95108/10
回顾：中低波动、中波动产品收益增速继续放缓（一）固收产品收益回顾：流动性管理产品一度跑赢纯债产品
过去一个月，截至7月14日，债券产品月收益率较二季度明显放缓，尤其和3-5月相比，约为当时平均月收益率0.45-0.55%的一半，且波动加大。流动性管理类产品，例如同业存单基金、货币基金的净值增长，一度在6月下旬超过中低波动、中波动的纯债产品。但近一个月来看，仍然是中波动（中长期纯债基金）0.22%≈中低波动（短债基金）0.21%>低波动（高等级同业存单基金）0.19%>现金管理类0.17%。中波动进阶产品（可投股票和可转债的债券基金）收涨为0.33%，净值走势震荡。
资料来源：Wind，招商银行研究院图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势
资料来源：Wind，招商银行研究院过去一个月，10年期国债利率震荡，资金面DR007回购利率跨季末波动加大，信用利差先上后下，权益市场震荡。降息释放了明确的宽信用信号，市场围绕稳增长政策的预期变化波动。
对应到指数收益率，截至7月14日，近一个月涨跌幅为：（1）权益资产>债券资产>货币类资产；（2）10Y+长债指数 0.81%> 中短债指数 0.21%> 同业存单0.19%/货基可投债券指数0.18%；（3）高等级企业债0.35%和永续债指数0.30%≈ 1-3Y金融二级债 0.32% ＞ 利率债指数0.23%。（4）类权益资产方面，万得全A 1.22%> 中证转债0.33%。
图3：债券指数涨跌幅
资料来源：Wind，招商银行研究院图4：固收类产品指数涨跌幅
资料来源：Wind，招商银行研究院（二）债市回顾：债券利率震荡
回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为经济修复放缓，但幅度收敛，资金面转松，信贷数据边际好转。三大因子对债市影响中性偏多，但幅度收敛，因此债市表现震荡为主，而短端受益于资金转松，利率下行幅度偏多。具体品种表现如下：
1、同业存单：利率震荡
过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行1bp， 截至7月14日绝对水平达到2.08%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行2bp，绝对水平达到2.32%，低于1年期MLF利率（2.65%）。
图5：不同期限同业存单(AAA)利率继续下行
资料来源：Wind，招商银行研究院图6：1年期中债国债/国开债利率继续下行
资料来源：Wind，招商银行研究院2、债券：各期限债券到期收益率震荡
（1）利率债方面：国债利率震荡为主。1年期国债利率小幅下行，过去一个月累计下行4bp，截至7月14日绝对水平为1.84%；5年期国债利率累计下行1bp，绝对水平为2.45%；10年期国债利率累计下行2bp，绝对水平为2.64%。10年国债-1年国债期限利差下行3bp，绝对水平为81bp。
图7：10年期中债国债/国开债利率下行放缓
资料来源：Wind，招商银行研究院图8：3M /1Y期AAA中短期票据利率下行
资料来源：Wind，招商银行研究院（2）信用债方面：中短期票据利率微幅下行。3个月期AAA级短期票据利率过去一个月累计下行10bp，截至7月14日绝对水平达到2.10%。1年期AAA短期票据利率过去一个月累计下行5bp，绝对水平达到2.40%。3年期AAA中短期票据利率过去一个月累计下行7bp，绝对水平为2.71%。5年期AAA中短期票据利率过去一个月累计下行2bp，绝对水平为3.02%。
图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率下行
资料来源：Wind，招商银行研究院图10：3Y期AAA银行普通债利率下行
资料来源：Wind，招商银行研究院信用利差方面，以中票为代表的信用利差整体震荡下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）下行5bp至46bp，3年AA+中票信用利差下行5bp至73bp，3年AA中票信用利差下行3bp至1.11%。
图11：信用利差整体先上后下
资料来源：Wind，招商银行研究院图12：不同期限信用利差震荡为主
资料来源：Wind，招商银行研究院（3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行，过去一个月累计下行5bp，截至7月14日绝对水平为2.64%，与国债利差水平在40bp附近维持震荡。5年期永续债（AAA-）利率下行，过去一个月累计下行6bp，绝对水平达到3.30%，与国债利差水平在90bp附近维持震荡，绝对水平为85bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，过去一个月累计下行1bp，绝对水平为3.27%，与国债利差上行1bp至63bp。
图13：5年期AAA-银行永续债利率下行
资料来源：Wind，招商银行研究院图14：A股震荡微跌
资料来源：Wind，招商银行研究院3、A股：三大指数小幅下行
过去一个月，上证综指累计下跌1.1%，截至7月14日收盘价为3,238；沪深300指数累计下跌1.6%，收盘价为3,899；创业板指数累计下跌2.0%，收盘价为2,224。
底层资产及行业趋势展望（一）底层资产展望：利率将延续震荡走势
1、同业存单：预计利率下行空间不大，箱型震荡为主
预计同存利率将呈震荡走势。考虑到7月稳增长政策落地概率较大，在政策托底下，信贷有边际改善的可能。因此，在1Y同业存单（AAA）下行至2.3%的低位之后，继续下行的空间不足。需要关注信贷边际改善的幅度，改善幅度较大时，同存利率可能会由震荡转为阶段性上行。
2、债券：预计利率延续震荡走势
（1）利率债：震荡。经济增长方面，经济需求阶段性放缓，短期将延续偏弱态势，对债券影响中性偏多。
银行间流动性方面，7月初资金利率回落，流动性偏宽松。预计资金利率中枢会维持低位震荡，下行空间不足，主要是考虑到后续税期和地方债发行加速会使得银行间流动性边际收敛。对债券影响中性。
信贷市场方面，6月信贷总量表现边际改善，企业中长期贷款同比增速仍然偏强，居民中长期贷款小幅改善，但幅度有限，预计信贷数据表现对市场影响中性。对债券影响中性。
综上，利率债市场未来受到经济基本面中性偏多、银行间流动性中性，信贷扩张中性的影响，债市基调中性偏多。目前10年期国债利率回落至2.6%附近，从历史表现来看，利率处在偏低的位置。下一阶段，债市的关注焦点在稳增长政策落地，和未来经济数据的变化。从方向上来看，稳增长政策落地和经济数据触底后边际改善的预期会使得利率上行。从幅度上看，考虑到政策空间和经济企稳需要时间，利率上行的幅度或有限。整体来看，债券利率以震荡走势为主，短期10年期国债利率短期可能震荡在2.6-2.75% 。
（2）信用债：信用利差震荡。资金利率中枢低位震荡，下行空间不大，因此信用利差可能继续小幅压缩，但空间受限。结构上，高评级信用利差短期内保持低位震荡。中低评级信用利差可能还有一定空间，可观的票息收益还会吸引投资者。
（3）金融债：高等级金融债信用利差震荡下行。考虑到资金利率中枢低位震荡，国债利率短期内窄幅震荡，信用债供给相对不足，金融债配置需求相对稳定，预计高等级金融债仍是机构配置的主流品种，金融债信用利差可能还有一段压缩的空间。低等级的金融债表现可能依然偏弱，主要还是考虑到此前发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》的影响，导致整体配置需求偏弱。
（4）久期：中性久期。中性久期较为适宜，在利率下行空间不足的情况下，拉久期性价比下降。
3、A股：短期将延续“俯卧撑”行情
当前A股整体偏弱的核心原因不是估值和流动性，而是业绩预期。预计下半年稳增长政策将落地见效，这将助力名义经济和A股业绩增速有所好转，A股大方向将从震荡走向慢牛。当前市场已经定价偏弱的经济现状，但尚未定价政策的逆周期调节，以及下半年业绩即将改善的预期。后续大概率先呈现俯卧撑式的震荡行情，待经济动能好转的信号出现时，则能走出更为流畅的行情，信号第一是通胀见底，第二是库存见底。
（二）资管行业跟踪及事件点评
1、7月初，多家基金管理公司发布公告，明确公募REITs纳入FOF基金投资范围。
点评：今年以来，虽然REITs一级市场的热度较高，但二级市场整体暗淡，中证REITs指数年内跌幅在-20%左右。一方面，有底层资产经营承压等基本面的原因；另一方面，REITs市场处于发展初期、尚不成熟的问题，例如流动性不足、投资者策略单一、行为趋同、估值体系不完善等，也随之暴露。
本次变化更多是意在释放推动长期资金入市的积极信号。在去年底的首届长三角REITs论坛上，证监会副主席李超表示，积极培育专业化REITs投资者群体，推动社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资，夯实市场长远发展基础。但是，对于实际上入市的资金量和时机，仍需审慎地去看待。在地产走弱、地方财政压力较大的环境下，高息资产的供给大幅且持续收缩，资产估值波动风险加大。对稳健类产品而言，REITs不仅有助于有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，而且也是标准化金融产品，其配置价值将随市场的不断完善而逐步突显。
固收产品收益展望：不惧波动（一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望
1、债市方向：年内经济修复的大方向虽已较为确定，但当前基本面修复成色推动长端债券利率持续向上的驱动力不足。因此，中低波动、中波动的纯债型产品收益率将延续平缓的累积增长，只是净值波动频率增加。
2、股债比较：从股债性价比指标来看，权益资产性价比优于债券资产，且较前期更为便宜。但A股仍需等待盈利预期进一步企稳向上，才会有更好的表现，持有主动管理型的固收+需要投资者给予一定的耐心。
3、债券久期：债券久期用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度；债券的期限越长则久期越大，债券价格对利率波动就更敏感，风险越大；久期越短，债券价格波动越小，风险越小。后续债市转熊风险不大，但对稳增长政策预期的分歧，加大对利率的扰动，产品底层对久期的把握更加灵活，等待政策落地的进一步指引。
（二）固收型产品的三种配置思路
1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在6个月以内。对赎回时间有要求的，长期维持T+1现金类理财、货币基金的配置建议。
2、对于波动承受意愿不高的稳健型投资者，中低波动产品（短债基金或短债策略的理财）风险不大，仍可维持配置。中波动产品（中长期债基）净值波动的可能性加大，建议配置期限匹配策略理财产品，短期内还是优先考虑产品到期收益的确定性。
具体到理财产品策略上：第一，成本计价法资产+市值计价法债券：精选成本法资产，强化收益确定性，降低净值波动；利率风险小，主要是信用风险。市值法债券部分有两种投资策略，a）持有至到期策略+骑乘策略。产品底层久期方面，期限匹配和错配相结合，期限错配部分的资产期限略长于产品的持有期限，通过把握品种利差的变化以增厚收益，主要受利率风险影响。b）持有到期策略+杠杆策略，100%期限匹配获取票息收益，同时在资金利率偏低的情况下，配合适度杠杆提振收益。
目前期限匹配的固收理财仍然是主流产品，短期内处于政策出台前的真空期，还是优先考虑产品到期收益的确定性。但如果遇到债市阶段性调整，债券赔率增加，后续市场机会明确，产品底层将适度增加期限错配的比例。
第二，利率互换策略（TRS策略）：采用债券对冲策略，严控信用风险，降净值波动。
另外说明两点，（1）低波资产占比较高、采用摊余成本法估值的理财产品，净值表现预计更为平稳，但运作过程中仍可能出现回撤。
（2）主投债券、采用市价法和混合估值的理财产品，在运作期间净值可能随市场波动出现回撤，但投资于期限匹配、持有到期债券的理财产品，可以明显降低利率调整对产品到期时实际收益的扰动。
3、对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，建议优选以下细分策略的固收+产品：银行理财方面，包括高股息策略、绝对收益策略、结构性理财、股指增强、固收+REITs等。公募基金方面，可以关注主动管理型含权比例中枢为20%的固收+基金。
其中，结构性理财、固收+股指增强策略、产品和前期月报内容一致，不再赘述。
固收+高股息策略从两方面展开，1）+权益策略：投向银行优先股。其本质为银行永续债优先股属于低波动的权益类资产，但价格波动远小于股票，具有稳定的派息收益。同时所涉及的发行主体均为优质银行，经营状况良好，股息偿付能力有较大保障，信用风险较小。2）+权益策略：投向高股息红利股票。覆盖标的股票受益于宏观环境、现金流充裕，同时股息率具备吸引力，无论是与市场整体还是无风险利率相比都具有一定配置性价比。
固收+绝对收益策略，权益投资部分选择长期稳定性高的基金、FOF，权益仓位5-10%，通过下行波动率控制模型或者量化中性策略，控制产品最大回撤。债券投资部分为高等级信用债票息策略+杠杆策略。
京公网安备 11011402013531号