债市资金面从7月开始保持了宽松态势，市场利率基本位于政策利率下方波动运行；跨月结束后，R007甚至降至年初以来最低值。我们认为，在货币政策支持之下，未来流动性还将保持合理充裕的水平，但政府债融资等因素可能会制约资金利率下行空间，预计DR007将围绕1.70%的中枢水平震荡运行。考虑到近期市场对稳增长政策的预期将给长债表现带来一定的扰动，建议投资者谨慎控制当前杠杆水平。

▍跨月后资金面大幅宽松。

7月最后一个交易日，受跨月影响流动性表现较为紧张，然而跨月后资金面大幅转松，资金利率快速下行。DR007窄幅震荡上行，在月末触及高点1.98%后又回落至1.60%附近，3个月同业存单利率跨月后触及低点1.96%。实际上，整个7月的资金面都是比较友好的，不仅承受住了税期压力，而且R001-DR001的利差明显压缩，反映流动性分层问题有所减轻。

▍平稳资金面背后的支持因素。

银行资金储备相对充足：①当前商业银行负债端资金来源稳定，金融债发行叠加存款定期化趋势使得银行净稳定资金率等指标有较高的安全边际。②二季度以来，信贷投放较弱叠加政府债发行放缓，减轻了银行资金的运用压力。

货币政策仍存宽松空间：①近期央行在各重要会议上对加强逆周期调节、发挥总量和结构性货币政策工具等表述积极，体现其对于维护流动性合理充裕的明确态度。②当前市场降准预期较强，机构融出资金意愿增加。③此外，从不同期限的IRS利率水平及利差水平来看，市场对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

▍后续资金面潜在风险。

其一，政府债融资进程加快：稳增长压力加大、政府性基金收入承压的情况下，预计三季度政府债发行将迎来阶段性的“小高峰”，届时政府债缴款等因素或将对流动性形成扰动。其二，债市杠杆抬升：近期市场加杠杆操作较为活跃，资金拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加。

▍后市展望：

我们认为，在货币政策支持之下，未来流动性还将保持合理充裕的水平，但政府债融资等因素可能会制约资金利率下行空间，预计DR007将围绕1.70%的中枢水平震荡运行。考虑到政治局会议通告落地后市场进入稳增长政策博弈阶段，债市走势较为被动，市场情绪偏犹豫，债市对基本面潜在的利空反应可能会加剧，建议投资者谨慎控制当前杠杆水平。

▍风险因素：

货币政策力度不及预期，流动性投放不及预期，政府债供给不及预期，宏观经济增速不及预期。

本文源自券商研报精选