本刊编辑部 | 李健

今年以来，美股市场和中国A股市场走势差异明显。美股市场在科技龙头带领下显示牛市氛围，而A股市场虽然活跃但主要指数表现疲弱。随着下半年的到来，全球投资者都在关注这两大市场的动向，美股市场的科技牛还能不能走下去？中国A股市场投资价值是不是在显现？

近期，多家全球资管巨头发布对下半年全球主要市场的看法。其中，有机构投资者认为，美国经济仍将面临衰退，在美股盈利总体继续下滑的背景下，美国股票不具备充分的基本面支撑，估值中枢有下调需求。对比来看，中国A股市场估值水平处于历史低位，而且伴随强有力的政策支持以及经济的继续复苏，中国股市的吸引力会大幅提高。

美国经济衰退概率为30%

政策利率或长期维持高位

7月6日，瑞士百达财富管理发布2023年下半年全球经济展望，瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东认为，由于货币政策的紧缩，美国经济衰退可能被推迟，但不会被完全避免，衰退可能会在下半年发生。陈东解释说：“美国目前没有进入衰退的原因之一，是货币政策紧缩带来的利率飙升，（紧缩效应）还没能完全传导到实体经济部门，至少在房地产领域没有看到非常明显的紧缩效果。”

陈东指出，美国刚经历了一场银行业危机，三家美国地区性银行破产，这三家破产银行的总资产规模达到5500亿美元，已经大于2008年金融危机时美国银行业倒闭所牵涉的资产规模。虽然美联储在内的监管部门出手迅速，防止风险进一步蔓延，但在硬币的另一面是，随着这些地区性银行收紧信贷标准，收缩资产负债表，仍然会间接影响到实体经济部门。

同时，美国批发商目前的库存与销售比率仍处于历史高位，这意味着接下来美国经济会出现进一步的去库存动作。这不仅会对于美国本土制造业（造成压制），还会对全球的制造业产生一个下行的压力。

与陈东观点类似，晨星美国经济研究主管Preston Caldwell判断，美国经济衰退存在较大可能性，并且在未来12个月有约30%的可能性陷入衰退。同时，他预计美联储7月份还会有一次联邦基金利率的上调，之后会在2024年2月开始降息。根据晨星发布的《美国股票市场2023年第三季展望报告》，美联储将在2024年和2025年期间积极地削减联邦基金利率。

不过，在近日全球资管巨头景顺举办的“2023年年中全球投资展望”分享会上，景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭表示，年内美联储再次加息50个基点的可能性不大，因为美联储可能只是措辞强硬，显示“鹰派”立场，因为它并不想金融状况很快就放松。“比较可能的是，今年年底之前还会有一次25个基点的加息，可能会发生在本月。如果是50个基点的加息，我觉得力度可能有点过大。从历史的角度来看，一旦美联储表示出比较清晰、结束紧缩政策的态度之后，或者加息周期结束之后，市场就会出现比较强劲的反弹，我认为，美国接下来可能会是这种情况。”

对于美联储货币政策的长期展望，陈东指出，美国的政策利率可能会长期维持在高位，不会马上进入降息周期。“从长期维度来看，通货膨胀率可能会系统性的高于过去十年，相对低增长但高通胀的环境可能会长期伴随投资者。”

三大因素支撑

中国经济持续复苏

对比来看，今年上半年，中国经济复苏难孚人意。不过，全球资管巨头认为，中国经济复苏在下半年仍会继续，而复苏的强度和速度取决于政策的支持力度。

陈东表示，以家庭消费为例，国内零售总额的名义绝对值远低于疫情前，跟2021年的高点也有相当大的差距，因此中国的经济增长从消费端来看还有很大空间，同时也看到中国家庭部门的银行储蓄高于以往，过度的预防性储蓄体现出对目前经济信心的不足。陈东认为，政府需要更进一步加大短期内对经济（尤其是房地产）的刺激力度，只有扭转这种谨慎预期，经济才能够重启。

Matthews亚洲投资策略师Andy Rothman之前曾在上海和北京生活了19年。不久前，他在上海和北京旅行。在他看来，国内消费者主导的复苏正顺利进行，并且可能会持续下去。他表示，中国企业家的韧性和务实的政府政策能克服制造业疲软、私营部门投资低和青年失业率高的短期挑战。“目前，中国经济正处于消费者主导的渐进复苏的早期阶段，这种复苏很可能通过宽松的政策和大量家庭储蓄来维持。”

Andy Rothman认为，有几个因素会支撑消费者主导的经济逐步复苏维持可持续状态：首先，消费者有消费能力，第一季度经通胀调整后收入同比增长3.8%，这是自2022年第二季度以来的最快季度增速。2020年以来，中国家庭开启储蓄模式，加上内地投资者占据了内地股市约95%的份额，高储蓄对消费者支出持续反弹以及内地股市复苏起到了重要推动作用。

其次，中国央行可能会继续实行宽松政策，而世界其他地区则可能会采取紧缩政策。

第三，中国企业和消费者有韧性，政府也很务实。Andy Rothman表示，自从他1980年第一次以学生身份访问中国，到2022年，中国人均收入增长了148倍，中国成年人识字率从66%上升到97%，大学毕业生从15万人上升到1100万人，住房拥有率从零左右上升至约90%。在过去10年，中国实际人均收入年均增长6.2%，而美国为1.4%，英国为1%。

虽然Andy Rothman对中国经济很乐观，但他还是强调了中国经济复苏所面临的三大挑战：今年前四个月工业产出和私营部门投资均疲软，且反弹力度均不及预期，促成因素是新屋开工和汽车销售疲软。而工业活动和私人投资疲软导致了第三个挑战，16-24岁城市青年失业率从2月份的18%升至4月份的20%。Andy Rothman希望监管部门可以鼓励国家机构和国有企业雇用更多年轻人来缓解这一问题。

美股估值中枢有下调可能

看好A股电动汽车等高端制造业

今年以来，美股成长股大幅领涨全球市场。对此，瑞士百达财富管理亚洲全权委托多元资产投资和管理主管贾文剑表示，去年年中开始，美股盈利已经见顶，至今一直在下调。他预计下半年，美股盈利总体还会继续下滑，所以美国股票不具备充分的基本面支撑。而且从1988年至今，长期市盈率曲线来看，美国历史平均市盈率在15倍左右，低于目前的19倍市盈率。在这种情况下，如果美股盈利未来没有太大增长空间，市盈率下调的可能性会比较大。

贾文剑坦言，他更看好中国股票的投资机会，主要原因是中国股票目前的估值非常低。“明晟中国指数现在的估值大概是9.8倍水平，目前中国股市的估值不单是比自身（历史均值）低，而且也比其他新兴市场低，比发达国家的市场更低了。”

从这个估值角度来讲，贾文剑认为中国市场现在离底部已经不远了。他表示，如果下半年国内有好的政策出台，盈利有反弹，都将对中国整体股市向好产生支撑作用。在全球经济放缓、中国的财政和货币政策相对比较宽松的情况下，中国的市场还是比较有吸引力的。

而对于下半年A股市场的投资机会，赵耀庭看重受政策支持的领域，比如包括电动汽车在内的高端制造业。对于表现活跃的AI板块，赵耀庭指出，AI行业的繁荣取决于AI相关企业的盈利。“美股方面，AI领域回报率在对于利率较为敏感的纳指中有两位数的回报，这一方面反映股票投资者严重低估了未来更多的货币政策行动的可能性；另一方面也是体现了AI行业确实大火。整个AI行业的繁荣还是取决于AI相关企业的盈利。至于说未来能否影响到更加广泛的科技行业，我认为是有可能的。我们认为，生成式AI和普通的AI还是有很大的不同，生成式AI可以明显提升商业效率和活动。虽然其影响可能不如90年代互联网崛起时的那种影响，但是对于其他一些流行趋势，比如元宇宙等来讲，生成式AI的影响是深远的。”

赵耀庭进一步指出，在AI领域，美国的AI板块之所以有不错的表现，主要原因是美国的AI公司具备硬件（如半导体芯片）和软件两方面能力，而中国主要是靠软件。但是这种情况也在发生变化，“我们看到，到目前为止，费城半导体指数上涨已达40%，未来继续上涨的空间可能已经在定价当中反映出来了。投资者可以关注一些细分的领域，比方说像媒体可能也会受益于生成式AI所带来的内容创作方面的成本下降和效率提升，所以我认为，这些细分领域可能是未来很长时间的一个投资主题。”

（本文已刊发于7月8日《红周刊》。）