作者：林蕴琦，吴艳阳，钱立华，鲁政委（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

近年来，随着公众对公司治理和可持续发展议题的重视，基于环境责任、社会责任和治理责任为一体的ESG理念作为当今世界推动企业实现可持续发展的推手，成为目前金融领域的重要发展趋势之一。

对ESG表现与企业价值的关系，全球各市场的不同文献基于利益相关者、信息不对称等角度研究了二者关系，但仍旧未达成一致看法。作为盈利性组织，公司的经营活动与组织决策必然以利益作为基础，需要根据企业实际情况找到维持ESG表现与提升企业价值的均衡点。

对于ESG投资与风险收益，近年来ESG投资显著增长，越来越多的机构投资者将ESG因素纳入投资决策的研究范畴。从投资者角度而言，投资者对ESG投资的业绩潜力和能否取得超额收益充满争议：一是从风险与回报的关系角度，ESG降低了投资风险，但投资回报也会相应降低；二是有实证研究显示，ESG投资的平均财务绩效与传统投资并无区别；三是部分ESG基金的业绩表现总体优于非ESG基金，因此ESG投资原则上对收益业绩不会产生负面影响，并且在长期回报上能够有所帮助。

对于ESG评级问题，有观点认为ESG反映了一个公司为利益相关者带来的福利，而另一个观点认为ESG衡量的是非财务因素对公司带来的具有财务重要性的影响。因此，不同评级机构的评级体系受主观影响深远，导致同一公司在不同评级机构下的评分相距甚远。另外，现有文献研究发现公司的股价即市场与ESG的评级和披露也有潜在的相关关系：ESG评分分歧较大的公司，其股票价格也较为不稳定；ESG披露较多的上市公司，其股票流动性也较高。

一、企业ESG表现与企业价值

企业的价值受诸多因素影响，其中包括资本结构、市场因素以及创新科技等，但对于企业能否通过改善自身ESG等非财务数据方面表现而获益的实证仍然缺乏，国内外学者关于ESG因素对企业价值的影响尚未达成统一结论。

一方面，就消极影响而言，提升自身ESG表现会增加企业成本、消耗企业资源。其一，Nollet et al.（2016）通过对彭博（Bloomberg）标普500（S&P 500）公司2016年的ESG评分与其当期企业财务表现（Corporate Financial Performance，CFP）的关系进行分析，发现ESG评分与CFP呈现负相关关系。Margolis et al.（2009）整理了251篇研究ESG和企业财务表现的文献，发现其中有214篇（接近85%）文献论证企业的财务表现与自身ESG表现为非正相关。Cornell（2020）基于Nollet et al.（2016）的分析结果与Margolis et al.（2009）的文献综述，总结出公司在环境保护方面（即Environment）投入的资金在短期内无法使企业直接获利，会导致当期财务绩效下滑，进而导致短期内企业价值降低。因此，企业负担社会责任就能产生高成长、高利润和价值似乎只是较有争议的ESG宣传理念。此外，改善企业的社会影响，在某些情景下可能对企业自身而言是得不偿失的。例如，有时消费者不愿意购买“绿色”产品，而在绝大多数时候仅仅只有小部分消费者愿意选择更加绿色有机的产品，这将导致公司花费大量成本用于自身可持续性发展，却造成更高的成本占比、更低的利润率以及在竞争中处于劣势地位（Serafeim & Fulton，2015）。又如，根据Serafeim（2018）的研究，样本电力公司能通过在5年内减少10%的能耗来提高利润率或降低风险，进而提升整体企业价值；虽然减少20%的能耗相较减少10%能耗给公司带来的ESG环境表现提升更为显著，但技术升级、产品改造或人才引进方面的成本花费可能导致该企业无法达到减少10%能耗所能取得的成本收益率。由此可见，盲目实现并维持较高的ESG表现对于重度污染企业而言并非一定能够实现企业价值的提升，需要根据企业实际情况找到维持ESG表现与提升企业价值的均衡点。相反，那些污染并不严重的企业的ESG实践成本较低，其重视ESG的态度可以让投资者看到其追求可持续发展的行动和决心，更容易实现企业价值的提升（Serafeim，2021）。其二，Derrien（2021）提出，相比较其他信息，负面的ESG信息对企业的价值会造成更长期的负面影响。由此可见，较好的ESG表现是否一定能够提升企业的价值还需要结合企业的成本收益率进行综合考量。

另一方面，从积极影响角度来看，又有很多研究认为，积极践行ESG与企业价值之间具有显著正相关关系。绝大多数上市公司参与ESG活动带来的收益均大于其产生的成本，企业通过提高收益能力、现金流或者降低融资成本进而增加其价值（Serafeim，2020）。

（1）利益相关者理论。利益相关者理论认为企业的目标不仅仅是股东的利益最大化，而是促进该企业所有利益相关方的利益最大化。因此，在利益相关者理论下，企业可以通过披露非财务类绩效信息，平衡利益相关者的需求从而提高他们的信任度、降低未来风险的不确定性，促进企业可持续性发展进而提升企业价值。此外，Serafeim（2021）认为，公司改善重大ESG问题有利于向社会公众传递企业的价值观，此种举动能为公司提升声誉等无形资产或降低负债，并提高社会公众的购买意愿与忠诚度，助力企业增值。与社会公众的友好关系是企业的重要资源，能进一步帮助企业提升市场份额与盈利能力，提高企业的价值。

（2）信号传递理论。在市场经济活动中，不同的市场参与者获取的信息存在差异，信息的不对称会在投资者与企业之间产生信息壁垒。有学者研究表明，企业良好的ESG表现能有效降低债务融资成本和股权融资成本。Richardson & Welker（2001）研究显示，企业通过披露ESG报告减少了信息不对称程度，降低了企业流动性风险和预测风险；当货币政策趋紧时，企业信息披露质量越高，越有利于获得银行贷款、降低债券融资成本。Plumlee（2015）发现，企业良好的ESG表现能增加自由现金流，降低权益融资成本，进而提升企业价值。企业通常以ESG信息披露的手段向市场释放积极信号，消除信息差，降低投资者的不确定性疑虑，获得更多投资者的青睐，为企业打造良好的融资环境。

（3）托宾Q理论。托宾Q是判断企业价值和业绩的重要代理指标，许多学者通过研究ESG质量对托宾Q的影响来判断企业投资支出的比例，从侧面衡量企业价值与企业ESG表现的关系。MinChung & YongHee（2014）发现，企业的社会责任加强行为会通过降低企业的资本成本而增加托宾Q，表明投资者看好企业的未来发展前景，企业处于资产升水状态，企业的价值随之增加，反之会增加企业的风险而降低企业的价值。此外，Wong et al.（2021）以2005-2018年马来西亚所有的上市企业的年度观测值作为研究样本（数据来源于Bloomberg），根据全球行业分类标准（Global Industry Classification Standard, GICS）选取了共11个行业，通过构建托宾Q和企业ESG质量的模型进行回归分析，发现ESG质量越好，企业的托宾Q越高，意味随着ESG质量的上升，企业托宾Q升高，企业使用资源创造的价值增加值能够大于其投资的成本，是“财富创造者”。相反，A股中ESG表现较差的企业，其托宾Q也相对较低，企业的市场价值比给企业带来现金流量的资产成本更低，企业的价值也相对较低。

二、ESG投资及风险收益

2006年，联合国推动成立了联合国责任投资原则（Principles for Responsible Investment，PRI），是责任投资领域一个重要的国际组织，也是资产管理行业迄今为止最大的全球ESG倡议，致力于推动各大投资机构将ESG信息纳入投资战略、决策及积极所有权中。截止2023年7月初，已有超过5370家机构签署联合国责任投资原则，管理资产总规模超过121万亿美金，中国内地签署机构达到140家。Soohum & Aaron（2023）利用联合国责任投资原则来分析主动型共同基金经理对ESG的承诺。该研究发现，PRI签署者在签署后能够吸引大量的资金流，然而他们的价值加权平均基金层面（Value Weighted Average Fund Level）的ESG分数并没有得到改善，且该资金流入与签署者签署PRI前的ESG表现无关，也没有证据能够表明他们购买了高ESG表现或者出售低ESG表现的股票。此外，该研究通过对比一系列同一市场不同类型的基金的特征发现，只有量化基金通过购买ESG表现优异的股票，投资组合在ESG表现方面体现出现了小幅改善，而绝大多数主动性基金经理签署PRI的目的只是为了吸引更多资金和为了满足社会公众支持ESG表现的追求。Khan et al.（2016）认为这种可能性来源于基于多空组合构建ESG投资分析相对于传统的基本面分析更容易实现，因为ESG信息呈现的特定信号可以被用来创建配对交易，从而实现市场风险的对冲，最终实现量化基金整体业绩的改善。

从投资者视角来看，投资者对ESG投资的业绩潜力和能否取得超额收益扔抱有怀疑态度。有学者认为，将ESG因素纳入投资决策中可能会降低投资回报，因为既然企业ESG的良好表现能够有效降低投资其企业的风险，那么，根据风险与回报的对称关系，投资该企业的投资回报率会有所降低（Hong & Kacperczyk，2009；Albuquerque et al.，2019；Bolton & Kacperczyk，2020b）。Pedersen et al.（2019）表示，在ESG主题投资或负面剔除投资中，因为要将ESG因素纳入投资策略，对比没有考虑ESG因素的投资组合，将会错失许多收益风险比较高的投资标的。例如，ESG主题或者负面剔除投资将“原罪股票”（sin stock）排除在投资标的之外，但这些“原罪股票”提供的高风险溢价可以提高投资组合的整体收益。Cornell（2020）发现，现有的研究中对于较高的ESG评级是否能够为投资者带来较高的风险调整回报的问题尚无定论，尽管有些ESG表现较好的公司会能够回报投资者以更高的风险调整收益，但几乎没有证据能够证明投资于ESG表现好的公司的ESG基金能够获得超额回报。不仅如此，Cornell（2020）还发现，许多ESG文献将企业价值变化与投资者回报混为一谈，ESG表现较好的公司若增加了企业的价值，有些学者简单地认为企业的价值增加等同于公司为投资者带来了正回报。许多文献模糊了企业价值与投资者回报的概念，在论证企业ESG表现与公司价值提升的正相关关系后，直接将企业的ESG表现与投资者能够获得超额收益挂钩，从而说明企业的ESG表现越好，那么投资者就能获得超额收益。

但也有文献认为，尽管将ESG因素纳入投资决策对能够产生超额收益的关联较弱，但原则上对收益业绩不会产生负面影响，并且在长期回报上能够有所帮助。Liang & Renneboog（2020）通过CAPM模型以及传统资产定价模型（Fama－French三因子模型、Carhart四因子模型、Fama－French五因子模型），将ESG投资基金与非ESG投资基金对照进行线性回归分析后发现，虽然ESG基金的评分与收益不存在显著相关性，但ESG基金的业绩表现总体优于非ESG基金，利用ESG因素能够帮助投资者更好的识别资产组合的特定风险，从而减少市场风险或尽可能规避尾部风险，进而提高投资者的收益。Ulrich et al.（2021）通过调查2015年至2020年间发表的共1,168篇研究ESG投资与企业的财务指标（如ROA、ROE和股票价格）关系的文献，共进行了27次meta分析，得出ESG投资的平均财务绩效与传统投资并无区别，但是，ESG投资会提供不对称收益，尤其在社会或经济危机期间；ESG整合作为一种投资策略比ESG筛选或剔除的业绩表现更优秀；脱碳战略可能会获得气候风险的溢价从而提高投资回报。

三、ESG评级与披露

在过去的20年内，国内外各种评级机构都制定了公司层面的ESG绩效衡量体系，并在文献中被广泛采用，然而这些评级完全取决于各评级机构的偏好、构成因素的比重以及评级方法，因此出现了同一公司在不同评级机构下的ESG评级不一致的现象（Chatterji et al.，2016；Liang & Renneboog，2020）。Kevin（2021）发表在CFA Blog的文章显示，主要几个大型评级机构（MSCI，S&P，Sustainalytics，CDP，ISS和Bloomberg）的2021年度ESG评级关联系数在0.65（比如S＆P Global和Sustainalytics之间）至0.07（比如ISS和CDP之间）之间，完整的评级机构关联系数如下表1所示。由此引发了市场对于这种缺乏一致性的评级现象的怀疑，因为ESG评级的目的就在于降低投资风险，而这种分歧很难引导投资者做出正确的投资决策。

3.1 评级分歧

Cookson & Niessner（2020）认为，某些评级分歧是由于信息来源不同和对信息的解读不同造成的，他们归纳了评级中信息整合的三大难点：信息完整性、信息标准化和信息的一致性。此外，评级过程中所需的输入性信息量是巨大的，例如FTSE Russel的模型需要300个指标，Refinitiv使用了630个指标，而S＆P Global则需要至少1000个ESG指标。评级机构需要通过非常多假设性判断来做出评级决策，为此，在信息解读过程中，评级机构通常会涉及到以下几种困难：

（1）重要性判定，每个指标对于不同行业甚至行业内不同公司的重要性不同，评级公司需要对每一个指标对单独个体的重要性进行评定来作出该给予多少比重的选择；

（2）如何处理缺失数据；

（3）数据标准化，当不同的公司披露出的数据形式不同时，评级机构如何将数据标准化后进行横向对比成为数据处理中的一大困难；

（4）指标权重，评级公司需要决定E、S、G三个方面中不同的指标分别该给予多少比重以及E、S、G三方面分别在整个评级体系中占比多少进行判定。通过研究2004年至2016年之间，5637个公司的披露程度来观察不同评级机构（MSCI、Thomson Reuters和Sustainalytics）所给予的评级水平，发现更多的ESG信息披露实际上会导致更大的ESG评级分歧，因为其ESG绩效信息需要更多评级机构主观性的评判。从分析中还得出，评级机构对于环境和社会因素产生的分歧比公司治理方面更大，以及结果性指标（如公司可持续性绩效）产生的分歧意见比输入性指标（如政策）更大。

3.2 评级与股价反应

目前学术界对于公司股价表现与其ESG评级关系的结论，依旧存在较大的分歧。Christensen et al.（2021）通过对发布ESG绩效信息的前一天至后一天（T-1，T+1）的股价表现进行观察，发现公司的ESG评级分歧对股价有影响：公司ESG分歧越大，股票回报的波动性越高，绝对价格的变动越大，获得外部融资的可能性也越低，且该负面影响随时间推移影响会加剧。Dunn et al.（2018）根据MSCI提供的2018年年度ESG评级信息评估公司的风险，得出“ESG评级最低的公司股票波动率比评级最高的公司高出15%，贝塔系数高出3%”的结论。Bansal et al.（2022）通过研究疫情前后的公司表现发现，ESG评级较高（MSCI评级）的公司在经济形势好的情况下表现较好，但在经济环境差的时候会表现得更差。

3.3 信息强制披露

ESG信息的强制披露能改善信息披露环境，并对资本市场产生有益的影响。Krueger et al.（2023）通过分析2002年至2020年度，65个国家和地区的17,680家公司的136,269条年度披露情况与股价情况后发现，如果政府机构强制要求公司披露ESG信息，则强制性披露将会减少信息不对称的问题，并促进公司股票的流动性，从而消除逆向选择问题并提高二级市场的流动性。Christensen et al.（2013）通过实证研究发现，ESG的强制披露确实对于流动性具有正面影响，至少在经济效益上的影响相对财务披露更大。例如，在ESG信息在欧洲国家被要求强制披露后，股票交易买卖价差能够减少8.4%，与之恰成对照的是，国际财务报告准则（International Financial Reporting Standards，IFRS）在欧洲国家实行后，其股票的买卖差价反而增加了接近17%。此外，该研究还表明，政府机构的强制性披露要求对市场流动性的改善比股票交易所的强制性披露要求效果强达3倍以上，其中，信息披露环境较弱的公司从强制性披露要求中获益最多。

四、总结

首先，在ESG表现与企业价值的关系方面，国内外不同学者的研究结论不尽相同，可能是由于衡量ESG表现的底层数据不同、各国市场的发展水平不同、样本企业类型不同等原因造成的。

其次，在ESG投资及其收益方面，大多数主动基金经理签署PRI是为了吸引更多的资金，其中只有量化基金通过购买ESG表现优异的股票其投资收益才有所改善。现在国内外文献研究对ESG因素纳入投资决策是否能够提高投资组合的收益充满争议，有研究认为ESG投资排除了高风险的投资标的，会降低投资组合的整体收益；然而另一些研究认为考虑ESG因素的投资能够降低投资风险，尽管短期内可能会降低回报率，但长期看来通过控制尾部风险能提高长期收益率。

在ESG评级与披露方面，如今市场已对各评级机构的ESG评级标准持审视的态度，同一公司在不同评级机构得到的评级分歧是由机构使用的数据来源不同、评定标准的不同导致的。研究发现，公司披露的信息越多，相比公司治理指标，环境和社会方面信息和结果性的指标产生的分歧更大。

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