摘要

上周市场对超预期的政治局会议定调进行迅速定价，但在消化完利空消息之后出现修复行情，反映多头情绪在资金面和基本面支撑下依旧较为坚挺。周一会议召开前，市场对会议不会提出较强刺激政策的预期较浓，收益率一度在会议新闻稿发布前快速下行。新闻稿发布后，产生了较大的预期差，市场反应激烈，收益率快速飙升。周二至周四，随着市场情绪的逐渐稳定，叠加央行对资金面的呵护，存量房贷利率下调等新闻的出现，收益率连续修复。周五在住建部关于落实好降低首套房首付比例、贷款利率、认房不认贷等政策表述后，市场也保持相对理性，收益率上行后又快速收复，但股债跷跷板效应使得债券收益率再次上行。全周来看，5Y国开上行5BP，10Y国开上行3BP，国债上行幅度超过国开债。信用债上行也很明显，二永债继续体现了利率放大器的特点。需要关注的是本次会议的定调仅略超预期，但盘面调整剧烈，在当前低波动的市场行情下，暴露出机构的预期过于一致，投资行为趋同，交易拥挤等问题。

展望本周，PMI数据即将公布，资金跨月，各地地产政策的调整可能会陆续出台，预计不会对债市产生冲击，债市或已进入新的平台，短期内呈窄幅震荡，市场将通过高频数据的变化来判断相关政策落地后的效果，进而再选择方向。从前期公布的EPMI及相关高频数据来看，7月的PMI或不容乐观。不过，市场预期环比较上月略有改善。而且，7月的PMI市场可能也并不是很重视，8月PMI数据的变化可能是经济修复的一个比较重要的观测点。从前期的跨半年末和近期资金面表现来看，本次跨月资金可能继续平稳度过。地产等政策已被逐渐消化，市场还需要关注政策落地后的实际效果。

一、主要数据与事件

（一）7月24日政治局会议

事件：7月24日，政治局会议召开，会议的主要内容：

1、对上半年评价：总体回升向好；但“当前经济运行面临新的困难挑战”；

2、总基调：稳中求进，贯彻新发展理念，加快构建新发展格局；

3、政策动向：加强逆周期调节和政策储备；财政政策：延续、优化、完善并落实好减税降费政策，加快专项债的发行和使用；货币政策：发挥总量和结构性货币政策工具作用；要活跃资本市场，提振投资者信心；

4、地产：地产供求关系发生了重大变化，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱；

5、投资：更好发挥政府投资的带动作用，制定出台促进民间投资的政策措施；

6、消费：提振汽车、电子、家居等大宗消费，推动文化旅游、体育休闲等服务消费；

7、出口：稳住外贸外资基本盘；

8、就业：把稳就业提升到战略高度通盘考虑；

9、地方政府债务：制定实施一揽子化债方案。

点评：（1）会议定调实际上只是略超预期。从会议的主要内容来看，多数内容并没有太超预期，而且有些市场比较关注的内容实际上之前官方已经有所披露。（2）往后看，需要观察政策落地的效果。尽管各方面的政策颇多，但是只要没有大规模的资金支持，那么政策落地效果可能都将打折扣，经济仍将呈现温和修复的态势，债市变盘持续走熊的风险较小。（3）债市向下空间的打开需要等待降准降息。政治局会议强调发挥总量和结构性货币政策工具的作用，因此债市可以继续期待降准降息，利率有进一步下行的机会。

（二）美联储7月如期加息25BP

事件：7月26日晚，美联储7月议息会议宣布加息25BP，基准利率上升至5.25~5.5%，和市场预期一致。

点评：（1）本次加息符合市场预期。本次会议的增量信息不多，市场此前已经完全消化加息25BP，因此美股、美债、美元等资产反应都比较平淡。（2）今年继续加息的概率较低，明年或有多次降息。鲍威尔提到多位票委支持明年多次降息，那么今年四季度市场在展望明年时就有可能形成比较一致的降息预期。（3）通胀高于2%也会降息。美联储开始讨论明年降息，基本上可以理解为通胀高于2%也能够开启降息，因为目前美联储预期到2025年通胀才能降至2%。预计当明年通胀低于3%之后，通胀指标对于货币政策的重要性将会下降，而美国大选、就业稳定等因素对货币政策的影响可能上升，那么美联储有望在通胀仍然高于2%的时候顺利开启降息周期。

二、债券市场表现

上周，市场波动主要受政治局会议主导，收益率先上后下。周一传政治局会议小作文，政策力度不及预期，在强势带动下，债市情绪亢奋；晚间政治局会议通稿发出，定调略超预期，引发债市恐慌；周二国债期货跳空低开，全天情绪非常恐慌，短端上行9BP左右，长端上行7BP左右；周三周四无新增具体政策落地，加之资金面宽松，债市强势修复；周五再传利好权益及房地产的小作文，国债期货重收阴线。全周来看，5Y国开较上周五上行5BP，10Y国开较上周上行3BP，国债上行幅度超过国开债。信用债上行也很明显，二永债继续体现了利率放大器的特点。

图2：利率市场表现

图3：信用市场表现

三、系统观察

期限利差有所扩大，信用利差主动走阔，隐含税率有所下降，利率衍生品略有下行。

期限利差方面，上周长久期国开债表现弱于短久期，期限利差较上周有所扩大。从过去三年历史分位数来看，目前7Y-5Y的利差略高（55%），其他期限的利差基本处在30%附近。

图4：国开债期限利差分位数（近3年或5年）

信用利差方面，信用债收益率上行幅度与利率债相仿，信用利差变化不大。从过去三年历史分位数来看，目前各期限AAA的信用利差平均处在30%历史分位，各期限AA+的信用利差平均处在43%历史分位，整体高于AAA。

图5：AAA及AA+信用利差分位

隐含税率方面，上周国开债表现强于国债，隐含税率有所下降，国开债安全边际有所下降。目前，1Y期的隐含税率达到96%历史分位数（3Y）的水平，与其他期限反差明显（10Y期仅处于2%分位）。

图6：隐含税率

衍生品方面，NDD收在-5BP，Bond swap国债5Y收在-7BP，均较前一周下行3BP。

图7：NDD 5Y

图8：国开/国债Bond swap

四、策略信号

平滑后的中长期债基久期中位数继续较前周略有上升，势能水平较前周略有下降，利率、商品引导模型维持看多，汇率引导模型维持看空，自动驾驶模型继续1.54Y的杠杆后久期。

平滑后的中长期债基久期中位数较前周略有上升（3.2839Y→3.3379Y）。

图9：市场久期中位数水平

势能角度来看，受上周债券收益率调整影响，势能水平整体较上周明显上升（13BP）。

图10：势能水平

动能角度来看，利率、商品引导策略模型维持看多债市，汇率引导模型维持看空。自动驾驶模型推荐的杠杆后久期从2.15Y快速下降至1.54Y。

图11：利率引导模型（短期-10Y国开）

图12：利率引导模型（长期-10Y国开）

图13：汇率引导策略

图14：商品引导策略

图15：自动驾驶

五、本周关注

1.7月31日，7月制造业PMI数据；

2.国内地产及相关政策的落地；

3.8月1日，美国7月PMI数据。

文中图片来源：浙商基金，数据截至2023年7月28日。

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