出品：新浪财经创投Plus

作者：shu

近日，国内风险投资机构（下文简称：VC机构）博将控股有限公司（下文简称：博将资本）正式向港交所递交招股书，申请在主板挂牌上市，由光大证券和德意志银行担任联席保荐人。

结合天眼查和中国证券投资基金业协会公开信息显示，博将资本成立于2005年，2014年登记备案为私募基金管理人。截至2022年12月31日，其运营主体上海博将投资管理有限公司合计管理74支股权投资基金，资产管理总规模约为93亿元。旗下的投资组合覆盖高技术服务、数字信息技术、先进制造与自动化、医药与医疗技术及新材料等高科技领域，智能投影企业极米科技和慢病管理平台智云健康的股东列表中都有博将资本的身影。

99.5% LP为高净值人群 退出期基金DPI未破1

“募、投、退”是衡量一家股权投资机构业务的主要维度，本文也将从这三个角度拆解博将资本的实力。

从募资端来看，博将资本在2018-2019年期间的活跃度最高，分别完成16支、20只基金募集。2021-2022年随着外部环境趋于稳定，基金募集状况有所恢复。所募基金规模相对较小，74支在管基金的出资额中位数约为1亿元；规模在1亿元至5亿元区间的基金数占比超50%，93%以上的在管基金规模低于VC机构市场基金募集金额均值（3亿元）。

据招股书披露，博将资本的资金主要来源于外部基金投资者（下文简称：LP）。报告期内，博将资本的LP由2020年的约1200名增长至1480名，其中99.5%为可投资资产超600万元的高净值个人投资者，这一定程度上解释了其基金规模偏小的原因。值得一提的是，博将资本的个人投资者黏性走高，2020-2022年复投金额分别占当期募资金额的43.6%、48.1%及69.2%。

从投资端来看，博将资本专注高科技赛道的初创企业。截至2022年底，投资组合中的高科技产业公司占比86.2%，参与A轮及以前融资轮次占比61.9%，估值超10亿美元的独角兽企业占比近6%。

与募资活跃度相似，2018-2019年是博将资本的投资“黄金期”，金额与数量先后到达巅峰。其重点布局的先进制造赛道，2019年平均单笔投资金额一度逾2亿元。

来源：IT桔子

从退出端来看，2022年博将资本的内部收益率（IRR）整体实现18.7%，净内部收益率（Net IRR）约为17.6%。公司已全部或部分退出7家被投企业，总投资成本约为4.34亿元，回报12亿元，投资收益倍数（MOIC）录得2.8倍。

清科研究中心发布的《2023年中国股权投资市场项目退出收益研究报告》显示，2021年VC机构的IRR中位数约为25.6%，项目投资回报倍数中位数为2.12。若以此为基准，博将资本的表现算得上中规中矩。

但就基金业绩表现而言，博将资本则是差强人意。8个基金系列中，创富基金注册成立于2015-2018年。以5-7年存续期推算，该系列基金均已进入退出清算阶段。虽然2022年基金的总投资倍数（TVPI）指标逼近3倍，但真正体现LP实际收益的现金汇款倍数（DPI）指标仅为0.56倍。在不考虑时间价值的情况下，DPI小于1说明LP并没有收回成本，“虚高”的TVPI更多是基金尚未退出的被投项目公允价值大幅上调所致。

来源：招股书

综合来看，博将资本是一家专注于服务高净值个人投资者的中型股权投资机构，投资组合主要聚焦高科技领域，业绩表现不甚出众。更为令人担忧的是，博将资本的LP类型和投资偏好过于集中，对抗市场风险的能力或不及综合性机构。尤其在全球独角兽估值“降级”的大环境下，19家正在计划或筹备上市的投资组合公司能带来的退出收益难以预测。

谋上市破募资退出困境 “VC第一股”花落谁家？

博将资本并非首家向港交所发起冲刺的本土VC机构。

2022年6月，消费领域投资机构天图投资曾向港交所递表并于11月顺利通过聆讯。2023年3月，天图投资更新招股书，新增中银国际为联席保荐人，再次对“VC第一股”宝座发起攻势。

VC机构纷纷谋求上市的原因显而易见。

一方面，外资LP集体撤退、国资LP态度转变，一级市场的“募资难”问题自2022年延续至2023年。清科数据显示，2023年第一季度中国股权投资市场共有1601支基金完成新一轮募集，同比减少7.6%；募资总规模约为3532.12亿元，同比显著下降33.0%；单支基金平均募集规模缩水至2.21亿元，同比下降超57%。

与此同时，被称为“史上最严”的《私募投资基金登记备案办法》于今年5月开始实施。新规对私募基金的募资、投资及运作管理等环节提出严格要求。基金管理人实缴资本不得低于1000万元、基金规模不得低于1000万元、私募法人或高管要有5年以上相关工作经验等规定，意味着行业准入门槛进一步提高。

另一方面，一二级市场估值倒挂，美股和港股破发率奇高，A股审核周期漫长，IPO退出通道收窄。清科数据显示，2023年第一季度，VC/PE支持的IPO数量和融资规模分别下降20.3%、53.1%，渗透率基本跌回2018年同等水平。

来源：清科研究中心

VC机构若能成功登陆二级市场，不仅能为募资提供多一重保障，更能使其拥有充足的流动性，为暂时无法上市的被投企业持续输血，所管理基金的机构投资方LP也得以及时收回本金和门槛收益。

那么双双来到资本市场大门前的博将资本和天图投资，究竟有多少胜算？

新浪财经创投Plus曾在《天图投资拟冲击“VC第一股” 新消费风投靠上市自救？》一文中分析，天图投资的特别之处在于其自有资金投资模式，8成以上营收由自有资金投资收益贡献，这与以收取基金管理费和超额收益分成为主的博将资本有着根本不同。

最新招股书数据显示，2022年天图投资的管理费收入仅为4598.3万元，投资收益约为3.77亿元，占比总收入近90%。受投资收入下滑拖累，报告期内公司应占年内利润录得5.59亿元，同比下降23.4%。

相较之下，博将资本虽资产管理体量不及天图投资，但其基金管理费每年按照实缴资本的2%预定费率收取，基金超额收益的20%录为附带权益收入，总营收随着资产管理规模的提升而不断上涨。2022年，博将资本基金管理费和附带权益收入合计约为1.95亿元，同比激增50%。

不难看出，博将资本是商业模式更传统的VC机构，凭借管理费和超额收益不易实现业绩突破，但可预估性更强；天图投资在资产管理量、LP构成和品牌声量上更胜一筹，但无法避免以自有资金投资带来的业绩波动。

股权投资机构的业绩与市场深度绑定，资产价值的回撤和上涨都会被放大，且具有一定的滞后性，因此二级市场更倾向于低估此类公司。美股上市的老牌私募股权投资（PE）机构KKR、阿波罗全球管理、凯雷集团和TPG，市盈率常年处于5-10倍之间，港股的综合性资产管理机构华兴资本控股2022年上半年的市盈率不过2.75倍。业务结构相对单一、风险更高的VC机构，无疑将会迎来更多的质疑和挑战。