日本「躺平」30年，财富管理市场的煎熬、挣扎与出路

作者：馨金融 来源： 头条号 36208/16

「现金为王」这座压在日本身上30年的大山正在逐渐消融，苦苦挣扎的财富管理行业会不会迎来一个新的时代。——馨金融当经济「泡沫」破灭 ，「躺平」成为舆论热词，受到冲击的不仅是消费，投资更是难逃萎缩和衰败的命运。在全球范围内，这样的冲击与波动不止

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「现金为王」这座压在日本身上30年的大山正在逐渐消融，苦苦挣扎的财富管理行业会不会迎来一个新的时代。

——馨金融

当经济「泡沫」破灭 ，「躺平」成为舆论热词，受到冲击的不仅是消费，投资更是难逃萎缩和衰败的命运。

在全球范围内，这样的冲击与波动不止发生过一次，尤其在日本，过去30年里「现金为王」压得整个社会喘不过气来，它也成为了一代人挥之不去的梦魇。

尽管国内市场远未面临这样的压力，但对于当下的中国财富管理行业而言，宏观经济的变化可能带来怎样的冲击，经历过「阵痛」的日本财富管理行业又经历了些什么，当时的市场参与者们又是如何寻求出路？

今天分享的这篇文章深度剖析了日本财富管理行业在过去几十年里所经历的痛苦与徘徊、挣扎与转型，enjoy~

作者｜言止

编辑｜颜汐

「我感觉到了世界在动，即使蜷缩在房间里也能真切地感到。但我产生不了任何兴致。一切犹如无声的微风，从我身边倏然掠过。」

在日本泡沫时代巅峰期，村上春树的《舞！舞！舞！》充满了空虚与失意，这与当时沉浸于辉煌巅峰的主流调性并不相符，却预演了几年后大部分日本人的状态。

90年代，当日本资产价格开始下跌的时候，没有引起太多人的警觉，信心爆棚的他们认为调整只是暂时的。毕竟二战之后，日本房价从未经历过任何挫折，上涨才是理所当然的趋势。

但令人想不到的是，漫长的30年过去了，日本90年代资产价格的顶仍然是天花板一样的存在。

随着经济跌入通缩陷阱，日本居民义无反顾地将财富变成存款，任凭政府政策和金融机构再怎么努力，也难以撼动「现金为王」的理念。

因为，如果明天的东西总能比今天更便宜，谁又会想要在今天就消费或者投资呢？

于是，面对集体「躺平」的社会，日本的财富管理行业几乎无能为力：深受重创的银行热衷持有债券，不得人心的股市被外资占据，落寞寂寥的基金坐等央妈输血。

挣扎中的他们一边寻找着结构性转型，一边等待着日本走出通缩的那一天。

1

泡沫的破灭，似乎就在一夜之间

说起买房炒股这件事，日本人曾经也是非常激进的。

1978年，日本GDP一跃成为世界第二，大有超越美国的迹象。日本的高端制造业傲视全球，丰田、索尼、东芝等品牌畅销世界。哈佛学者傅高义于1979年出版的惊世之作《日本第一：对美国的启示》都对其不吝赞美。

当时的日本令一众大国倍感压力，美国国会议员甚至开始公开抵制日货。

可《广场协议》后，为了缓解汇率飙升、出口衰退、日本经济下滑的问题，日本央行开启降息，日本银行大肆放贷，加速了日本资产价格泡沫的膨胀。

在那个资金横流的80年代，日本上至公司大老板，下到普通老百姓，纷纷开启了疯狂的炒房炒股模式。打电话给银行申请贷款比从附近的面馆叫荞麦面还要快。售楼处随处可见「卖掉东京房产就能买下整个美国」的标语。

刚毕业的大学生也能从银行贷出几千万日元来买房，月入10万日元的员工也敢扛下20万日元的月按揭。

就这样，曾经痴迷于存款的日本人开始疯狂投资房子和股票，日本家庭现金存款在总资产中大幅下降了14%，土地和房产占比增加了15%接近50%，股票和其他证券一度增加了6.8%接近20%。

电影《妖猫传》中的著名日本演员阿部宽也曾是疯狂「上头」的买房族， 19岁出道的阿部宽，以帅气的外表迅速成为了炙手可热的模特明星。在泡沫顶峰的1987年，他拿出了演艺人生第一桶金投向了楼市，贷款买了几套公寓。

然而，泡沫般的繁荣似乎是在一夜之间戛然而止的。1989年始，日本政府连下5道「收息令」，并对在持房产课以重税，资金开始崩塌式退潮。

投资3年房产的阿部宽不仅颗粒无收，反而欠下银行3亿日元的债务。3亿日元是什么概念？以当时白领的工资来计算，干一辈子差不多是2亿多日元。

雪上加霜的还有伴随泡沫破灭而来的失业，因为奢侈品卖不出去了，「赚钱如流水」的模特业垮了，阿部宽也基本失业了。最潦倒的时候，他一度靠玩赌博机过日子。

后来阿部宽凭借自己的才华转型话剧、电影大获成功。但即便如此，阿部宽依旧过得穷困潦倒。从小鲜肉到大叔，他一直熬了28年才还完所有的债务。

这几乎是当年投身于资产泡沫整整一代日本人的缩影。而没有明星光环的日本普通民众，甚至需要几十年到一百多年，才能还清债务。

2

日本人自己也想不到，去杠杆用了15年

当人们开始怀疑资产价格不再可能上涨时，降低杠杆（还钱）是很自然也是很无奈的事。但如果所有人都这么做，整个日本的资产负债表就难以避免地「躺平」了。

而日本人自己也想不到的是，其他国家5年左右去杠杆的周期，日本却几乎用了15年的时间。

破产制度的僵化、银企的过度依赖以及欠债还钱的文化约束，导致日本的去杠杆过程异常迟缓而滞后。

这15年里，日本的经济增速几乎为零，货币流动性始终低迷，人均收入原地踏步，商业消费信心不足。

到2003年日本股市触底的时候，日本居民资产配置中，地产占比从最高近70%收缩至50%以下，金融资产中，现金存款占总金融资产比例上升10个百分点达到55.3%，保险和养老金占26.8%，保守资产合计比例创历史新高。

与此相对，股票及其他资产缩减至8.4%，风险类资产也创下历史新低。

悲哀的是，存款占比的大幅走高并不是存款总额提升带来的。一直到2012年，日本家庭的整体储蓄几乎没有增长。储蓄在家庭资产中结构的上升，更多是来自分母的变小，即日本居民整体财富资产的收缩和其他资产价值（风险资产）的坍塌。

根据辜朝明在《大衰退》中的测算，地产与股票的下跌造成了1500万亿日元的经济损失，相当于日本三年的GDP。可资产缩水的同时债务并未随泡沫破裂而消失，居民、企业的资产负债表都显著恶化。

在这样的背景下，别说投资理财对日本居民而言早已是一种奢望，甚至就连消费都被挤到了一边（个人消费信贷存量90年代高位至2012年下滑了65%）。

泡沫破灭后满目疮痍的日本金融机构急切寻求转型，他们却愕然发现，客户都「躺平」了。

1998-2002年，日本银行业迎来倒闭高峰，累计180家大小银行和金融机构相继破产，行业一片惨淡。

不管是企业还是个人，都不再愿意借钱。这让银行的主要的资金运用从信贷投放，转向了大幅增加持有国债。

日本股市自1990年净资产暴跌12万亿日元后，在日本人眼中已与赌博无异。而住房和土地上的过度负债，也使得日本家庭的负担沉重，严重制约了股票投资的能力。

资产泡沫破裂后，随着日本股市的开放，企业、居民和金融机构在股市中的占比日渐压缩，而外资逐渐成为日股的主力。外资在日本股市的持股结构上占比约达到3成，交易结构上占比更是达到了7成，轻松把持了日本股市的定价权。

股市暴跌也使得基金行业遭受沉重打击。1992年进入偿还期的大部分基金亏本，尽管行业界采取了一系列改善措施，都难以挽回民心。

1995年日本股票型基金规模已经收缩至不到巅峰时期的3成。两年后亚洲金融危机爆发，股票型基金的规模再度缩至仅10万亿日元。

而债券型基金的规模尽管在泡沫破裂后头几年显著增加，1999年、2000年甚至一度达到35万亿日元以上，之后也伴随着央行的降息和民众对国债的不信任趋于萧条。2004年-2012年均规模始终低于15万亿日元之下。

基金行业的命运直到日本央行出手才得以扭转。2010年日本央行货币宽松计划 CME开始购买ETF，以刺激企业进行主动投资。2013年，日本央行的QQE将ETF购买规模大幅提高，此后又多次调高ETF购买规模。

终于，在央行真金白银的加持之下，基金的规模开始显著地增长。2013-2022年，ETF规模增长贡献了公募总规模增长的67.5%。

为了避免集中持有ETF干扰市场，央行会指定的信托银行购买ETF，这还为信托银行带来了管理费收入。头部公司也进一步实现了行业集中，2022年末CR5达到提升10个百分点达到70%。

3

存款再创新高，财富管理市场挣扎转型

为了促进储蓄转向投资，日本政府可谓使尽浑身解数，从免税账户到金融市场改革，但效果甚微。

日本居民存款总额和存款占比的进一步上行的趋势不仅没有被改变，居民存款总额还在2022年底再创新高，而存款占比也在2020年达到了峰值。

主流分析将原因归结为：日本居民财富集中于60岁以上人口以及贫富差距拉大；收入信心不足和日本的保守文化。

而从根本上来说，随着经济跌入通缩陷阱，「现金为王」的理念难以被撼动。就好像，如果明天的东西总是和今天一样便宜，甚至比今天更加便宜，谁又会要在今天消费或者投资呢？

当然，在这样极端保守的财富管理市场中，财富管理机构也始终没有放弃挣扎着改变和转型，以寻找结构性方向穿越周期。

1、着力服务两大客群：老年人和有钱人。

针对老年人群包括具有固定收益特征的产品如，日本房地产投资信托基金J-REIT和每月决算型基金，规模分别在10万亿日元和20万亿日元左右。以及面向老年客户各种深度养老和资产传承服务，如三井住友信托集团开发了应对老年痴呆症的资产管理产品体系。

富裕人群也是日本财富管理机构眼中的香饽饽。富裕人群持有权益类资产占比37%，远高于全日本平均水平9%，但存款资产占比仅29%。例如野村证券专门为高净值客户提供的专户投资业务SMA和FundWrap自2013年后便出现快速扩张，6年间已经翻了6倍。

2、加码布局企业客户：法人财富管理崛起

日本资产泡沫破裂后影响经济增长的核心在于企业成本过高。因此经济政策均长期侧重于「劫民济企」以帮助企业部门复苏。

可以看到，在居民部门提高了消费税（由1989年3%提升至2019年10%）、个人所得税、遗产税的税率及征收力度。而在企业部门增加财政补助、降低企业税。截至2020年个税和企税的剪刀差扩大至9.67万亿日元。因而，日本高净值人群也更倾向于通过「藏富于企」进行避税。

日本企业财富管理约占整体财富管理的半壁江山。以日本最大的信托银行之一三菱 UFJ 信托银行为例，2020 年公司财富管理占总财富管理规模比重为49%。

其法人的财富管理服务，除了提供类似传统个人领域中的财富管理服务外，甚至还融合了企业经营和企业传承。包括企业资金筹措支持；专家人脉及事业相关信息提供；制定事业继承计划；公司股份继承财产分配建议等。

3、寻找增长「第二曲线」：加快出海进程

2000年以来，由于权益市场长期不景气和国内利率水平走低，海外资产配置成为日本财富增值的重要方式，日本对外投资增速均远高于GDP增速。

日本超富裕阶层中有61%的客户持有海外资产，10%曾有过海外投资经验。截止到2021年末日本的国际投资规模已达859.4万亿日元。从资产配置角度看，债券占比呈趋势性下降，被权益上升所替代。

日本财富管理机构的出海，主要通过与外资机构的联营合并为主。包括三菱日联金融集团2012年收购三菱UFJ美林证券来加强国际化业务，2019年合并后在财富管理业务上形成了一站式财富管理平台。

三井住友银行收购法国兴业银行日本私人银行，还与瑞银集团共同建立了财富咨询服务。野村证券2018年收购朱利叶斯·贝尔，将其更名朱利叶斯·贝尔·野村财富管理。

4

尾声

时间来到2023年，日本经济终于开始展现了久违的生机。

日本股市一改颓势，年内最高涨幅约30%。甚至被称为「平成废宅」的年轻人也开始买起股票来了。而日本东京23区的新建公寓平均每户价格也上涨突破1亿日元，比去年同期上涨48%。

日本的通胀数据创下1981年以来的最高值。3月被民间称为「春斗」的工资谈判谈出了30年来的最大涨薪幅度。4月入职的日本大学毕业生的起薪增长是13年以来的最高涨幅。通胀和收入提振消费市场复苏，企业扩产的信心也愈发强烈。

时隔三十年，种种迹象都在表明，日本似乎终于要走出通缩的陷阱了。尽管很多长期挑战依旧是日本前行道路上的阻碍。

但至少「现金为王」这座压在财富管理机构身上30年的大山，正在逐渐消融。挣扎了这么多年的他们也许正在迎来一个新的时代，一个储蓄变活的时代。

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