核心观点

2023年6月份基本面数据方向仍向下，但市场对其预期较为充分，当月债市波动加大，长端利率围绕政策预期交易波动明显加大，6月中上旬信贷动能或偏强，下旬有所回落，半年末资金面在央行持续净投放的呵护下有惊无险，跨季资金平稳。市场对跨季后资金价格回落预期较高，引导债市收益率曲线走出“牛陡”行情。

后市展望方面，市场对于财政政策、货币政策的预期变化将对债市形成扰动，三季度债市波动或将加大，收益率维持震荡偏强走势，操作上可保持中性偏积极。从基本面来看，高频的经济及金融数据均指向当前经济内生动能整体偏弱，居民信心和信贷需求指数都处于相对较低位置。政策层面，在经济目标相对偏低和经济读数环比改善的情况下，强刺激政策出台概率不大。流动性方面，信贷偏弱背景下资金面整体压力较小，但也需要关注政府债缴款的扰动。三季度影响债市的核心因素可能会出现在政策预期和资金面的变化上，后续需要关注市场对7月政治局会议增量政策的预期和实际落地情况，若增量政策力度低于预期，或为8-9月份做多打开窗口。

一. 市场回顾

受央行超预期降息、稳增长政策预期有所回落、权益市场下跌、资金面宽松幅度好于预期等诸多利多因素影响，6月份债市整体走强。全月R007（银行间市场7天回购利率）均值为2.18%，价格中枢较6月份季节性回升。本月债市中长端利率震荡下行，10年期国债收益率下行5bp至2.64%，国开债收益率下行7bp至月末的2.77%。

从2023年6月各类资产全价表现来看，长端利率和2-3年期高等级信用债表现相对较好。其中10年期国债与10年期国开债全价分别收涨0.62%和0.79%。信用方面，3年期AAA城投债全价涨幅为0.40%，5年期AAA-二级资本债全价涨幅为0.67%。

宏观方面，数据层面呈现5月份信贷延续下滑节奏，经济修复动能仍向下，但PMI数据或反映经济下行节奏有所收敛。

首先，从最新经济数据（2023年5月份）来看，整体低于预期，结构上呈现地产同比创新低，出口回落加快，消费和制造业在基数变化因素下基本平稳，基建仍维持一定韧性等特点。其中，地产下滑节奏继续加大，在偏低基数因素下，地产销售面积仍呈现20%左右降幅，这块与30城销售高频有所背离，反映三四线城市地产景气度5月份可能在断崖式回落。销售不振的压力下，新开工（-29%）和施工链条（-36%）难有起色，竣工（25%）也较4月份边际回落，市场对地产政策“千呼万唤始出来”，但实际政策端仍“犹抱琵琶半遮面”，后续仍需持续关注核心城市地产政策演绎情况。老口径基建（10%）保持韧性，新老口径增速差反映目前政策对电力投资等领域有所倾斜。消费两年平均增速为3%，较此前小幅回落，结构上“服务强商品弱”的格局暂时不变，地产后周期等消费品相对低迷。就业（失业率5.2%）较此前保持平稳，6-7月份毕业季总量和结构存在季节性转弱压力。

其次，从最新社融数据（2023年5月份）来看，5月份社融和信贷表现持续低迷，与预期基本相符，同上月票据和存单发行价格等高频指标保持一致。社融同比较4月份大幅下降，拖累项主要是信贷（经济和实体部门预期低迷）和政府债（专项债年初以来发行节奏较快，第一批额度中5月剩余不多）。信贷仍偏低迷，企业中长贷的同比多增主要是基数因素，较2021年同期相比增量幅度不大，居民贷款在基数影响下相比4月有所修复，但较2021年同期也大幅回落，反映当前居民和企业预期偏弱的问题仍较为严峻。

第三，6月全国制造业PMI为49.0%，较上月回升0.2个百分点；PMI连续三个月低于荣枯线，读数为历史季节性最低水平。主要分项指标中，供需有所改善，其中生产分项重回临界点以上。不同规模企业表现明显分化，其中，大型企业景气水平连续两个月回到荣枯线以上，中、小型企业仍待恢复。节假日效应对服务业仍形成一定支撑，但非制造业景气存在边际降温。

流动性方面，6月份央行公开市场净投放11190亿元，主要是下旬OMO（公开市场操作）的大量投放，但6月份信贷逐步转弱，资金面在季末呈现超预期宽松，因此全月来看R007等资金价格略低于往年季节性水平。

政策方面，6月13日央行超预期调降OMO利率，在MLF公布（周四）之前就做了调降，略超市场预期，也是2020年3月以来首次，结合6月中上旬银行存款利率下调节奏看，反映了政策层面效率提升，也有稳定预期，防止市场过度博弈的味道在。本次调降的原因，一是预计和现阶段基本面（地产销售数据持续走低）、5月份信贷偏弱有关，市场对政策出台呼声较高。二是目前资金价格回落，降成本的大背景下，市场利率需要新的政策中枢来引导。后续的政策定调方面，单纯的货币政策宽松对于地产销售和基本面动能的拉动幅度有限。因此本轮除了PSL等工具预期增加外，考虑到利率下行环境下政府加杠杆空间增大，增量财政政策有望加速落地，工具可能包括往年专项债存量（1万亿左右），政策性银行专项金融工具支持基建，土储专项债降低地方政府压力。地产端在房住不炒背景下，大规模刺激预计有限，还是需要关注核心城市的边际放松政策。

二. 市场展望

短期内看基本面，根据“两会”经济目标定调和5年LPR并未超额调降等因素看，年内经济或仍以调结构为主，总量“强刺激”手段预计相对有限，三季度经济或仍呈现弱修复节奏。分板块来看，年初至今专项债发行节奏较快，但基建资金来源受政府性基金收入边际转弱影响，动能上或有所回落，7月份第二批专项债投放对基建或有提振。近期地产销售端持续性转弱，符合此前预期，在拿地、新开工和施工链条同时下滑影响下，对后续投资动能仍有约束，市场仍在期待政策发力，但政策出台幅度预计温和。在海外经济动能偏弱以及制造业仍处于去库周期等因素的影响下，短期内对出口端和国内制造业投资仍有一定压力。消费从高频数据来看，端午消费和出行数据有所走弱，整体动能略显不足。

政策端短期内来看，二季度货币政策例会对经济的担忧有所加大，在保就业和稳增长目标下，以及对7月份专项债缴款和部分财政手段的配合，央行货币政策态度预计仍维持中性偏宽松的状态。

对于债市而言，三季度债市或延续震荡偏强行情，收益率不存在大幅上行的基础。主要系当前经济基本面修复斜率仍偏弱，但增长目标压力较小的背景下，政治局会议刺激力度恐不强。7月份市场博弈的焦点仍在政策预期层面，后续市场仍需月末政治局会议的相关指引。

（注：以上数据均来自Wind）

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