核心观点

2023年7月份基本面数据方向仍向下，但市场关注核心已转向政策预期，当月债市围绕政治局会议相关定调交易，市场波动加大。资金面仍受货币政策平稳和信贷需求不足影响保持相对宽松。跨季后资金价格有所回落，引导债市收益率曲线持续走陡。

后市展望方面， 在政策预期引导下8月份债市波动或加大，收益率可能在MLF利率偏上的位置维持震荡。从基本面来看，近期各类数据均指向当前经济内生动能整体偏弱，微观主体信心仍待修复。政策层面是目前市场博弈焦点，从政治局会议对地产态度转向、活跃资本市场表述看，三季度稳增长政策或密集出台，但也不一定构成明显利空，仍需要关注政策和实际经济的预期差。

一. 市场回顾

受政治局会议和后续住建委对地产表述超市场预期等因素影响，债市收益率先下后上。全月R007（银行间市场7天回购利率）均值为1.98%，价格中枢较6月份季节性回落，基本维持在政策利率附近。本月债市中长端利率呈现震荡，10年期国债收益率上行2bp至2.66%，国开债隐含税率收敛，收益率下行1bp至月末的2.76%。

从2023年7月各类资产全价表现来看，3-5年期中低等级信用债表现相对较好。其中10年期国债与10年期国开债全价分别收涨0.03%和0.30%。信用方面，3年期AA城投债全价涨幅为0.58%，5年期AAA-二级资本债全价涨幅为0.32%。

宏观方面，数据层面呈现6月份信贷延续下滑节奏，经济修复动能仍向下，但PMI数据或反映经济下行节奏有所收敛。

首先，从最新经济数据（2023年6月份）来看，二季度GDP（6.3%）弱于市场预期，基本面各项数据整体偏弱但表现分化。其中投资端当月增速（3.4%）较5月增速有所回升。受季末赶工对项目施工提振作用的影响，基建（12.3%）和制造业（6.0%）对投资端形成拉动，地产仍是主要拖累项。高基数、外需较弱影响下出口表现大幅回落。疫后消费呈现脉冲式修复，6月社零修复斜率大幅放缓，而且往后看消费动能放缓压力仍大。就业市场压力不减，青年失业率仍高。

其次，从最新社融数据（2023年6月份）来看，6月份社融和信贷表现形成背离，整体表现好于市场预期，信贷改善与6月中上旬票据指标较为一致。社融同比较5月份大幅下降，拖累项主要是政府债（发行节奏错位）和表外票据（出口下行导致开票需求转弱）。信贷相比同期温和抬升，企业和居民端较此前均有一定修复，但可能还是政策端推动和降息下的脉冲效应，并不能反映真实需求改善。7月上旬票据利率明显回落，反映降息对信贷刺激力度相对有限，7月份在政府债融资潜在推动和同期低基数（断贷事件影响）因素下，社融和信贷增速与结构都应不弱，但相比于往年季节性水平，预计动能不强。

第三，7月全国制造业PMI为49.3%，较上月回升0.3个百分点。主要分项指标中，需求有所改善，生产保持扩张，企业信心增强。分不同规模企业看，大型企业景气水平连续三个月在荣枯线以上，中、小型企业景气度均有所修复。此外，暑期旅游出行对服务业景气形成支撑，与此同时，居民收入修复较慢形成一定制约，7月服务业PMI仍在荣枯线以上但景气度边际回落。

流动性方面，7月份央行公开市场净回笼8080亿元，主要是上旬OMO（公开市场操作）的大量到期，但7月下旬票据利率大幅下降，或反映信贷需求不足，资金面在月末相对宽松。

政策方面，7月份政治局会议召开时间和定调上都较为积极，超出市场预期，尤其是在地产和对宏观政策“逆周期调节”的定位上，风险资产市场情绪面表现的较为强劲，短期内预计市场影响偏逆风。但缺乏实质政策和基本面偏弱的环境下，预计也很难构成反转行情，后续对债市层面，需要观察政策端释放的节奏和力度，风险资产表现以及赎回等负反馈影响能否持续演绎。分项来看：

1）地产：是本次会议最超市场预期的点，“我国房地产供求关系重大变化，适时调整优化房地产政策”与此前国常会和央行货政报告的提法出现扭转，地产预计会进入新的阶段，后续一线城市在限购限贷层面或存在放松空间，短期内对债市不利。但目前地产销售和行业景气度仍处于下行周期，后续仍需观察指标层面边际变化。

2）财政政策：此前市场传闻的增量政策（专项债结余使用）在本次会议中并未提及，只提到了“加快专项债发行和使用”、“落实减税降费”等老生常谈的问题，略弱于市场预期。

3）货币政策：会议提出“发挥总量和结构性货币政策作用”，是此前国常会提法的延续，下半年降息降准仍有一定空间。

4）其他要点：对于地方债务风险提出“制定实施一揽子化债方案”，也将就业提高到了“战略高度通盘考虑”，在保民生和防风险层面与预期基本相符。

二. 市场展望

短期内看基本面，随着政治局会议对地产定调放松，存量利率下调、“认房不认贷”等政策短期内或将落地，对市场主体信心或有所提振。分板块来看，基建三季度或受专项债发行节奏加快影响，维持较强动能。近期地产销售端持续偏弱，符合此前预期，在拿地、新开工和施工链条同时下滑影响下，对后续投资动能仍有约束，需要等待政策效果。在海外经济动能偏弱以及制造业仍处于去库周期等因素的影响下，短期内对出口端和国内制造业投资仍有一定压力。消费受暑期出行拉动，或呈现脉冲式增长，居民收入和财富效应制约下预计整体动能略显不足。

政策端短期内来看，在保就业和稳增长目标下，以及对三季度专项债缴款等财政手段的配合，央行货币政策态度预计仍维持中性偏宽松的状态。

对于债市而言，目前基本面动能仍弱，降息和下调存款利率预期或升温，流动性也预计维持宽松状态，因而债市收益率不存在大幅上行的基础。但市场对后续政策空间定价或持续加大，各类政策出台会频繁扰动债市，心态上需要谨慎。

（注：以上数据均来自Wind）

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