建设中国特色估值体系是国资国企改革的大考

2022年11月下旬，中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上首次公开提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，此后中特估值体系建设一时成为资本市场的焦点话题和投资热点。市场是聪明的，快速作出积极反应、反馈：A股市场以“中字头”股票为代表的“中特估”行情吹皱资本市场“一池春水”。市场反应也点出了当前中国特色估值体系建设的重点，那就是上市国企估值的合理回归：占据A 股市值规模半壁江山的上市国企，估值远低于市场平均水平，且处在历史低位，总体市净率（PB）低于1倍，处于破净状态，上市银行股静态市净率更一度低至0.5倍。应当看到，国有股权在资本市场是一个特殊的存在，对市场发出的价格信号不敏感，最终造成价值长期被扭曲、被低估，相对上市民企的估值裂口较大。现行国资管理体系，看似对国有上市公司、国有股权加了一道锁，好像在保护国有资产，但由于影响了效率，扭曲、破坏了价值，其结果恰恰是国资的体制式流失。可见，深入推进国资国企改革，借助资本市场充分发现价值、提升价值，才是对国有资产最好的保护。

当前我国GDP体量、上市市值规模稳居全球第二，国资国企作为公有制的重要实现形式，在国民经济中发挥着主导作用，如果整体估值长期偏低，不仅直接影响国企部门资产负债表，也将波及国家经济金融安全。中国特色估值体系建设本质上是希望资本市场适应公有制为主体的所有制结构和中国式现代化的要求，体现我国产业发展特征、体制机制特色等，真实反映我国核心资产、优势资产的合理定价，从而增强金融资产定价权，更好发挥资本市场价值发现、资源配置功能。

中国特色估值体系建设远非专家学者搞几套技术指标和定价模型那么简单，而是需要资本市场参与者协同共建的系统工程，是市场发现价值的长期过程，重中之重是上市公司质量和可持续发展能力，并与资本市场发育、投资者结构、制度环境等息息相关。应当看到，上市国企估值偏低是市场选择的结果，主因还是上市公司质量、创新能力、资本运作能力、市场化程度、透明度、投资者关系管理等方面偏离市场预期，以及行政化方面的顾虑。上市国企只有深化市场化改革，练好“内功”，全面提高公司质量和核心竞争力，并通过市场验收，得到市场认可，才能回归合理估值水平。上市国企要强化资本运作，强化专业化战略性整合，加大科技创新投入，推动产业转型升级，优化产业布局，并持续优化商业模式、公司治理体系、管理模式和激励机制等，切实提质增效，同时灵活运用并购重组、资产注入、引入战略投资者、股份回购、股权激励、股利政策等价值管理工具，提升公司市场价值。上市国企还要强化公众公司意识，高度重视信息披露，增加透明度、能见度，并切实加强投资者关系管理，让市场充分认识企业内在价值。这样，伴随上市国企质量提升，估值也将理性回归，可望从此前估值业绩的双重抑制转向双重提升，各类资本对上市国企的投资回报率也将得以提高，最终收到“戴维斯双击”的效果。

借助中国特色估值体系建设和资本市场的神助攻，上市国企回归合理估值也将打开股权财政接力土地财政的战略空间。三年疫情叠加房地产周期下行，土地财政留下的巨大财政缺口如何填补？体量庞大的国资国企责无旁贷。近年来，随着国资国企改革从“管资产”向“管资本”的根本转变，我国国有资本经营预算收入整体呈持续增长态势，2019年达3960亿元，2020-2022年三年疫情期间，分别达4778亿元、5180亿元和5689亿元，增长有所提速。但与庞大的国资总量比较，国有资本经营预算收入规模仍然极不相称，如果要填补土地财政的缺口差距还很大。以2022年为例，全年国有土地使用权出让收入比上年下降20197亿元，而国有资本经营预算收入虽较上年增长10%，而且还是历年最高水平，也只有5689亿元。

在中央及地方财政预算中，国有资本经营预算收入是作为非税收入单列科目核算的，主要指各级政府及其部门、机构履行出资人职责的一级企业上交的国有资本收益，主要包括：国有独资企业按规定上交国家的利润；国有控股、参股企业国有股权（股份）获得的股利、股息；企业国有产权（含国有股份）转让收入；国有独资企业清算收入（扣除清算费用），以及国有控股、参股企业国有股权（股份）分享的公司清算收入（扣除清算费用）；其他收入等。国有资本经营预算收入的核算方式也指明了发力国有股权财政的两大实现路径：一是国企活力迸发，提质增效，盈利能力和ROE水平提升，进而优化股利分配政策，进行稳定及更高比例的现金股利、股息分配，贡献更高的上交利润等；二是通过混合所有制改革，落实管资本为主的改革，以及国资优化布局等方式，获得可观的股权转让收入。路径一主要靠国企经营改善和业绩提升，对国有资本经营预算收入贡献幅度有限，路径二涉及产权、股权改革，由于国资体量庞大，可望成为增厚国有资本经营预算收入的源泉。两大路径均直接指向深化国资国企改革，改革已经迫在眉睫，势在必行。

国资国企是国民经济的重要支柱，做好了国资国企改革这篇大文章，我国经济发展中存在的许多问题都将迎刃而解：2021年，全国国企资产总额308.3万亿元，国资权益86.9万亿元；全国金融国企资产总额352.4万亿元，形成国有资产25.3万亿元；全国行政事业单位资产总额54.4万亿元，净资产42.9万亿元。目前上市国企总市值不足50万亿元，国有资产证券化率较低，仍有巨量国资游离在资本市场之外，没有进入到市场估值体系中去。要大力推进行政事业单位转企改制，继续深化混合所有制改革，践行国资基金化运作，真正把国资国企打磨成国有资本，并优化布局到战略性新兴产业、高精尖专特新等创新领域中去，切实提高国有资本流动性和含金量，全面提升国有资产证券化率，并推动上市国企提质增效。这样，通过中国特色估值体系建设，借助资本市场充分发现价值、提升价值，既盘活存量，又创造增量，股权财政就成为现实可行的路径。与此同时，国资国企改革真正落实管资本以后，通过基金化运作等灵活方式，结合政府产业规划进行相应投资，带动当地相关产业链上下游企业发展，促进当地经济繁荣，既创造源源不断的产业财政收入，土地财政也可望延续。综上，庞大的国有资本可望成为充实经济权益资本的源头活水，充分混合到我国经济的汪洋大海中去，并渗透进经济体的毛细血管和神经末梢中去，成为推动经济活力迸发、创新发展的澎湃伟力和稳定经济大盘的定海神针，实现政府、企业、投资者多赢局面，既开创股权财政、产业财政和土地财政三马齐驱的局面，增厚政府财力，又搞活资本市场，吸引更多资金入市，为投资者带来财产性收入，同时产业发展和企业成长又带动税收、就业、居民收入等全面增长，经济发展这盘大棋就真正活了。

我们欣喜地看到，今年1月国家国资委进一步优化央企评价和考核指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”，保留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率四个指标，用净资产收益率替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率。这一调整突出了资本市场的价值取向，将推动央企转变经营方式，优化商业模式。此举将有助上市央企引入市场化经营机制，优化公司治理体系，提升盈利能力和对股东的综合回报率，实现高分红和高股息率，叠加央国企抵御经济周期波动、较强正外部性和战略安全等方面的考量，可望催化市场对上市央企的价值重估和提升。

总之，中国特色估值体系建设其实是国资国企推进市场化改革的一场大考，而交出满意答卷则是市场的殷切期待。

（周道洪为上海国盛资本管理有限公司总经理，上海盛石资本管理有限公司联席董事长）

注：《建设中国特色估值体系是国资国企改革的大考》一文摘要刊载于《上海国资》2023年04期。