束打开后企业融资需求的自然回升，更有在靠前发力要求下，财政支出前置、政策性金融工具撬动基建配套贷款效用的显现。进入4月份后，数据有所回落，主要原因则在于政策力度回落后，居民端和企业端的内生信贷未及时跟上，本质仍是信心尚未完全修复。向后看，一方面，政策端，一季度对储备项目的消耗比较大，后续的储备项目对资金的需求或相对较少；另一方面， 企业和居民端的定期存款规模不断上升，表征借贷意愿不强。因此，信心的修复是关键，核心关注政策的推动。当前来看，如果未有显著超预期的政策出台，对资金的需求相较上半年或也不会大幅提升。

在银行流动性供给端，无论是从央行对流动性呵护的态度，还是从同业存单等表征银行体系流动性状态的指标来看， 当前整体处在相对宽裕的环境中。

标尺三：各类机构，投资端的真金白银

关于各类投资机构对于债券配置的需求，分两个区域看，国内，债券是银行、保险机构、广义基金（银行理财、基金等）的心头爱，配置力量的强弱对债市有着很大的影响；海外，主要看美元流动性和中美利差，当美元流动性宽松，中美利差走阔，人民币资产吸引力提升时，外资会提升对国内债券的配置力度。但境外机构整体的持债比例依旧较小，对于债市的影响相对有限。

目前来看，对于保险机构来说，今年寿险业务复苏态势明显，保费收入大幅增长，同时，地产城投融资收缩导致非标减少，下半年对于债券的配置力量依旧较强；对于银行而言，根源仍在于信贷利率和融资需求能否回升，如果相较于上半年未有显著改变，无论是基于收益（债券收益率相较于贷款利率）的比较优势，还是对收益的纯粹追求，配置动力仍存；对于广义基金而言，今年上半年债市的回暖，带动相关产品申购力量的回归，短期相关产品的发行依旧为配置留存了“子弹”，中期则看向债券市场本身的波动性，特别是全面净值化之下，这点影响更大。对于境外的配债机构而言，短期美国经济韧性较强，人民币汇率阶段性承压，中美利差仍处在低位，配债力量的回归仍需等待。

整体而言，在经济复苏力度不强的背景下，无论是央行对于流动性的呵护，还是实体流动性的消耗，亦或是债券配置力量的强弱，下半年，资金面的环境对于债市依旧相对友好，这也是债市的一个重要支撑因素。

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