近期为活跃资本市场，政策种种信号指向要放缓IPO，鼓励并购。市场又开始期待并购火爆，并将其与2012年IPO暂停2013-2015年并购潮类比。上次并购潮不仅交易规模创出了A股历史纪录，也带动A股市场行情爆发，上证指数创下历史第二高。

IPO和并购跷跷板的现象在A股历史上已重复出现过多次，但只是中国资本市场特有的现象。实际上成熟市场IPO与并购从来都不是此消彼长，而是顺资本市场周期同频共振。熊市期间IPO和并购都不会火爆，牛市期两者共同繁荣。并购潮的规模有多大也和IPO市场无关，而是和产业周期相关。技术等因素导致行业竞争越激烈或需要整合的行业越多，并购潮的规模越大。

相隔十年，市场环境已经发生了巨大的变化，IPO与并购跷跷板的现象还能重现吗？显然历史不会简单的重复。

01、证券化和市值管理

上一轮并购潮的主要驱动力

2013-2015年，A股还处于IPO核准时代，上市标准单一，上市公司相对稀缺。当时并购的驱动力以卖方证券化和买方市值管理为主，一部分交易兼顾了产业逻辑。

未上市公司证券化诉求强

当时IPO管制，“堰塞湖”和窗口关闭是常见现象。历史上*的IPO“堰塞湖”就出现在2012年IPO暂停之前，逾800家企业排队上市，排队周期超过4年。面对上市的超长时间表和不确定性，部分企业会选择去境外上市或者在一级市场融资，但市场容量有限，企业普遍对A股重组上市接受度高。

上市公司有市值管理需求

当时上市公司稀缺，享受高溢价，证券化套利空间大。2012年之前A股只有3000家上市公司，2015年并购重组热潮期间有超过1/3的上市公司市盈率上百倍，上市公司市盈率中位数在60倍，对比一级市场十几倍的市盈率，一二级价差巨大。上市公司通过并购重组实现利润增厚、战略转型、概念炒作等以提振股价，投资者反馈积极。

交易双方更多考虑如何通过并购实现证券化获利空间，对产业协同、并购整合的风险的考量相对弱化，并购潮呈现出爆发式增长、股份支付的大交易频出、跨界并购多、标的集中在新兴产业等特点。当时交易数量和规模三年翻了三倍；重大重组交易规模占到全部并购交易的50%；交易中近一半将新兴产业作为跨界并购对象，标的集中在电子信息、医疗、文化传媒、环保等新兴行业。

02、如今证券化率已高

市值管理逻辑不再

并购重组是优化资源配置的重要途径，鼓励并购就是在激发市场活力。但当下的市场环境已经发生巨变，注册制改变IPO供给，市场从上一轮并购潮中汲取经验教训，并购驱动力转变，IPO卧倒，并购吃饱这一中国市场特有的跷跷板现象恐不会再现。

证券化率已高，优质IPO供给减少

近四年三地IPO同步大扩容，三地上市的中国公司数量从5000家迅速突破7000家，中国成为全球范围上市公司数量第二多的国家；证券化率从2019年的60%迅速提升到2021年高峰时期的100%，如今指数回落也有80%，逼近发达国家的平均水平。虽然一级市场上还有大量企业在融资，但绝大多数适合IPO阶段的优质企业已通过证券化满足了融资和上市需求。A股平均发行市值从2022年120亿元已降至60亿元，近期30-40亿发行市值的公司越来越多，也间接说明优质IPO供给在逐步减少。同时，注册制已经改变市场各方心态，一些明星企业自身竞争力强或有造血能力在一级市场获得融资相对容易，不急于在市场低迷期“贱卖”；相比于过去动辄全部停掉IPO，这一次IPO也收紧有度，政策鼓励的优质企业仍然有通道顺利上市。

二级市场成熟，并购要看到整合效果

2013-2015年并购潮的效果喜忧参半。仅靠证券化和市值管理驱动的并购被证伪，有的公司一地鸡毛，也有一些公司利用并购实现战略意图完成了质的飞跃，做到了千亿市值。此后市场各参与方都对并购的认识更加成熟。如今公告重大重组股价反应往往是中性偏负面，投资者更看重并购后整合价值的体现。同时上市公司阶段性饱和，一二级估值差缩窄，几乎没有证券化套利空间；而且上市公司之间分化越来越严重，并购重组也未必能解决小市值公司面临的重重困境。

企业家回归产业逻辑，并购与IPO同频共振

IPO大扩容后上市公司数量快速攀升，上市公司竞争加剧、成长压力大，并购动力其实不减反增。只是企业更多从产业协同的角度出发，看重并购如何为企业长期战略服务。并购双方即使有并购意向，也会谨慎评估双方实力、协同价值、整合难度等，交易撮合难度比以前更高，过程也会被拉长。因此A股并购开始表现出交易小额高频，顺应产业和资本市场周期等特征。近三年平均单交易金额从早期9亿元降至5000万，重大重组和跨界交易占比都降至5%以下。

IPO收紧，并不会重现十年前的并购的火爆，相反，市场各方反倒会更为理性认识并购，把其作为企业成长的另一重要手段，而不是IPO信仰破灭下解决退出或者提升市值的救济手段。市场会温和起量，逐步活跃。中国特有的并购与IPO的跷跷板效应也会逐步消失，最终回到产业逻辑，并购也会取代再融资成为市场资源配置的主要手段。

03、IPO供过于求

并购嬗变拐点来临

二级无力消化一级巨量投资，并购不是救命稻草

一级市场过度繁荣，并购难以消化退出压力。一级市场持续火爆近十年，投资额扩容了5-6倍，从每年投资2000亿元到每年投资8000到1万亿元持续至今已有8年，一级股权投资额已经连续四年超过退出额，退出压力越来越大。境外IPO同步受阻，进一步将压力传导给A股。近两年国际环境、监管导向、外部市场等因素导致中国企业赴美赴港上市的数量骤减至历史低点，每月只有零星几家。

因此这一次政策和市场调整，并不会带来并购市场的爆发性增长，更可能是市场一次系统性出清的过程。

并购不是企业投资退出的救命稻草。足够优质的企业仍然会独立上市，是各地市场争相追捧的宠儿。多数有独特竞争力但单独做不大的公司将成为被青睐的并购标的，通过卖给产业方或财务投资者实现退出，但如何消化前期估值是关键。没有证券化和市值管理的驱动、基于产业逻辑的并购，产业方出价会更加谨慎；财务投资者更是考虑赚现金流和成长的钱，对估值的合理性要求更加苛刻。大量的公司或因缺乏并购价值或因错失并购时机出现生存危机。

参考海外VC和PE的退出经验，VC的被投企业中最终因破产等方式清算退出的比例在市场低迷期高达90%，市场繁荣期也有60%；PE的被投企业存活率较高但市场低迷期也有10%-30%的破产清算比例。能顺利实现退出的项目中，VC和PE都会选择并购退出，数量占比分别在80%和90%，产业方是*买家；最终能走向独立IPO的企业是少数。

三要素同时出现，并购嬗变拐点来临

产业竞争，资本市场、公司治理三要素是驱动并购市场持续活跃并掀起并购浪潮的核心驱动力。经过注册制改革洗礼四年之后，三要素同时加强，并购市场的系统性机会出现。

一是中国经济增速放缓，整合压力传导到各个行业。传统产业存量竞争加剧、技术升级改变竞争格局；不少产业分散，亟需并购整合提升效率。一些新兴行业逐步成熟也面临成长压力，需要寻找新的增长曲线。二是企业家心态转变和代际传承压力，使公司治理优化需求批量出现。最近几年，*代创业者年龄增长开始思考企业传承，新一代创业者对股权的开放度越来越高。尤其近三年逆风加剧，很多创业者开始感到力不从心，越来越多的企业家有了主动出售企业的意愿。三是证券市场变革不再让IPO稳赚不赔，上市公司竞争压力加大。上市公司供给持续加大但分化严重，未上市公司和上市公司都面临着前所未有的退出和成长压力，上市公司参与并购越来越早，越来越多的上市公司在转让控制权。

种种迹象都在表明中国的并购市场正在与成熟市场接轨。产业方会越来越重视并购，并购替代再融资成为最频繁使用的资本市场工具，但企业不再从短期投机出发而是把并购作为发展战略进行长期规划，持续不断地开展并购。二级市场投资者仍然看重并购，但不再以交易公告或完成来炒作股价，而是更看重并购后的整合效果，实现战略才是根本。优秀的企业在持续的并购中整合能力得到验证，二级市场也会认可并给予估值溢价。一级市场投资者也会更重视并购退出的安排，在投资之初就会做好退出规划，提前与作为潜在买家的产业方形成良性互动。

中国并购市场的底层运行逻辑改变。这次政策调整更像是催化剂，将激活并加速嬗变中的并购市场，让并购真正发挥优化资源配置、加速产业升级的积极作用。

04、“PE+上市公司”非并购基金主流

并购基金迎来黄金窗口

PE+上市公司，更像夹层基金和PIPE

伴随着2013-2015年上一轮并购潮出现，中国特色的“PE+上市公司”模式也应运而生，但并不是真正意义上的并购基金。

当时一些上市公司在并购重组时，因为融资、时间表的诉求，考虑到同业竞争、盈利性等因素，选择与私募股权基金共同出资收购标的，各方条件都满足后再全部装入上市公司。这种“PE+上市公司”的模式本质上是帮助上市公司加杠杆，PE一般没有实质控制标的，而且PE出售给上市公司时，双方既是合作方又是对手方，谈判议价空间小，利益冲突多，大多只能赚取固定收益，更接近夹层基金。还有一类“PE+上市公司”是PE参股投资上市公司，协助上市公司并购重组，并购交易的达成主导权基本在上市公司，PE主要扮演顾问角色，更接近PIPE基金。

当时并购市场参与各方都不成熟，证券化获益空间大，整合需求小的背景下，这种模式确实帮助一些上市公司达成了并购交易共享了收益，但也因为利益冲突出现过一些失败案例。如今虽然市场环境变化，上市公司应发展需要对夹层基金和PIPE的需求仍然会少量存在，但这并不是真正意义上的并购基金。

真正的并购基金时代正在到来

标准的并购基金是进行控股投资的，显著区别于创投基金和成长基金这类少数股权投资基金，并购基金主要赚的是控制企业实现价值创造的钱。

获得控制权的并购基金，才能更好地改善公司治理，通过加杠杆等方式改善资本结构、调整人财物等方式改善运营、推动并购或资产出售等方式优化战略，全面提升企业价值。获得控制权的并购基金，才能更主动地把握退出时机、掌握交易谈判的主动权。因此并购基金主要活跃在一级市场收购私营企业，偶尔收购上市公司也会采取私有化的方式掌握全部控制权，与二级市场的交集更多是退出阶段出售给上市公司。

海外并购基金作为买方的交易占到并购市场接近20%。很多创业者在出让控股权时不愿意一把卖给产业竞争方，这时候PE是很好的过渡；也有一些企业因为规范性等原因暂时无法进入产业方的视野，PE可以先控股收购，改造后再出售或者上市。

在优质资产稀缺的当下，给了并购基金以合适价格控股企业的机会，熊市并购数量没有牛市多，但成功的并购大都发生于熊市，毕竟合适的价格是并购成功的必要条件。而并购回归产业逻辑，真正意义上的并购基金也将迎来新的发展机会。