本文转自作者 | 张楠

到了决断时刻了。

标题这条信息，是最近从某位KOL那儿听来的。应该还在“想法”的阶段，但放在当下这个时间点，我认为伴随这一传闻出现，最大的意义是进一步向美元基金释放一个信号：到底如何面对人民币市场，到了决断时刻了。

讲真的，走到眼下这个份儿上再回看，不能说时代没给过提示、机会，可惜很多人错过了。

比如有一个节点是2015年。

虽然这个节点是从一个误会来的——中概股回归。

2015年3月24日，暴风影音拆掉VIE架构在A股IPO，随后41个交易日拉了37个涨停，后续分众传媒、360等公司通过借壳回归A股。

5月，易凯王冉发布了一篇名为《拥抱“A股活”》的文章，指出互联网公司，尤其是具有行业敏感性的、海外投资人难以理解模式的、用户和消费者几乎都在中国的、海外估值很低的四类公司，应该“回来”。

但是，实际上大家也看到了，对于以烧钱换市场、常年亏损的互联网公司来说，大A哪是说上就能上的？现在风口则成了硬科技。不得不说，虽然选题热点追得挺好，但互联网公司那部分论述价值不大，而在时下看来，更具有风向标式意义的，是王冉文中关于美元基金的那部分论述，那番话是这么讲的：

越来越多的创业者会选择人民币基金作为投资人，以投资美元和管理美元为主业的基金管理人，都将面临巨大的挑战，“三年后，市场上的美元基金甚至有可能消失一半。”

后来诸位知道，“互联网公司拆VIE回A股”这个趋势并不成立，但并不妨碍推导过程和结论是正确的。王冉力劝美元基金，一定要尽早募人民币，“未来最受欢迎的投资人，一定是具有美元、人民币双币种投资，并且具有在双币之间轻松切换能力的那些机构。”

但遗憾的是，当时还有不少美元GP认为，以美元基金的规模、投资范式以及在创业者当中的口碑、声量，美元基金仍将是主流。

那年“岁寒三友”指的还是松、竹、梅，到前两年被圈内当成梗来调侃，这中间大概有七八年时间，时代还是给了美元基金不少选择的，这当然有个前提，你必须既得是一个熟悉中国政策，善于在极短窗口期迅速决策的机会主义者，又得坚定的选择本土化，着实有点分裂。

2015年还有另一个例子：经纬。

关于经纬的几件事，长期关注投中网的朋友很可能记得，因为在几篇公开推送的文章里提过，但串起来再看，更有意思。

一则，是5月份投中年会，杨晓磊和徐传陞上台聊天。我司CEO上来就问了个“不中听”的问题，大意是：刚才上台之前，经纬PR嘱咐我别把你们称作“美元GP”，为啥？

当然，我要是徐传陞，我也不跟V总纠缠这个问题，所以徐只是简单回应了两点：一，经纬早就双币了；二，2010年开始投人民币，2012年“和第三方落地杭州”。

但后来，投中一位水平不太行的作者在一篇没什么人看的《黑鸟张颖》里谈过经纬人民币基金的情况。2010年那支规模小，2亿，没募资，合伙人和朋友凑了点钱；2012年那支，落地杭州，也不大，4亿，还是投早投小。当时主要是曹国熊在牵头。

要说经纬何时真正称得上双币？2015年。从这一年开始，经纬才发了第一期人民币growth基金，上了规模，定了策略。如果经纬今天感觉还算从容，并且有底气说自己还真不算“美元GP”，那就是早在2015年做对了。

当然这也是从“中概股回归”这个误会来的，当时张颖开大会号召portfolio企业考虑回A股，拉刘晓丹来讲操作，挖了暴风CFO筹备，拆了“自家人”宝宝树的VIE，再到募人民币基金，是一整套的动作。

但从结果上，只能说论据不准确，但论点毫无疑问地正确。

人的命啊，就这样，错进错出。

做对了判断，未必能做对选择；做错了判断，未见得事做不对。

“节点”说完了，再说“趋势”。其实趋势出现得更早。

看看数字吧。CVSource投中数据显示，2008年人民币基金仅在募集基金数量上超过外资基金，而2009年人民币基金已从募资规模和数量上，全面赶超外资基金。

当然，当时人民币还是以投资Pre-IPO的“全民PE”为主，谈成长还有点早。

资金承受期限大概是美元和人民币最明显的属性差别，通常认为人民币LP追求“短平快”，美元LP更接受“长线钓大鱼”，这或许是许多美元机构，尤其是VC募资不顺的原因。

但另一个更重要的原因是，许多美元投资人是打心眼里觉得人民币“土”，不愿意被裹挟其中，比如为了募资喝大酒、项目参差不齐、退出全看政策这类话题，已经被吐槽过很多次了。

甚至多数人民币基金自己就是这么认为的。

那这就涉及到另一个问题，职业目标是什么：

参与到中国创投大潮中的美元GP们，到底是“赚点钱”，还是“经营一家好机构”？

以赚点钱为目标，意味着不好赚钱的时候，就不赚了嘛；以经营一家优秀机构为目标，有红利的时候，快钱能搞，没红利了，辛苦钱也得挣。

本来这种虚伪过头的话很难讲出口，但或许只有认真思考过这种“to be or not to be”的问题，才能有更适当的决策和动作，不至于陷入两难境地。

想不明白的话，当个好学生也行。

比如在“双创”之前，VC/PE概念还没有在国内大面积铺开，美元基金仍占据舆论绝对主流的当口，红杉、经纬、启明等先知先觉的头部美元基金，已经成功募集多期人民币基金了。

总之，你当然可以说机构之间有策略、流派、阶段的差异，但募资这个事儿，抄头部的作业总准没错，就像源码2014年成立，美元和人民币就是同时募集的，虽然人民币一期只有1.5亿元，但事实很清楚，红杉的作业，必须抄。

所谓机会留给有准备的人，但在募人民币方面，我看不如说是留给最合适的人。

2018年之后，财政资金逐渐成为市场上最大的出资方，2021年，某地找VC开会，主题是利用资本发展新经济，但前提是，投过正在面临整顿的平台型互联网公司，以及在线教育的机构，不在被邀请之列。

一批并没有赶上互联网浪潮，或者从成立就专注新能源等更科技向的美元基金，得以有机会继续留在牌桌，陆续拿到了该市引导基金等国资的钱，就此打开了人民币募资的局面。

去年L Catterton才完成首支人民币基金，依然主打消费，一个以并购见长的PE凭借骤冷的赛道募集了一只VC基金，投中网在《首发丨刚刚，LV旗下第一支人民币基金诞生了》介绍过L Catterton在本土化方面的努力，包括在2020年对亚洲团队“换血”等，这个案例也值得研究。

此外，能明显看到的现象是，在最近举办的一些S基金闭门会上，各路GP、LP人满为患。

今年才成功募集第一期人民币基金的科勒资本，作为主攻S基金的机构，时间虽晚打的概念却刚刚好，耐得住寂寞，擅长在关键时刻下重注是其特色，具体见《昨天，顶级PE第一支人民币S基金诞生了》。

包括同样打S基金的汉领资本，其董事总经理及亚太投资联席主席夏明晨对投中网表示，“要想更好地参与到中国的PE市场，不光是要投美元基金，也一定要投人民币市场”，在下场募人民币基金前，就但先开始获得了QFLP资格，建立境内管理公司由外资直接投人民币，“在我这个行业，非常少”。

说回开头那个“引国资入股的美元GP”。君合律师事务所合伙人崔嘉鲲告诉我，国资少量参股美元基金的境内管理人股权可能有很多诉求，比如拓展相关资源、获取管理利益分配、项目合作、锻炼自身管理团队等等，从而发挥各自优势。

不管是国资挑GP，还是GP挑国资，都可以在大方向上理解成市场化行为，就如宋向前解释为何红杉、普洛斯入股加华资本，“目的就是资源整合，本质上是迭代升级，合伙打群架”，“基于资产负债表真正的的股东合作”。

市场上也有一些合资的管理人，比如北京股权发展管理有限公司，天眼查信息显示，其早在2011年就成立，股东为北京国有资本运营管理有限公司、摩根资产管理私募股权（中国）有限责任公司，分别占股58.33%、41.67%，不过基本是作为LP出资，十多年间陆续投资了博裕、君联、IDG、中信产业基金、兰馨亚洲、钟鼎等知名机构。

达晨肖冰在投中年会上说，时代的钟摆终于来到了人民币一方。这话当然有“扬眉吐气”的意思，不过对美元基金的警示在于，过去这些年有没有创造财富，为美元LP赚了多少钱已不重要，而是作为一家机构化运作的GP，本土化的决心现在已事关生死。

红杉全球“一拆三”是个很明显的信号。在新闻稿中，共享红杉品牌导致冲突和市场混乱被视为分拆的主要原因，更多人则猜测是出于愈加紧张的地缘政治，《金融时报》 消息则显示，分拆主因是红杉全球分走了红杉中国太多的蛋糕，还有其他诸如投资策略差别越来越大等原因。

我看到的是，红杉中国选择做HONGSHAN，选择扎根中国，美元方面的底气则来源于，红杉中国的90亿美元募资，是独立于美国红杉从投资者那里筹集的，一位知情人士透露，约有一半资金来自美国投资者，其余资金来自全球养老基金和其他机构投资者。

再结合国资入股美元GP的消息，明显给了美元基金如何进行本土化，更具体、更进一步的信息，甚至是指导意义。

不管前提是“回A”，还是产业重构倒逼资本重构，亦或是从2018年开始越来越紧张的大国关系，缺乏将琐碎信息与现实之间进行有效的联系，进而整合成缓慢展露出真容的行业趋势，甚至连基础的防御动作也傲慢地拒绝，靠幻想活着，是一些美元基金泯灭于时代的根本。

进入现代以来，米兰昆德拉对文学的发展很不满，他曾批评说，“文学史上有很长的时期里，艺术并不寻求创新，只是重复旧的东西,将传统加以强化，以确保群体生活的稳定性。”

这话用来形容还沉溺在黄金时代的美元基金，倒也贴切。

美元基金的处境，各位也看得见，摸得到，我倒也无意危言耸听，我只是觉得，现在变革的大幕正式拉开，如果国资入股美元GP的消息属实，那么将是“社会主义市场经济”的再一次实践，不管如何，我很期待看看这种结合有多大的爆发力。