摘要

事件：时隔十五年，证券交易印花税迎来调降。财政部、税务总局公告，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。自1990年7月开征印花税至今，我国A股证券交易印花税税率共经历过多次调整，其中6次下调综合税率。

调降印花税显著降低交易成本，激活市场情绪，券商率先受益。目前我国A股证券交易费用主要包括过户费、经手费、证管费、印花税、券商净佣金等，2022年印花税是证券市场交易成本的主要部分，占比达62%。具体来看，过户费、经手费、证管费双向收取，2022年沪深两市合计约0.1574‰；券商交易佣金约0.23‰（2022年行业净佣金率，同为双向收取）；印花税则是向卖方单边征收，此前税率为1‰，自8月28日起将减半征收，为0.5‰。在近期经手费等调整的基础下，本次降印花税后交易成本显著降低。以2022年为参考，印花税调整可以向市场让利约1380亿元。从调降后市场主要指数表现来看，大盘指数多有明显上行，印花税下降对市场情绪提振效果明显。大盘指数上行+让利激活市场，券商经纪及投资业务等直接受益，回顾历次调降后，券商板块有较为明显的上行趋势，并且多数走出超额行情。2008年4月和9月两次调整后，券商指数均于首日接近涨停，行情持续达7个交易日，累计涨幅分别达到37.68%和49.29%。

历次印花税下调后非银和弹性板块领涨。1）非银：直接受益市场情绪回暖。2008年之前上市券商数量较少指数失真，2008年4、9月的2次印花税调整后，非银涨幅均居首位，最受益政策刺激下市场情绪的快速回升。2）高弹性行业：2008年之前周期行业受资金关注是弹性板块，易受短期情绪带动。四次印花税下调后，顺周期行业涨幅普遍居前，国内经济驱动以大规模要素投入为主，周期行业具有成长性且受投资者关注，因此具备较强股价弹性，利好政策发布后易成为资金追捧对象。3）复盘近十年五轮市场底，风险预期收敛、风险偏好提振是共性催化。前期跌幅大、估值分位低、预期修复快的板块领涨。

布局TMT+券商反弹，关注高端装备与材料。根据上述经验，结合目前各行业调整幅度和估值，建议积极布局TMT+券商的弹性组合。1）5月以来TMT调整充分，动态估值分位降至低点，同时考虑到国内数据要素和AI审批推进加快，以及现代化产业体系建设，建议布局通信/传媒/计算机。2）券商板块调整后，估值仍处低点，“活跃资本市场”定调下投资端改革将继续上修行业预期，看好受益投资端改革、机构业务具有优势的头部券商。3）布局高端装备与材料：布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，受益海外需求上行且属成长中偏低风险类别的高端设备与材料。推荐：电子/机械/军工。

风险提示：历史经验有效性下降；交易过度拥挤；技术研发可能失败。

01 时隔十五年，证券交易印花税调降

事件：财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。

时隔十五年，证券交易印花税调降。自1990年7月开征印花税至今，我国A股证券交易印花税税率共经历过多次调整，其中6次下调综合税率，分别是：1）1991年10月10日，由6‰下调至3‰；2）1998年6月12日，由5‰下调到4‰；3）2001年11月16日，由4‰下调到2‰；4）2005年1月23日，由2‰下调到1‰；5）2008年4月24日，由3‰调整为1‰；6）2008年9月19日，证券交易印花税由双边征收改为单边征收，税率保持1‰。

02 调降显著降低交易成本

调降显著降低交易成本。目前我国A股证券交易费用主要包括过户费、经手费、证管费、印花税、券商净佣金等，2022年印花税是证券市场交易成本的主要部分，占比达62%。具体来看，过户费、经手费、证管费双向收取，2022年沪深两市合计约0.1574‰；券商交易佣金约0.23‰（2022年行业净佣金率，同为双向收取）；印花税则是向卖方单边征收，此前税率为1‰，自8月28日起将减半征收，为0.5‰。在近期经手费等调整的基础下，本次降印花税后交易成本显著降低。以2022年为参考，印花税调整可以向市场让利约1380亿元。

03 激活市场情绪，券商率先受益

激活市场情绪，券商率先受益。从调降后市场主要指数表现来看，大盘指数多有明显上行，印花税下降对市场情绪提振效果明显。大盘指数上行+让利激活市场，券商经纪及投资业务等直接受益，回顾历次调降后，券商板块有较为明显的上行趋势，并且多数走出超额行情。2008年4月和9月两次调整后，券商指数均于首日接近涨停，行情持续达7个交易日，累计涨幅分别达到37.68%和49.29%。

04 历次印花税下调后非银、弹性板块领涨

历次印花税下调后非银和弹性板块普遍领涨。复盘2000年以来四次印花税下调（2001/11/16、2005/1/24、2008/4/24、2008/9/19）后各行业表现，下调当日及一周内各行业普涨，非银和高弹性行业领涨，之后短期情绪扰动减弱。（1）非银：直接受益市场情绪回暖。2008年之前上市券商数量较少，指数存在失真，2008年4月和9月的2次印花税调整后，非银涨幅均居首位，最为受益政策刺激下市场情绪的快速回升。（2）高弹性行业：2008年之前周期行业受资金关注是弹性板块，易受短期情绪带动。四次印花税下调后，顺周期行业如电力设备、煤炭、钢铁、军工等涨幅普遍居前，在这一阶段国内经济发展模式以大规模要素投入为主，周期行业具有可观增速且是投资者主要关注方向，因此表现出较强的股价弹性，在利好政策发布后易成为资金追捧对象。

复盘近十年五轮市场底，风险预期收敛是共性催化。2013年以来，A股市场有五轮典型的底部反弹，核心的催化在于分母端的改善：1）2016年1-2月，“熔断”行情中沪指一度下探至2638点，随着“供给侧改革”政策出炉，风险偏好企稳回升。2）2019年1月，中美关系缓和叠加国内社融回暖。3）2020年3月，国内疫情管控见效，海外美联储宣布无限量QE。4）2022年4月底，疫情企稳+政治局会议强调扩内需。5）2022年11-12月，房地产三支箭+疫情防控优化。我们认为此次印花税调降快速落实政治局会议精神，将有效提振市场信心，构成对市场反弹的催化。

以史为鉴，底部反弹领涨行业：前期跌幅大、估值分位低、预期修复快。复盘历史上典型底部反弹行情（2016/2/29、2019/1/4、2020/3/19、2022/4/27、2022/10/31），指数低点后1个月领涨风格和行业，具有几点特征：①反弹阶段成长风格更易领涨。除2022年10月地产和防疫政策松绑直接利好价值风格外，其余四轮反弹行情中成长风格均占优。②前期跌幅大的行业，反弹弹性更强。除2020年3月外，其余4次各行业在指数调整阶段和反弹阶段涨跌幅具有明显相关性，即前期跌幅越大，反弹阶段弹性越强。③估值低位提供更高胜率。除2016年2月外，其余4次反弹阶段，领涨行业在指数低点的估值分位普遍降至20%以下，低估值提供更高的胜率。④反弹阶段领涨行业易出现在“预期快速修复”的领域。除上述交易因素外，反弹领涨行业普遍还具有预期快速扭转的催化，典型如2022年4月悲观情绪出清后，供应链受到影响的汽车、机械产业链领涨；2022年10月地产三支箭、防疫优化政策推出后，地产链、大消费预期快速扭转，涨幅领先。

从政策底到市场底，做好防守反击。如果以估值角度衡量，近期上证调整的低点3074.53已经接近2022年底悲观情形的定价。从利空角度看，经过长时间的调整，投资者对增长换挡、大国博弈等长期不确定性没有太大的分歧，对短周期经济预期趋于一致，利空预期已经打进股票价格里，指数下行有底。参考2018年股票见底的行情，在2018年10月19日决策层稳信心之后，尽管市场在当年四季度虽有震荡反复，但2019年1月中旬天量社融的出现改变了投资者对基本面和信用宽松的悲观预期，开始交易趋势反转。从策略角度看，在股价底部，悲观者筹码出清，悲观者的预期就无法被表达；但乐观者的预期可以被充分地表达和交易，出现对利空不敏感，对利好更敏感，这些股票反而在交易上有投资机会。

05 布局TMT+券商反弹，关注高端装备与材料

布局TMT+券商反弹，关注高端装备与材料。根据上述经验，结合目前各行业调整幅度和估值位置，建议积极布局TMT+券商的反弹组合。1）5月以来TMT调整充分，动态估值分位降至低点，同时考虑到国内数据要素和AI审批推进加快，以及现代化产业体系建设，建议布局通信/传媒/计算机。2）券商板块调整后，估值仍处低点，“活跃资本市场”定调下投资端改革将继续上修行业预期，看好受益投资端改革、机构业务具有优势的头部券商。3）布局高端装备与材料：布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，受益海外需求上行且属成长中偏低风险类别的高端设备与材料。推荐：电子/机械/军工。

本文源自券商研报精选