【平安半导体】周期冰点将过，开启国产替代新征程

行业现状与整体趋势：

集成电路产业链分为设备&材料、设计、制造及封测等环节，其中设备、IC设计等是利润核心环节，未来AI、汽车、工业、元宇宙等有望驱动集成电路产业规模持续增长。

目前国内产业自给率仍较低，中国大陆核心优势在封测环节。

近年来“美、日、荷”对我国集成电路产业制裁不断升级，在国内政策加码、大基金扶持持续进行的背景下，我国集成电路产业蓬勃发展。

半导体设计端—EDA/IP和芯片：EDA/IP增速快，芯片类型呈现分化表象。

EDA/IP的市场规模均随着工艺制程演进而提升，SEMI预计全球EDA市场到2028年将达215亿美元左右，2021~2028年CAGR为7.2%。

根据IBS和炼金术资本预测，全球半导体IP市场将由2018年的46亿美元增长至2027年的101亿美元，期间CAGR超过9%。

芯片如模拟、功率、存储等因应用不同体现出表象不同，如模拟芯片因应用分散而稳步增长，功率芯片因新能源爆发式增长而供不应求，存储芯片因算力需求而前景广阔。

投资建议：国产替代仍是主旋律，周期有望呈现U型反转。

半导体行业可分为设计端（EDA/IP、芯片）、制造端（材料/设备/制造）和封测端。

从国产化率来看，材料和设备等领域的国产化率最低；从市场规模来看，中国是全球半导体市场规模最大的国家；从竞争格局来看，大多数细分领域的全球前三厂商均为欧美日厂商。

AI+半导体持续催化下，半导体周期拐点已现，下游行情待复苏，将推动半导体新一轮周期开始。

我们看好国产替代和行情复苏两条主线，推荐北方华创、中科飞测、鼎阳科技、华大九天、鼎龙股份、龙迅股份、甬矽电子等，建议关注芯碁微装、澜起科技；关注AI+半导体投资机会，推荐芯原股份、源杰科技、长光华芯等。

【德邦有色】工业金属预期改善，战略金属新材料大有可为

2023上半年金属价格复盘。

铝价震荡，供给约束下为价格表现较强工业金属；

铜价跟随宏观情绪偏强震荡，工业属性尚待表现；

金价受美联储加息预期减弱等因素带动持续上涨后维持震荡；

稀土价格受到海外矿增加的扰动，上半年走弱；

锂钴镍因新能源需求不振，价格承压。

工业金属：供给相对刚性，需求预期回暖。

1）铝产能存限制，需求新旧领域均有增量。当前电解铝产能规模已接近天花板指标，新增产能逐步减少。地产、新能源汽车、光伏行业快速发展，将拉动电解铝需求。

2）铜供给受海外扰动，进口有所收缩，终端用铜平稳增长。秘鲁等海外铜精矿生产干扰缓解使中国铜精矿供需渐趋宽松，光伏、风电领域将拉动铜消费。

新材料：大科技有望带动战略金属&新材料高速发展。

（1）GPU及服务器相关材料有望快速发展，关注电感、衬底、电子焊接、溅射靶材等核心材料。关注应用层核心材料。散热部件、机器人核心部件伺服电机上游钕铁硼磁材、高速线缆板块。

（2）磁材-叠加新能源和机器人有望快速发展：根据我们测算预计到25年全球共计高端钕铁硼需求量19.80万吨，2020-2025年复合增速24.96%，增长迅速。根据马斯克预测远期100亿台人形机器人，我们预测远期人形机器人对钕铁硼成品需求2000万吨。

（3）锡-中国集成电路产量逐步上行，费城半导体指数持续回升，拉动锡焊料消费；光伏行业快速发展为锡需求注入增长动力。

（4）镓锗-中国是锗、镓生产大国，商务部出口管制有望推动价格向上。

投资建议：首推经济预期改善下的工业金属，推荐美联储加息末端的贵金属，长期看好科技革命带来的新材料投资机会。

1）工业金属。经历上半年经济下行后政策托底意愿增强，7月24日政治局会议提出“不断推动经济运行持续好转”，随着后续一系列配套政策出台，预计经济底部将逐渐夯实，与国内经济相关的工业金属价格将迎来翻转，推荐天山铝业、紫金矿业、云铝股份，关注神火股份、中国铝业。

2）贵金属。美国加息尾声渐近，未来降息预期逐渐提升，实际利率下降将凸显黄金配置价值，且随着经济复苏和新能源行业持续增长，白银远期弹性更大，推荐山东黄金、紫金矿业、中金黄金、盛达资源。

3）战略金属&新材料。科技革命渐行渐近，人工智能和机器人等相关产业未来将迎高速发展，相关新材料领域需求有望大幅提升，相关战略金属价值也将进一步凸显。推荐锡业股份、悦安新材、铂科新材、金力永磁、驰宏锌锗，关注云南锗业、有研粉材、东睦股份、有研新材、北方稀土等。

【华泰零售】贝泰妮：敏感肌修复王者，蓄势再出发

敏感肌修复市场仍大有可为

敏感肌人群基数庞大，但场景多元，问题肌肤人群的认知依然尚未清晰，且有更多进阶功效的细分需求，品牌商依托新的功效成分、新的护肤理念有不断培育新市场的可能。

基于量价/功效/品类等不同拆分口径，我们测算至2030年国内敏感肌修复市场规模有望超800亿元，22-30年CAGR超14%。

同时这一市场高门槛、高粘性，意味着较高的壁垒、更集中的市场份额。

积累强势能的敏感肌修复品牌初期需要临床验证/学术积累，中期需要规模效应，后期需要产品矩阵，后进入者追赶成本高。

17-22Q1快速成长，22Q2以来受多因素影响降速

核心品牌薇诺娜定位抗敏修复，学术论文/临床验证加持，品牌认知度强，产品复购率高。同时公司打造出婴幼儿护理的品牌“薇诺娜宝贝”、国内高端抗衰品牌“瑷科缦AOXMED”，祛痘品牌“贝芙汀Beforteen”等，满足不同年龄、不同偏好的消费者需求。

17-22Q2伴随美妆线上行业红利、公司作为敏感肌修复龙头品牌势能向上，快速成长。

22Q2以来增长降速，有行业景气度下行/新品发力减缓/个别产品舆论事件等多因素影响。

23年3月公司公告副总经理董俊姿离职，同时聘请张梅等担任公司副总经理，同月底推出股权激励方案，人事初步理顺，激励彰显信心。

敏感肌修复市场王者，期待回归较快增长

敏感肌修复市场依然大有可为，龙头具备较高壁垒。

贝泰妮定位抗敏修复，学术论文/临床验证加持，品牌认知度强，产品复购率高，发展路径难以模仿超越，市场地位易守难攻。

22Q2以来公司增长降速，23Q2起伴随产品/渠道重新发力，期待线上回归较快增长。

股权激励彰显中长期发展信心。

我们预计23-25年EPS3.21/4.11/5.15元，可比公司2023Wind一致盈利预测PE32倍，考虑敏感肌修复品牌粘性高/壁垒相对更强，给予2023PE40倍，对应目标价128.40元，首次覆盖给予买入评级。

【浙商家电】白电供应链优势全球扩张，自主品牌成建制出海

依托全球最大消费市场，中国白电产业链布局完善

1）中国冰箱冷柜、洗衣机、空调内销市场出货量占全球出货的27%、27%、51%，是全球最大的家电消费市场。

2）依托全球最大的家电消费市场，中国把握家电上游零部件制造环节，拥有占全球产量69%的洗衣机电机、83%的活塞压缩机、93%的转子压缩机产量。

3）不同于北美市场，中国家电品牌方全产业链布局，从上游零部件到下游渠道物流均有所布局。在国内消费电器市场接近饱和后，中国家电企业对海外市场的依赖度提升，2012~2022年中国家电的全球产值占比从44%提升至52%。

中国家电产能外供比例高，出口受海外经济周期影响较大

1）2022年中国家电空调、冰箱、洗衣机外销出货量占比分别为43%、46%、41%，出口的冰箱、洗衣机、空调产品很大部分流向欧美市场，因此受到欧美国家消费需求和宏观经济影响较为显著。

2）经济周期景气度从终端零售传导到外销出货存在显著的牛鞭效应。从同比增速的波动幅度看，外销出口＞制造企业出货＞终端零售，牛鞭效应源于零售商库存调节、海运时长、产品认证时长等。

3）通过数据拟合，我们发现家电出口与海外宏观经济（房地产和GDP）、零售商库存相关度较高，贸易环境对家电出口的解释力度较低。

供应链优势向外延展，自主品牌成建制出海

1）自主品牌运营快速应对市场变化，有助于降低经营风险。根据微笑曲线理论，从长期视角看，从制造端向上、向下延伸打开盈利空间。

2）在生产制造端，中国企业拥有全球81%、59%、45%的空调、冰箱冷柜、洗衣机产量占比，有较大的战略纵深。品牌矩阵上，海尔、美的通过多年的并购整合，具有多品牌的运营经验，帮助企业快速切入消费市场、获得消费者心智。

3）海外自主品牌建设需要在海外建设研发、布局产能、拓展渠道。海尔、美的、格力资产负债表现金和可变现金资产充足，足够支撑海外拓展的资本开支。

投资建议

1）短期看家电出口订单回流+低基数：随着海外渠道去库取得进展，部分代工企业订单有所回流，建议关注后续订单转化为收入的弹性。

2）中长期看自主品牌盈利提升：关注自主品牌在海外运营的抗风险能力和经营韧性，随着海外通胀收缩和中国家电企业发挥全球产业链优势，海外自主品牌份额和盈利有望共同提升。

推荐标的：美的集团、海尔智家、海信家电

【国海餐饮】达势股份：比萨外送专家，品质优先、加速扩张

达势股份为达美乐中国独家总特许经营商，达美乐为全球比萨龙头品牌，品牌生命周期仍处于早期阶段，未来成长空间大，目前公司处于门店加速扩张+同店销售额持续提升的黄金时期。

基于我们的盈利预测2024年公司层面有望实现盈利，受益于同店提升，未来单店盈利能力可持续提升。

据公司规划，至2026年底，我们预计门店数或超1500家。

国内比萨市场渗透率低，开店空间充足；集中度高、连锁化率高。达美乐品牌市场份额持续快速提升，在外卖、一线城市优势明显。

1）渗透率低：2022年国内每百万人口仅有11.7家比萨门店，而日韩约有30家门店，国内对标日韩有约1.6倍空间，对标美国、澳大利亚有10倍以上空间，比萨门店仍拓展空间仍非常充足。

2）集中度高、一超多强：2022年国内比萨市场CR5达50%，必胜客市场份额高达35.2%/位列第一。达美乐份额持续较快提升/由2017年的1.6%持续提升至2022年的5.3%（位列第三）；其2022年占据外卖市场的6.9%份额/位列第三，接近第二名的尊宝比萨，占据一线城市12.6%的份额/位列第二。

在全球多个市场连锁扩张大获成功，前期品牌势能释放阶段股价均持续上涨。

1）门店：截至2023年1月，达美乐在美国大本营市场门店数达6400家，此外，其前十大国际市场门店规模均较庞大（480-1758家），其中亚洲市场包含印度/日本/中国/韩国，门店数达1758/957/589/480家。

2）股价：目前在其大本营美国市场+除中国以外的前十大国际市场中，共有8个市场所对应的5家特许经营商成功上市，其中有4家公司在前期品牌势能释放阶段，股价均迎来了一段较长时间的持续上涨。

盈利预测与投资建议。达美乐在全球多个市场屡战屡胜，彰显其优秀品牌力和产品本地化能力。

达势股份系达美乐中国唯一特许经营商，上市后门店加速扩张动力更充足，同店销售额提升将带动门店端经营利润率持续提升，公司层面盈利或迎明显改善，盈利拐点将至。

我们预计达势股份2023-2025年营收为27.45/36.3/47.83亿元，同比增速35.85%/32.21%/31.78%，实现归母净利润-0.98/-0.35/1.02亿元，净利率为-3.6%/-1.0%/2.1%，当前股价对应2025年PE为54倍。

首次覆盖，给予“增持”评级。

本文源自阿尔法工场研究院