“做专项基金？别开玩笑了，搞专项和做FA没什么区别吧？”几年前一位头部机构合伙人朋友打趣地说道。

的确，过去的十几甚至二十几年间盲池基金盛行。凭借“鸡蛋不放在一个篮子里，项目之间风险对冲”的理念一直活跃在国内的一级市场。但是最近两三年市场在悄然变化。专项基金越来越受到GP和LP的追捧。

大背景离不开募资难，“市面上90%的钱，被10%的头部机构募走。剩下的90%腰部以下机构，在10%的资金盘子里内卷。”已经是不争的事实。

那专项基金真的能解决目前国内募资难和LP与GP的紧张关系吗？

盲池基金“失宠”了

盲池基金的“失宠”不是偶然的。

首先是投资回报很不理想。过去大多数盲池基金DPI不到1，甚至有的在0.5以下。更有一些基金连本金最后都无法给到LP。使得LP对投资预期很不满意，对盲池基金失去了信心。

其次投资周期过长。在TMT和消费投资盛行的时代最短的盲池基金周期也要5年，目前硬科技投资当道，很多的盲池基金管理周期基本是在8年，甚至10年。过长的管理周期，加之一级市场的流动性差，这几年让很多个人LP备受资金周转的煎熬。

最后就是LP毫无决策权！盲池基金的管理模式是LP的资金进来后，LP对于项目的退出和投与不投相对话语权是没有的，整个的决策权都在GP手中。

就像几年前AI大火，国内很多头部上市公司也会以LP身份介入布局。我的一位在上市公司负责投资的朋友就坦言说“我们投的一家VC，在例会的时候其实有一个被投的AI项目估值已经翻了十几倍，我们期望是能尽快退出来的。但是GP团队极力地跟我们反馈项目后续还会增长，再有1-2年就能上市。收益会更加可观，基本就是几十倍的回报。”其实GP团队追求的是利益最大化，这样的决策也无可厚非。但是尴尬的一幕随之降临，随着疫情的爆发，再加之AI的商业落地场景不足，该家被投公司的估值真的是以“天”为单位的“跌跌不休”。

整体来说盲池基金对于LP不够友好，周期长、费率高、风险高收益低。并且在多数白马基金超募的情况下，很多小基金生怕自己会掉队，也纷纷扩展自己的基金规模，最终超出自己的管理范围，导致投资压力比募资压力还要大，很容易导致投资动作变形。

在优质项目稀缺的情况下，为了抢夺优质项目不得不哄抬估值，亦或为了达到投资KPI，不断降低自身投资标准，对项目的评判标准随之放低。最终导致基金的收益率被摊平。结果就是LP的预期与实际情况不符，产生了信任裂痕。

盛行的专项基金

既然盲池基金的“失宠”，不是偶然。那专项基金的盛行更加不是偶然。在高净值个人LP对盲池基金失去信任后，大家更加关注专项基金。

首先专项基金的收益清晰。有别于盲池基金投资标的少则几个，多则上百个，并且在LP出资时根本不知道自己的钱要投去那些项目，让LP很不放心。专项基金则只是针对某一个或几个已经确定的标的进行投资，LP在出资时就已经知道自己的钱在哪，对于项目的质量有一个明确的预期，这样也就更加放心。

并且由于盲池基金投资分散很难7年DPI超过1，很难分到carry。但专项基金是按项目结算，如果项目投对了不管是GP还是LP都很容易拿到carry。

其次管理周期短。一般专项基金的管理周期只有3-5年，不管是对于有资金流动性高需求的个人LP，还是对于有严格账期管理的机构或国资LP都比较友好。并且一般专项目基金的募资额度都不会像盲池基金动辄十几亿甚至上百亿。一般都是少则几千万，多则几个亿。这样不光是降低了LP的出资压力，也同时降低了风险。

最后就是LP有自己的话语权。因为是GP带着项目去募资的，所以LP在看到项目后有权利选择投与不投。

整体而言专项基金对于LP是友好的，投资周期短、收益回报倍数高、底层资产清楚，投得放心，自己还有决策权，何乐而不为。

盲池基金与专项基金没有绝对的优劣

看到这里很多LP伙伴就会说，那我们不投盲池基金就好了，开始主投专项基金就好了。

其实这个事不能一概而论，不管是投资盲池基金还是专项基金。本质是要看资金属性在资产端的配置。

盲池有盲池基金的好，专项有专项基金的好。专项基金虽然底层资产清晰，管理期限短，收益高。但俗话说的好，“高收益就会伴随高风险”。

纵观目前国内的专项基金市场，绝大部分的专项基金过得不算太好。原因有三点：

一是对于拟投项目过于乐观。专项基金在募资时往往会缩小上市难度，如果LP不够专业就会入坑。项目IPO一旦受阻，或上市后破发，对于专项基金的损失是不可避免的。甚至很有可能血本无归。而且即便是平稳上市，也没有出现破发的境况，还要面对1年或以上的解禁期。

除了IPO退出外，其他方式的退出如果不顺利，单项目投资就变成没有退路的绝对选择。

二是专项基金很考验LP对产业的认知。有别于盲池基金LP在投资前会做详细的尽调，包括但不限于GP过往业绩，团队履历等等。但是专项基金更加注重项目的质量，而忽略了机构的品牌背书。

但是很多高净值个人LP只是追求收益回报，很多的政府LP追求的是招商返投。对于产业或者细分赛道了解不足，很容易掉入专项基金的“陷阱”。

最后则是专项基金很难抢到优质项目份额。对于长期在做专项基金的机构肯定是不担心拿不到份额，毕竟自身资源的加持，以及多年深耕产业的经验都是自己强有力的武器。

但是很多刚刚布局专项基金的GP，没有很好的品牌背书。许多优质标的份额很难抢到。并且专项基金的运营模式是先找项目，再去募资。这样模式显然没有弹药充足的盲池基金更加有底气。

反观盲池基金虽然管理周期长，但是风险分散。即使某一个项目退出受阻，还有其他项目可以帮助GP涅槃。

并且管理人积累了多年的投资经验与认知，在弹药充足的情况下更容易拿到优质标的份额。

盲池基金和专项基金，考验LP的是两种不同的能力。盲池基金考验的是LP选管理人的能力，而专项基金，实质考验的是选项目的能力。有的专项基金LP对管理人的要求，不是看GP能不能投的好、管的好，而是你能不能拿到项目份额。也无怪乎有人认为专项基金的本质跟FA无异。

这种模式当然不会被重视投管能力的股权投资机构推崇，但现阶段因为募资的压力，也不得不作为权宜之计。

所以我们不能说专项基金就是比盲池基金要加的好。只能是一事一议。

结语

其实基金的本质就是分散组合、资产配置。而专项基金则是集中去博一个听起来很美的项目。在专项基金盛行的当下，其实反映出的本质就是LP与GP之间的不信任。

其实不论是投资盲池基金或者专项基金，LP的风险都没有绝对的收益控制。目前只有GP回归本源，更加理性的进行投资，重拾LP的信任，才能让国内一级市场生态更加完善。

在当下募资难的大背景下，市面上80%的资金都来自国资LP或政府引导基金。那我们做专项基金也无可厚非。但一定要衡量自身优劣，是否对于某个产业及细分赛道足够了解。项目储备是否足够充足。

其实GP团队只要是保持初心不论做盲池基金还是专项基金LP都会给予接纳和认可。

作者：智信研究公司产业研究主管

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