随着政策回暖、疫后复苏，生物医药行业估值和业绩将逐渐修复。

薛宇/文

日前，多家生物医药上市公司发布回购计划，上海莱士拟回购不低于5亿元且不超过10亿元，健帆生物拟回购不低于2.5亿元且不超过5亿元，英科医疗拟回购不低于1亿元且不超过2亿元……医药行业再度掀起新一轮回购潮。事实上，自2022年起，生物医药行业回购事件不断，根据Choice，截至2023年7月21日，已公告回购计划金额上限达到308.74亿元。A股市值排名前二十的上市公司中，有7家公告了金额较高的回购计划，回购原因除用于股权激励以外，还有用以注销并减少注册资本，例如上海莱士用于实施股权激励/员工持股计划的股份占本次回购股份总数的30%,用于依法注销减少注册资本的股份占本次回购股份总数的70%。

受新冠疫情及集采等因素影响，医药行业指数明显回调，2019年医药行业指数涨幅36.8%，2020年涨幅51.1%，然而2021年以及2022年医药指数涨跌幅均为负值，跌幅分别为5.7%和20.3%。2023年至今，医药板块平均PE为25.75，PEG为1.10，为近十年的最低水平，行业估值仍处于较低水平。

医药基金持仓也处于历史相对低位。2023年二季度，A股医药市值占比7.67%，环比下降0.40个百分点；全基金的医药仓位11.07%，环比上升0.13个百分点；医药基金的医药仓位93.2%，环比上升1.74个百分点；非医药主动基金医药仓位6.52%，环比上升0.07个百分点。国盛证券分析表示，公募基金对于医药的主动配置意愿可能有所提升。

市场的大幅回调下，生物医药行业目前估值处于底部，此外经历了多轮带量采购，相关上市公司业绩也大幅下降，部分公司逐渐走出业绩低谷，此外医保政策逐渐回暖，加上疫情后复苏带动诊疗恢复，生物医药行业迎来配置时机已经到来。

风险逐渐出清

从支付端来看，目前集采风险已降至较低水平。根据《“十四五”全民医疗保障规划》，到2025年各省（自治区、直辖市）国家和省级药品集中带量采购品种达500个以上。2018年以来共计八批带量采购已纳入333个品种，带量采购的整体进程已接近70%。

目前，未纳入集采的存量品种数量相对有限。2019-2022年，仿制药一致性评价申请受理数量分别为778个、698个、667个、575个，2019年达到高峰，随后呈下滑趋势。东吴证券指出，剩余品种的一致性评价难度较大、销售体量较小。从第八批国采来看，通过一致性评价企业数量达5家者才会被纳入，入围门槛提高。第八批集采39个品种中标，恒瑞医药、恩华药业、人福医药、科伦药业、海思科、信立泰等企业3亿元以上量级品种基本不涉及，集采边际影响减少。

根据安信证券分析，从被纳入集采品种的公司营收占比情况来看，部分上市公司被纳入集采品种的营收占比已处于较高水平，意味着政府集采降价对上市公司存量仿制药品种的冲击有望边际递减。此外，近年仿创结合类药企持续强化研发，越来越多上市公司的创新品种取得积极进展。例如，科伦药业的ADC研发项目均取得关键性进展；海思科的环泊酚注射剂、健康元的妥布霉素吸入溶液、立方制药的盐酸羟考酮缓释片已获批上市。重磅新品的陆续上市，有望为仿创结合药企开启第二增长曲线。因此安信证券认为，集采降价的冲击边际减弱，创新品种有望助力仿创结合类药企迎来向上拐点。

支付端政策已经开始转暖。2023年7月4日，国家医保局发布《谈判药品续约规则（2023 年版征求意见稿）》，调整了简易续约或非独家品种的降价幅度，多次续约品种、新增适应症的品种、重新谈判的品种等等降幅均有望缩小，且医保支付金额相应调增。而从最新医保谈判结果及第八批集采结果来看，控费幅度有所趋缓；2022年7月，北京市医保局发布了《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知》，研究决定对创新药、创新医疗器械、创新医疗服务项目试行不按DRG方式支付，单独据实支付。

中国龙头创新药企业产品临床结果超过预期，表明研发实力有所增强。百济神州的泽布替尼疗效和安全性均优于伊布替尼，康方生物的AK112(依沃西单抗)在临床上显露出过硬的数据，具备同类最优潜力。

2020年起，中国药企出海呈现快速增长趋势。2010-2019年，中国药企出海数量总和仅16个，2020年迅速增长至12个，2022年达到25个；2010-2019年，中国药企创新药出海项目累计首付款为8.955亿美元，里程碑付款仅58.255亿美元，2020年首付款达5.54亿美元，里程碑付款更超过了过去10年总和，2021年首付款13.89亿美元，增幅达150.8%。2022年里程碑金额214亿美元，增幅达到79.2%，其中12月科伦药业与默沙东关于7款在研ADC药物的交易总金额近百亿美元。天风证券表示，随着中国药企研发能力提高，国际化竞争力增强，出海已成为大趋势。

从投融资来看，随着美联储加息进入尾声，医药投资将逐渐得到恢复。2022年在美国加息的影响下，全球医疗健康产业融资下降，全年融资总额729亿美元，同比减少42.6%；国内2022年医疗健康融资总额同比下降54.1%，为近五年最低，创新药企募资难度大幅上升。招商银行认为，目前来看美联储加息周期大概率已经步入尾声，由于创新药的一二级市场本就相互影响，美联储的变动有望影响全球医药投资热情回归，从而带动医药板块估值修复。

疫后复苏

随着疫情大流行的终结，院内诊疗开始迎来复苏。数据显示，2020年全国医疗卫生机构诊疗人次同比下滑11.2%，入院人数同比下滑13.5%，住院病人手术数量同比下滑3.9%；而2014-2019年，以上三项指标年复合增长率分别为2.8%、5.4%和9.6%。根据国信证券以2019年为基数按相同自然增长速率推算，2022年预期诊疗量、入院及手术量分别为94.7亿人次、3.11亿人次和0.91亿台，而实际2022年1-11月全国医疗卫生机构总诊疗量仅58.57亿人次，同比下滑3.2%，由此可推知2020-2022年诊疗、住院、手术量产生较大缺口。

疫情缓解后，预期医院门诊量将回升，就诊量、手术量会有较大程度的复苏，促进处方药消费。

国盛证券指出，随着民众与新冠感染实现共存、社会活动恢复，前阶段累积诊疗需求释放，有望带动刚需药品、医疗器械、手术耗材等需求恢复。西安交通大学第一附属医院统计显示，2023年2月13日-2月19日，麻醉手术总量日均达约500台，2月16日峰值549台为单日历史新高，周末总计平诊手术239台远超5年内同期纪录；温州医科大学附属眼视光医院眼科手术量也达历史同期新高。另外，PDB药物综合数据库显示，2023年一季度样本医院药品销售总额环比增速达到11.23%；其中全麻药销售额2023年一季度同比增速达到17.06%，而2020年、2022年因医疗机构诊疗受阻，分别同比下滑9.38%、4.43%，反弹明显。手术量增加以及麻醉品放量均表明复苏已开始显现。

根据Choice，A股医院板块共15家上市公司，2019-2022年其营业收入总和同比增速为零、2.97%、21.67%、-1.21%，净利润总和同比增速为28.90%、364.20%、5.05%、-21.49%，2022年业绩有所承压。2022年四季度，医院板块营业收入同比增速为-10.11%，净利润同比增速为-82.45%；2023年一季度，营业收入同比增速为27.64%，净利润同比增速为762.04%，2023年年初以来业绩明显回暖。

其中，眼科板块恢复尤其明显。2022年四季度眼科医院收入、净利润增速为-14.45%、-108.7%，而2023年一季度收入、净利润增速为21.29%、52.34%，业绩快速恢复。

以眼科龙头爱尔眼科为例。由于疫情防控影响，多地医院多次限流或停诊，2022年其营业收入同比仅增长7.39%，净利润同比仅增长8.65%，相比以往20%-30%的增速显著下滑。2023年一季度爱尔眼科实现营业收入50.21亿元，同比增长20.44%，净利润7.81亿元，同比增长27.92%，盈利水平有所回升。

医美消费也快速恢复。东吴证券指出，产业调研显示大型连锁医美机构、中高端医美诊所恢复快速增长，尤其是高端医美，“童颜针”、“少女针”类再生医学注射材料、高端玻尿酸呈现快速增长态势。例如，2023年一季度，爱美客实现营业收入6.30亿元，同比增长46.30%；实现归母净利润4.14亿元，同比增长47.83%，一季度业绩超出市场预期。